文/中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇成員 管濤
雖然A股暴漲暴跌的原因不一而足，卻可歸于三大類(lèi)：經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)因素與監(jiān)管因素。這次A股從暴漲到暴跌的異常波動(dòng)，最根本的原因還是在流動(dòng)性寬松背景下，金融監(jiān)管松弛，滋生的資產(chǎn)泡沫。這與2007年美國(guó)次貸危機(jī)的原因幾乎如出一轍。
金融監(jiān)管松弛是本輪股市異動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)?/span>經(jīng)濟(jì)因素
流動(dòng)性過(guò)剩形成股市泡沫的溫床。從國(guó)際上看，流動(dòng)性泛濫往往會(huì)滋生資產(chǎn)泡沫。A股本次泡沫產(chǎn)生的重要背景之一，就是2014年以來(lái)的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松。從時(shí)點(diǎn)上看，股市暴漲的起點(diǎn)與2014年11月首次降息開(kāi)始貨幣寬松周期是一致的。
流動(dòng)性泛濫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)缺乏，導(dǎo)致資金不愿投向信貸，轉(zhuǎn)而通過(guò)場(chǎng)外配資、券商融資等方式進(jìn)入股市。而在寬流動(dòng)性背景下，市場(chǎng)輿論認(rèn)為政府有強(qiáng)烈意愿利用資本市場(chǎng)振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而官方輿論關(guān)于股市的表述也往往被輿論解釋為替股市上揚(yáng)背書(shū)，市場(chǎng)逐漸形成了強(qiáng)烈的“國(guó)家牛市”預(yù)期。
由于股市上揚(yáng)有利于機(jī)構(gòu)投資者提高收益，機(jī)構(gòu)研報(bào)也大多刻意強(qiáng)調(diào)官方表態(tài)中對(duì)股市的利好成分，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示避重就輕。在機(jī)構(gòu)有意識(shí)的輿論引導(dǎo)和情緒煽動(dòng)下，民眾逐漸將股市上漲理解為“國(guó)家意志”，進(jìn)而極大放松了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕。
A股估值泡沫嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)基本面。在本次股市暴跌啟動(dòng)前夕的2015年6月12日，滬深300、中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率分別達(dá)到23倍，65倍和135倍，上市公司市盈率普遍高于15-20倍的正常區(qū)間。大量大盤(pán)藍(lán)籌股市盈率超過(guò)100倍，全通教育、暴風(fēng)科技等創(chuàng)業(yè)板股票市盈率最高時(shí)超過(guò)1000倍。
與國(guó)際市場(chǎng)相比，A股估值也明顯偏高，2015年6月，道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾500和納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率分別約為17倍、20倍和30倍。A股的高估值缺乏經(jīng)濟(jì)基本面支撐。我國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年開(kāi)始進(jìn)入趨勢(shì)性下滑通道，同時(shí)企業(yè)利潤(rùn)增速大跌；在本輪牛市結(jié)束前，2015年1-5月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比萎縮了0.8%。當(dāng)估值泡沫膨脹到無(wú)以為繼時(shí)，必然伴隨破滅后的市場(chǎng)暴跌。
股市與匯市震蕩的交叉?zhèn)魅尽?/strong>“8.11”匯改啟動(dòng)之后，8月底和年底年初，隨著人民幣匯率快速貶值，造成A股兩次劇烈調(diào)整。股市與人民幣匯率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，有深刻的情緒面和資金面的原因。在市場(chǎng)情緒層面，匯改啟動(dòng)之前，股市的第一波下跌，已使人民幣貶值預(yù)期抬頭，7月外匯儲(chǔ)備下滑達(dá)425億美元，市場(chǎng)普遍將新匯改后人民幣的突然貶值理解為中國(guó)政府的妥協(xié)，進(jìn)而激發(fā)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)，悲觀情緒蔓延至股票市場(chǎng)。在資金層面，人民幣貶值刺激了資本外流，強(qiáng)化了貶值預(yù)期，并導(dǎo)致人民幣流動(dòng)性趨緊。
市場(chǎng)因素
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在缺陷。散戶(hù)是A股市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，多數(shù)散戶(hù)買(mǎi)入的原因僅僅是預(yù)期有另一個(gè)人會(huì)出價(jià)更高。機(jī)構(gòu)投資者散戶(hù)化成為中國(guó)股市的常態(tài)，制造資本利得預(yù)期成為機(jī)構(gòu)投資者的“主業(yè)”。整個(gè)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)、從眾心理明顯。
杠桿資金助漲助跌。杠桿的運(yùn)用是股市本次異常波動(dòng)的重要特征，也有別于以往。2015年6月峰值時(shí)，市場(chǎng)普遍估測(cè)杠桿資金總量在4萬(wàn)億以上。龐大的資金有助于市場(chǎng)快速拉升，但在股市下跌階段，以自身資金入市的投資者可以選擇持股等待，而融資入市的杠桿投資者一旦股價(jià)跌至其“平倉(cāng)線(xiàn)”，除非能夠補(bǔ)足保證金，否則必須平倉(cāng)，這使得本輪牛市結(jié)束后股票的拋售壓力遠(yuǎn)大于上一輪牛市。
交易機(jī)制亟待完善。一是漲跌停板限制了一天的最大波幅，在下跌行情中，一致性預(yù)期下，反復(fù)出現(xiàn)千股跌停、市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭在所難免。
二是在現(xiàn)貨“T+1”交易制度下，阻礙了原本可在一個(gè)交易日內(nèi)完成的價(jià)格變化，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性延伸到未來(lái)，形成波動(dòng)持續(xù)外溢，以致單邊市。同時(shí)，期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易規(guī)則不統(tǒng)一，給跨市場(chǎng)套利可乘之機(jī)，進(jìn)一步放大了市場(chǎng)波動(dòng)。
三是市場(chǎng)做多與做空機(jī)制不對(duì)稱(chēng)，無(wú)論從資金來(lái)源還是標(biāo)的范圍而言，做多力量均遠(yuǎn)勝做空力量。做空制度的匱乏除了助推股票的單邊上漲外，在股市泡沫破滅時(shí)將加劇市場(chǎng)的踩踏。四是停牌制度過(guò)于隨意，股市異動(dòng)期間滬深兩市1400多家公司停牌，過(guò)于隨意的停牌制度對(duì)緩解股指下跌助益有限，同時(shí)會(huì)加重其他股票下跌幅度，甚至造成流動(dòng)性危機(jī)。
監(jiān)管因素
監(jiān)管不協(xié)調(diào)。銀證保金融業(yè)態(tài)相互融合的趨勢(shì)對(duì)現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體系提出較大挑戰(zhàn)。首先，單個(gè)監(jiān)管者難以對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行有全局性的把握和判斷。股市異動(dòng)前證券業(yè)監(jiān)管部門(mén)未能及時(shí)監(jiān)控和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上就是由于缺乏杠桿資金的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，進(jìn)而影響了相關(guān)措施的力度和時(shí)點(diǎn)選擇。其次，監(jiān)管部門(mén)利益不一致影響監(jiān)管部門(mén)之間的相互配合。甚至在救市過(guò)程中，一行三會(huì)聯(lián)席會(huì)議也未能發(fā)揮有效作用，最終總體救市行動(dòng)仍不得不上升到國(guó)務(wù)院層面。
監(jiān)管不中立。這使得監(jiān)管部門(mén)即使能及時(shí)甄別風(fēng)險(xiǎn)，也很可能因各種因素掣肘而難以有效進(jìn)行防范和化解。近年來(lái)，總體上，講發(fā)展、講創(chuàng)新多，講監(jiān)管少。本輪股市異動(dòng)中，由于輿論將股市上揚(yáng)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、“改革牛”、“政策牛”捆綁在一起，不但一般媒體對(duì)質(zhì)疑股市過(guò)快上揚(yáng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的提示也盡可能語(yǔ)言含蓄，對(duì)潛在的違法違規(guī)甚至不敢重手處理，其中最突出的是對(duì)場(chǎng)外配資的默許與縱容。
監(jiān)管不專(zhuān)業(yè)。監(jiān)管部門(mén)仍具有較深厚的“父愛(ài)主義”情結(jié)，對(duì)股市波動(dòng)容忍度低，長(zhǎng)官意志、行政色彩依然較濃。對(duì)股市高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，沒(méi)有意識(shí)到在股市杠桿資金已經(jīng)形成一定規(guī)模時(shí)，過(guò)快地去杠桿必然導(dǎo)致強(qiáng)大的拋售壓力。對(duì)股市下跌缺乏風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，從股市開(kāi)始調(diào)整不久就啟動(dòng)救市，央行“雙降”、證金入市、限制減持和股指期貨做空、鼓勵(lì)增持等重招齊出，卻效果不佳，進(jìn)一步挫傷市場(chǎng)信心。
監(jiān)管不到位。目前上市公司的監(jiān)管主要針對(duì)信息披露，而對(duì)市場(chǎng)操縱的監(jiān)管較為缺乏。上市公司“董監(jiān)高”普遍以“市值管理”為名義，聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者炒作股價(jià)，然后減持獲利了結(jié)，將風(fēng)險(xiǎn)留給中小投資者，這是大量中小創(chuàng)股票價(jià)格暴漲暴跌的重要原因。同時(shí)，對(duì)上市公司分紅約束不夠有力，股票回購(gòu)限制較多，造成上市公司只圈錢(qián)、不回報(bào)，投資者只能通過(guò)炒作股價(jià)獲取資本利得，投資理念不健康。
主要結(jié)論
“規(guī)律只會(huì)遲到，卻絕不會(huì)缺席”。在快速加杠桿中暴漲，又在快速去杠桿中暴跌，是本輪股市異動(dòng)最鮮明的特點(diǎn)。但剝?nèi)ジ軛U這一層面紗，這次A股從暴漲到暴跌的異常波動(dòng)，最根本的原因還是在流動(dòng)性寬松背景下，金融監(jiān)管松弛，滋生的資產(chǎn)泡沫。這與2007年美國(guó)次貸危機(jī)的原因幾乎如出一轍。市場(chǎng)輿論的“故事”大賽、散戶(hù)主導(dǎo)的羊群效應(yīng)、杠桿資金的加速入市，助長(zhǎng)了A股估值泡沫的進(jìn)一步膨脹。
監(jiān)管部門(mén)的清查場(chǎng)外配資觸發(fā)了股市由漲轉(zhuǎn)跌的調(diào)整。由于投資者的不成熟、監(jiān)管的不適應(yīng)，充分暴露了我國(guó)股票市場(chǎng)交易機(jī)制助漲助跌的體制缺陷，釀成了流動(dòng)性枯竭的股市異動(dòng)。
痛定思痛，抓緊完善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，強(qiáng)化監(jiān)管專(zhuān)業(yè)性、獨(dú)立性，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)是A股市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的基石。
(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng))
責(zé)任編輯：郝美津 SF173
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