文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 郭磊

　　L型意味著經濟上有頂、下有底，刺激是一沒空間二沒必要。首先，經濟是L型，意味著實際增長率并沒有低于潛在增長率，沒有刺激的空間；其次，L型意味著經濟向下有韌性，刺激沒有必要，因為不刺激也不會下滑太深。

L型意味著經濟刺激沒有必要

　　我們關注“權威人士專訪”系列由來已久，在那場牛市中我們基本上是市場上最早提示“五問”所代表的政策轉向的賣方。恰是由于有《五問》和《七問》在先，市場已經部分認識到了權威人士專訪中包含的政策信號的重要性。所以2016年5月9日這次《開局首季問大勢》已經吸引了頗多關注，不少賣方同行也已有詳盡解讀。我們在這里僅簡要提示幾點：

　　1、專訪代表著中央高層對于經濟形勢的權威定調。《五問》、《七問》、《開局》三篇在體例、結構，甚至語言風格上都有很大相似性。文章格局極開闊，幾乎涉及經濟中所有重要層面；文風簡潔犀利、一針見血，有著大量個性化語言。專訪代表中央高層對于經濟形勢的最新判斷和權威定調。

　　2、為什么專訪大段強調L型？因為L型意味著刺激一沒空間，二沒必要。關于經濟，專訪否定了一季度經濟小陽春、開門紅、U型反轉等判斷，堅持經濟仍是長期L型，否定了短期刺激的必要性。專訪在肯定一季度成績的同時亦指出“經濟運行的固有矛盾沒緩解，一些新問題也超出預期。因此，很難用開門紅、小陽春等簡單的概念加以描述”。專訪指出“對成績不能說過頭，對問題不能視而不見，甚至文過飾非，否則會挫傷信心、破壞預期”。專訪再次強調《七問》中的觀點，即“L型是一個階段，不是一兩年能過去的”。

　　很多人可能不明白大段論述“L型”判斷的本質意義何在。實際上，L型意味著經濟上有頂、下有底，刺激是一沒空間二沒必要。首先，經濟是L型，意味著實際增長率并沒有低于潛在增長率（U型和V型意味著對潛在增長率更樂觀），沒有刺激的空間；其次，L型意味著經濟向下有韌性，刺激沒有必要，因為不刺激也不會下滑太深。這就是專訪中所說“即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。

　　3、專訪將目前企穩界定為“老辦法”，這意味著當前引擎不可持續，還是要回歸結構調整，供給側改革還是要挑大梁。關于經濟增長引擎，專訪認為一季度“穩”的基礎仍然主要依靠“老辦法”，靠投資拉動，部分地區財政收支平衡壓力較大，經濟風險發生概率上升。這相當于明確指出當前經濟引擎并不可持續，未來還是要結構調整；專訪對于投資擴張亦提出警示，指出“投資擴張只能適度，不能過度，決不可越俎代庖、主次不分”，并提出后面供給側改革依然要挑大梁，“當前及今后一個時期，供給側是主要矛盾，供給側結構性改革必須加強、必須作為主攻方向。需求側起著為解決主要矛盾營造環境的作用”。

　　4、通脹還是通縮也不要爭了，專訪認為目前難以定論；但對于貨幣寬松的幻想，專訪明確標了休止符。專訪認為通脹和通縮都缺少根據，“產能過剩依然嚴重，工業品價格總體下降的趨勢一時難以根本改變，物價普遍大幅上漲缺乏實體支撐”；同時，“市場流動性充裕，居民消費能力旺盛，出現嚴重通縮的可能性也不大”，未來還需要再觀察，不能匆忙下結論，要密切關注價格的邊際變化。

　　但是專訪明確指出，“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠桿的幻想”，“避免用大水漫灌的擴張辦法給經濟打強心針，造成短期興奮過后經濟越來越糟”。這相當于明確表示無論通脹通縮周期如何演變，貨幣寬松都要畫上休止符。近期市場上仍存在關于降準甚至降息的預期，我們估計此次信號之后，相關預期會顯著下降。

　　目前政策意圖很明確，一則貨幣政策要杜絕大水漫灌；二則希望貨幣供給要更多通過有效需求而不是單純杠桿化來支撐。在這樣的背景下，我們傾向于認為虛擬經濟部門所感受到的流動性（我們用m2-發電量來表示，見《A股的分子驅動在上升，分母驅動在減弱》）已經觸頂。

　　5、專訪將應對經濟下行壓力和避免實體高杠桿界定為“兩難”，且暗示如果不可兼得，那么要堅決選擇后者。專訪極為坦誠地將應對經濟下行壓力和應對實體經濟高杠桿視為兩難，關于這種兩難，專訪做了一個類似于極端情形的推演，“我國勞動力總量逐年減少，產業結構在優化調整。即使經濟出現較大幅度下行，社會就業也能保持總體穩定，但是杠桿問題就不一樣了”、“一些國家曾長期實施刺激政策，積累了很大泡沫，結果在政策選擇上，要么維持銀根寬松任由物價飛漲，要么收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的“兩難”，左右不是！”。

　　這一推演中的態度很明確。如果二者不可兼得，那么，寧肯容忍經濟下行，也要避免實體高杠桿。這一點同樣意味著貨幣寬松已經被標上了休止符。

　　6、八大風險點+高杠桿是原罪，后續可能會有一系列排雷措施。專訪認為中國經濟目前存在八大風險點，即房地產泡沫、過剩產能、不良貸款、地方債務、股市、匯市、債市、非法集資。

　　如果這些是經濟的風險點，那么形成風險的原因是什么？專訪將之歸結為高杠桿的原罪。“要避免把市場的這種超調行為簡單理解成只是投機帶來的短期波動，而要從整個金融市場的內在脆弱性上找原因。其中，高杠桿是原罪，是金融高風險的源頭，在高杠桿背景下，匯市、股市、債市、樓市、銀行信貸風險等都會上升，處理不好，小事會變成大事”。

　　這意味著政策對于金融領域的資產價格波動進行了反思，對于金融高杠桿十分警惕，預計后續在相關領域可能會有一系列排雷措施。

　　7、明確否定樓市“通過加杠桿去庫存”的做法，如果后續經濟能繼續企穩，樓市政策可能會進一步收緊。樓市是一個比較敏感的領域。在政策啟動此輪樓市去庫存之后，30大城市房地產銷量一直處于高位，至于5月初脈沖力度仍未有明顯減弱；與此同時房價有明顯反彈。

　　專訪認為，“房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮化去庫存，而不應通過加杠桿去庫存，逐步完善中央管宏觀、地方為主體的差別化調控政策”；“恢復房地產市場正常運行，去掉一些不合時宜的行政手段是必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，這個教訓必須汲取”。

　　這是十分明確的對于樓市加杠桿方式去庫存的否定。我們估計如果后續經濟繼續企穩，則樓市政策可能會進一步收緊，差別化調控政策可能會在更大范圍內擴展。

　　8、市場可能部分誤讀了“429”政治局會議，關于股市提法的大背景是各回各位。4月29日政治局會議指出“要保持股市健康發展，充分發揮市場機制調節作用，加強基礎制度建設，加強市場監管，保護投資者權益”，關于這一點，市場的理解可能比較片面，甚至存在一定誤讀。

　　從專訪來看，股市、匯市、樓市的核心指導思想是各回各位，“按照這個思路，我們就明確了股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段。股市要立足于恢復市場融資功能、充分保護投資者權益，充分發揮市場機制的調節作用…”。也就是說，429政治局會議的健康發展和發揮失常機制調節，一個大的表述背景是各個市場回歸自身功能定位，尊重各個市場自身規律。

　　(本文作者介紹：方正證券首席宏觀分析師。)