文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家   黃志龍

　　整體來看，雖然歐洲央行QE規模減半，但寬松貨幣政策的整體取向依然不改，市場預期的歐美貨幣政策同步收緊并沒有來臨。

歐洲削減QE規模難達市場預期

　　10月26日，全球矚目的歐洲央行議息會議結束。此次會議最受市場關注的無疑是歐洲央行首次削減QE規模，啟動貨幣政策正常化的第一步。這意味著歐洲央行將跟隨美聯儲，進入貨幣政策收緊的通道中。那么，歐洲央行削減QE規模，會否對人民幣匯率造成壓力呢？本文將做簡要分析。

　　歐洲央行削減QE規模或難達市場預期

　　此次歐洲央行議息決議的核心內容有四點：一是維持三大基準利率不變，再融資利率、隔夜貸款利率和隔夜存款利率繼續保持在0.0%、0.25%和-0.4%。同時，在QE結束前，三大利率將保持不變；二是2018年1月到9月底，每月購債（QE）300億歐元，而當前購債計劃為每月600億歐元，持續到今年12月底，購債規模減半。但是，一旦未來經濟形勢惡化，QE規模將可能增加，期限還將延長；三是到期債券的收益將持續進行再投，為市場提供流動性和保證貨幣政策穩定性；四是再融資和長期再融資操作，維持當前固定利率招標方式。

　　整體來看，雖然歐洲央行QE規模減半，但寬松貨幣政策的整體取向依然不改，市場預期的歐美貨幣政策同步收緊并沒有來臨。在美聯儲加息、縮表有條不紊的緊縮性貨幣政策節奏下，歐元對美元匯率也應聲下跌，美元指數也突破了94點，盡管歐洲央行行長對市場進行了安撫，但歐元10月27日仍延續了下跌態勢（參見下圖）。

　　歐洲央行QE的前世今生及政策效果

　　雖然歐洲央行的決議沒有達到市場預期，但購債規模減半，這意味著歐洲央行貨幣政策常規化的啟動。在此，有必要簡要回顧一下歐洲央行QE政策的歷史進程。

　　國際金融危機后，歐洲央行的量化寬松政策分為兩個階段：第一階段為2009-2014年，主要政策手段為旨在提供流動性的非常規長期再融資操作（LTRO），以及資產擔保債券購買計劃（CBPP1 和CBPP2）。這種寬松政策一定程度上緩和了歐洲主權債務危機問題，但并沒有從根本上解決通貨緊縮的難題。

　　為此，歐洲央行不得不啟動更為激進的第二階段的寬松政策，核心政策有：負利率政策（將存款便利工具利率由0降至-0.40%）；目標長期再融資操作（TLTRO），重新激活私人部門的融資能力；資產購買計劃，每月購買600億-800 億歐元的各類債券資產。

　　截止2017年9月末，歐洲央行持有資產購買計劃頭寸合計為2.1萬億歐元，各項資產購買計劃的頭寸占比分別為：資產支持證券占1.1%、資產擔保債券占10.9%、企業部門債券占5.41%和公共部門債券占比82.5%。

　　在史無前例的寬松貨幣政策支持下，歐元區經濟慢慢走出通縮和衰退的陰影：核心通脹率保持在1%以上；整體經濟穩步回升，今年一、二季度GDP同步增速分別為2.6%和1.7%；失業率也回落到9.1%（參見下圖）。但是，歐元區經濟復蘇仍然是極為緩慢的，歐洲央行行長德拉吉也承認“美國復蘇情況遠超于歐洲”。

　　由此可見，負利率和QE政策避免了歐元區的解體，也帶領歐元區經濟走出衰退和通縮的泥潭，但歐元區經濟增長的前景，仍然面臨一系列結構性難題和突發事件的挑戰。

　　歐洲央行削減QE，人民幣匯率將怎么走？

　　從長期來看，歐洲央行貨幣政策正常化反映了歐元區經濟的強勁態勢，這將從基本面上支撐歐元的升值，同時，貨幣政策收緊，無風險收益率抬升，也會進一步引導歐元走強。

　　然而，短期內歐元的走勢受國際形勢特別是美聯儲政策走勢的影響更大。此次歐洲央行削減QE，走出貨幣政策正常化第一步，歐元卻出現了明顯下挫，其原因可能有兩方面：一方面，削減QE規模的鷹派力度不及預期，德拉吉在新聞發布會的發言，顯示歐洲央行鴿派仍然將占主導地位，短期內歐洲央行將難以跟隨美聯儲迎來縮表、加息的政策步伐；另一方面原因可能被市場忽略了，在歐洲央行議息會議結束的同時，美國眾議院共和黨議員透露，特朗普總統將不會選擇讓耶倫連任美聯儲主席，更加鷹派的泰勒和鮑威爾將是最有力的競爭者。在此背景下，美聯儲加息、縮表的節奏將可能加快，歐美貨幣政策的分化可能再度擴大。

　　在此大的國際環境下，如果人民幣當前的匯率形成機制保持不變，人民幣匯率仍將保持對一籃子貨幣匯率的相對穩定，短期內對某一貨幣的雙邊匯率將可能呈現以下走勢：人民幣對美元匯率將呈現雙向波動態勢，對歐元的匯率將穩中趨強。

　　作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任、高級研究員

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)