文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實(shí)、錢智俊

　　歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期無憂。貨幣寬松的刺激效應(yīng)進(jìn)入高潮，疊加要素市場結(jié)構(gòu)性改革的初見成效，共同支撐了當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)增長，因此短期內(nèi)歐洲經(jīng)濟(jì)將保持復(fù)蘇慣性。

　　“變故興微細(xì)，一葉以識秋。” 根據(jù)近期的高頻數(shù)據(jù)，8月歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持強(qiáng)勁，而通脹水平依然疲弱。我們認(rèn)為，近年來歐洲勞動(dòng)力市場的結(jié)構(gòu)性改革初見成效，助力市場出清與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并階段性拉低通脹中樞，是導(dǎo)致當(dāng)前增長、通脹背離的重要原因。這表明，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入換擋期。

　　一方面，勞動(dòng)力等要素市場的結(jié)構(gòu)性改革正在漸次取代貨幣寬松的總量刺激，有望成為貨幣寬松退出階段的增長主動(dòng)力。另一方面，結(jié)構(gòu)性改革亦有可能推高地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而干擾歐洲經(jīng)濟(jì)換擋，阻礙新舊動(dòng)力承接。有鑒于此，我們判斷，短期來看，四季度歐洲經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇慣性，通脹水平有望緩慢抬升。

　　長期來看，由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沖擊，疊加歐元走強(qiáng)對出口需求的壓力，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性正在上升，貨幣寬松的退出仍需循序漸進(jìn)。年內(nèi)歐央行僅可能邊際收緊貨幣政策，貨幣政策正常化路徑將長期平緩。

　　短期表現(xiàn)，增長、通脹背離趨勢延續(xù)。根據(jù)近期公布的高頻數(shù)據(jù)，8月歐洲工業(yè)、消費(fèi)兩大引擎動(dòng)力充沛，表明貨幣寬松帶來的需求側(cè)刺激效應(yīng)已經(jīng)進(jìn)入高潮，歐洲經(jīng)濟(jì)的短期增長仍將保持強(qiáng)勁。但是，歐洲通脹水平依然低迷，表明上半年以來歐洲增長、通脹相背離的趨勢仍在延續(xù)。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)。一方面，先行指標(biāo)表現(xiàn)亮眼，工業(yè)、消費(fèi)雙引擎動(dòng)力充沛。在經(jīng)歷7月份小幅回落后，歐元區(qū)制造業(yè)PMI于8月回升至57.4，位于2011年4月以來最高水平，同期德國、法國和意大利的制造業(yè)PMI也有大幅提振。8月歐盟和歐元區(qū)的消費(fèi)者信心指數(shù)分別為-2.3和-1.5，處于2015年3月以來的階段性高位。另一方面，避險(xiǎn)情緒消散，市場預(yù)期持續(xù)向好。7月初至今，歐元區(qū)、德國、法國、意大利和西班牙的10年期國債收益率由短暫沖高轉(zhuǎn)為連續(xù)下行，表明全球市場對歐洲地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂正在消解。與之相匹配，8月歐盟經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和歐元區(qū)Sentix投資信心指數(shù)分別為111.9和27.7，呈現(xiàn)高位穩(wěn)定態(tài)勢。

　　通脹水平依然疲弱。從成分結(jié)構(gòu)看，8月歐元區(qū)食品及煙酒、服務(wù)和非能源工業(yè)品的價(jià)格同比上升1.4%、1.6%和0.5%，與上月相同。而能源價(jià)格增速躍升至4.0%，較7月大幅提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。受此推動(dòng)，8月歐元區(qū)HICP同比增速反彈至1.5%，但仍低于2017年2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干擾后，歐元區(qū)核心HICP增速為1.2%，與上月持平，依然上升乏力。從國家結(jié)構(gòu)看，相比7月，8月德國、意大利的核心通脹分別變動(dòng)0.2和-0.1個(gè)百分點(diǎn)，法國的核心通脹則與上月持平，繼續(xù)穩(wěn)定于低位，歐元區(qū)主要國家通脹走勢分化加劇。從動(dòng)力結(jié)構(gòu)看，7月歐元區(qū)PPI同比增速為2.0%，較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。2017年2-7月，歐元區(qū)PPI與HICP的剪刀差從2.5個(gè)百分點(diǎn)收窄至0.7個(gè)百分點(diǎn)，表明PPI對整體通脹水平的拉動(dòng)作用正在衰減。

　　長期動(dòng)力，勞動(dòng)力市場推動(dòng)經(jīng)濟(jì)換擋。近年來，歐洲勞動(dòng)力市場的流動(dòng)性和機(jī)制活力顯著改善，在供給、需求兩側(cè)助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并階段性壓低通脹中樞，進(jìn)而塑造了歐洲經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前特征。這表明，歐洲已經(jīng)步入經(jīng)濟(jì)換擋時(shí)期。勞動(dòng)力等要素市場的結(jié)構(gòu)性改革正在漸次取代貨幣寬松的總量刺激，有望成為貨幣寬松退出階段的增長主動(dòng)力。

　　第一，開放流動(dòng)，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐債危機(jī)至今，歐盟加快了勞動(dòng)力市場一體化進(jìn)程，著力消除限制東歐成員國勞動(dòng)力流動(dòng)的壁壘，至2014年基本實(shí)現(xiàn)了所有成員國勞動(dòng)力市場的相互完全開放。得益于此，近年來在歐盟成員國的就業(yè)人口結(jié)構(gòu)中，國外勞動(dòng)力占比持續(xù)上升，其中歐盟內(nèi)部勞動(dòng)力流動(dòng)的增長貢獻(xiàn)最為主要（詳見附圖），遠(yuǎn)高于歐盟外部勞動(dòng)力流入的作用。勞動(dòng)力流動(dòng)性的持續(xù)提升，對歐洲長周期復(fù)蘇具有關(guān)鍵的推動(dòng)作用。

　　在供給側(cè)，歐盟各國能夠借此修復(fù)勞動(dòng)力在數(shù)量和技術(shù)上的結(jié)構(gòu)失衡，創(chuàng)造新的企業(yè)和行業(yè)，并優(yōu)化勞動(dòng)力資源與其他要素的結(jié)合，從而提升生產(chǎn)效率和社會(huì)總福利。在需求側(cè)，學(xué)術(shù)研究表明[1][2]，勞動(dòng)力流動(dòng)能夠同時(shí)降低輸出國和輸入國的失業(yè)率，因而有效緩解了經(jīng)濟(jì)危機(jī)對總需求的負(fù)向沖擊。較之于美國和中國，歐元區(qū)作為貨幣聯(lián)盟而具有更加受限的政策空間，因此這一緩沖工具尤為重要。

　　近年數(shù)據(jù)顯示，上述的推動(dòng)作用已經(jīng)漸次顯現(xiàn)。2010年至今，歐元區(qū)和歐盟的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速大幅領(lǐng)先于美國，并長期高于OECD平均水平。2010-2013年，在歐債危機(jī)的沖擊下，歐洲人均勞動(dòng)時(shí)間出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，而2014年至今，歐洲人均勞動(dòng)時(shí)間的增速迅速反彈并與美國趨近，表明勞動(dòng)利用率得到顯著提升。

　　第二，市場活化，降低通脹中樞。近年來，意大利、西班牙、葡萄牙、荷蘭等歐盟成員國在工時(shí)、薪資、雇傭制度等關(guān)鍵領(lǐng)域，強(qiáng)化企業(yè)用工自主權(quán)，削弱工會(huì)集體權(quán)力，從而顯著減少就業(yè)保護(hù)、打破市場僵化。根據(jù)學(xué)理[3][4]， 在歐元區(qū)內(nèi)部，過度的就業(yè)保護(hù)和集體談判權(quán)增加了企業(yè)邊際成本，是引致通脹上行的重要因素。弱化就業(yè)保護(hù)、提高市場效率，則有利于向下突破工資粘性，降低勞動(dòng)力成本，從而抑制通脹抬升。據(jù)此，我們認(rèn)為，本輪歐洲勞動(dòng)力市場改革對通脹水平的影響分為兩個(gè)階段。

　　第一階段，在改革的引導(dǎo)下，此前危機(jī)時(shí)期因市場僵化而虛高的工資逐步回落至均衡水平，并有力推動(dòng)低工資崗位的就業(yè)增長，進(jìn)而加快市場出清和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)也拉低平均薪資水平，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平的背離。第二階段，在勞動(dòng)力市場出清后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將切實(shí)推高薪資水平，從而撬動(dòng)通脹水平上漲。從數(shù)據(jù)來看，雖然7月歐盟失業(yè)率已降至7.7%，達(dá)到2008年年末水平，但是歐盟薪資增長卻依然滯緩，嚴(yán)重拖累了通脹水平，表明歐洲正處于第一階段（詳見附圖）。下半年，隨著第一階段向第二階段漸次過渡，歐洲通脹水平有望在振蕩中緩慢上升。

　　值得注意的是，在取得顯著進(jìn)展的同時(shí)，本輪歐洲經(jīng)濟(jì)換擋亟需平衡兩方面的沉重壓力，因而仍將面臨較大的不確定性。一方面，改革進(jìn)度需要與時(shí)間賽跑。當(dāng)前貨幣寬松效果達(dá)到高潮后，政策邊際效力將迅速衰退，政策成本隨之全面顯現(xiàn)。過剩的流動(dòng)性將扭曲要素市場的資源配置，沖銷結(jié)構(gòu)性改革的作用，歐央行政策轉(zhuǎn)向不可避免。因此，結(jié)構(gòu)性改革需要加速推進(jìn)，以及時(shí)承接貨幣寬松的退出，避免換擋期的動(dòng)力中斷而導(dǎo)致增長回落。另一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)恐將回升。

　　在當(dāng)前歐洲，結(jié)構(gòu)性改革是一把雙刃劍，而加速推進(jìn)則會(huì)倍增其政策風(fēng)險(xiǎn)。以勞動(dòng)力市場為例，無論是加速勞動(dòng)力流入還是削弱就業(yè)保護(hù)，都會(huì)深刻觸動(dòng)底層民眾的固有利益，引發(fā)民粹主義再度漲潮，進(jìn)而可能沖擊結(jié)構(gòu)性改革和歐洲一體化，阻礙經(jīng)濟(jì)換擋步伐。實(shí)證研究表明[5][6]，對于英國而言，外部勞動(dòng)力的流入顯著降低了低收入階層的工資，但有利于中高收入階層。這是2016年英國民粹勢力崛起并觸發(fā)退歐黑天鵝的根源之一。而無論是薩科齊時(shí)期還是奧朗德時(shí)期，法國的勞動(dòng)力市場改革均遭遇了工會(huì)的強(qiáng)大阻力而被迫中斷，因此馬克龍改革的前景并非坦途。

　　我們的判斷。基于對歐洲經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)和長期動(dòng)力的分析，我們作出以下判斷：第一，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期無憂。貨幣寬松的刺激效應(yīng)進(jìn)入高潮，疊加要素市場結(jié)構(gòu)性改革的初見成效，共同支撐了當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)增長，因此短期內(nèi)歐洲經(jīng)濟(jì)將保持復(fù)蘇慣性。第二，換擋成敗決定復(fù)蘇長期進(jìn)程。在雙重壓力之下，法國勞動(dòng)力市場改革，以及德、法主導(dǎo)下的歐元區(qū)一體化改革能否如期完成，將決定歐洲復(fù)蘇的中長期前景，亦將深刻影響歐央行貨幣政策。

　　第三，歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒅?jǐn)慎而緩慢。由于勞動(dòng)力市場的改革深化尚需時(shí)日，加之地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)換擋的不確定性正在上升。同時(shí)，歐元的持續(xù)走強(qiáng)也將對出口需求產(chǎn)生沉重壓力，因此貨幣寬松的退出仍需循序漸進(jìn)。我們認(rèn)為，四季度歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將保持強(qiáng)勁，通脹水平將緩慢上行，但是年內(nèi)歐央行僅可能邊際收緊貨幣政策，貨幣政策正常化路徑將長期平緩。

　　參考文獻(xiàn)

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　　[3] Ciccarelli M， Osbat C， Bobeica E， et al． Low Inflation in the Euro Area： Causes and Consequences[R]． Occasional Paper Series 2017-181.European Central Bank， 2017， January．

　　[4] Morsy H， Jaumotte M F． Determinants of Inflation in the Euro Area： The Role of Labor and Product Market Institutions[R]． IMF Working Papers WP/12/37， 2012， January．

　　[5] Dustmann C， Frattini T， Preston I P． The effect of immigration along the distribution of wages[J]． Review of Economic Studies， 2012， 80（1）： 145-173．

　　[6] Nickell， S．，J． Salaheen． The Impact of Immigration on Occupational Wages： Evidence from Britain [R]． Staff Working Paper No． 574． Bank of England， 2015， January．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)