文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 何帆、謝東海

　　在低利率環境下，全球股市確實不便宜了，但還是有業績及產業趨勢支持，所以不認為目前股市存在泡沫。美聯儲縮表理論上能讓固定收益曲線陡峭化。商品市場短期內看不到大的驅動因素，重現十年黃金時代難度很高。

　　2016年底，全球金融市場出現了一輪較為強烈的再通脹預期。在當時的經濟環境下，經過生產率、人口、信用、全球化等多方面的思考，我們認為在生產率下降、人口老齡化、非金融部門信用擴張有限等眾多因素的共同作用下，全球經濟的增長動力仍顯不足，短期內出現強烈通脹的可能性并不大。同時，經歷大宗商品價格的長期下跌后，部分領域產能受到了一定控制，通縮壓力也得到釋放。

　　在這樣的背景下，我們當時判斷2017年全球經濟可能處于溫和增長、溫和通脹的狀態中。半年過去，回顧實體經濟和金融市場，我們發現實體經濟的變化符合我們的想象，仍以非常緩慢的速度發生變化，但不管是方向上還是速度上，市場的預期在短時間內呈現了幾個輪回。

　　用“見或不見，我就在那里，不悲不喜”這一詩句總結2017年上半年全球市場的情況似乎較為貼切，參與者的想法不斷在變，但市場就在那里，不以物喜，不以己悲，易變的只是人心。

　　收益率曲線是我們分析的起點

　　收益率曲線在宏觀策略中有重要作用。

　　首先，收益率的期限結構隱含了眾多的宏觀信息，通過分析收益率曲線，我們可以獲取市場對宏觀經濟的未來看法；

　　第二，收益率曲線是固定收益資產即期及遠期定價的基準；

　　第三，收益率曲線的變化對其它大類資產（股票、商品、匯率）的價格有重要影響；

　　第四，收益率曲線本身就是宏觀策略的交易工具。

　　2014以來，美國國債收益率曲線的變化可以分為兩個階段。2014年至2016年7月，美國國債收益率曲線趨于平坦，2016年7月至今，美國國債收益率曲線則體現出向上平移的趨勢。整體而言，收益率曲線平坦化是2014年至今的主要特征。

　　根據純預期理論（Pure Expectation Theory）、流動性偏好理論（Liquidity Preference Theory）以及市場分割理論（Market Segmentation Theory），長期即期利率可以分解為一系列短期遠期利率，每一期短期遠期利率包括了預期實際利率、預期通脹率和期限溢價三個因子。其中影響期限溢價的因素包括了技術、生產率、人口、信用、全球化、產能和市場結構等，這些因素也是我們分析的內容。我們將這些因素放在一個時空框架內，去探討什么因素正在發生變化，什么因素沒有發生變化，因素的變化以何種速度進行，變化的因素會帶來何種影響，沒有發生變化的因素又會帶來何種影響等問題。

　　技術因素

　　技術層面最大的變化是信息技術向智能化演進。在傳統信息技術中，機器只是作為人與人交流的工具，機器只會執行人類的指令和程序。但機器在智能化過程中體現出自我深度學習的能力，未來可能將實現人機對話甚至機器之間的對話。

　　技術的演進可能帶來商業模式的改變。在傳統信息技術中，基于信息技術的網絡環境可以實現原有產銷鏈條的效率化和便捷化，但沒有創造新的需求。然而，基于大數據、更好的算法、云計算的智能化則很有可能創造出包括共享、智能駕駛、智能醫療、智能制造、智能家居、智能投顧等在內的新需求。

　　生產率因素

　　在生產率層面，我們看到了兩個比較明顯的現象。一是整體生產率長期下降趨勢，二是生產率的分化。分化體現在生產率排名前5%的企業，這些企業的生產率增速在快速增長，但另外95%的企業生產率增速則呈現停滯狀態，也就是說，整體生產率長期下降是由于其余95%的企業所引起的。

　　生產率增速較高的產業體現在信息科技之中。Apple、Alphabet、Facebook、Amazon、Microsoft五大科技巨頭的營收、利潤和市值均以遠超市場均值的速度增長，我們對生產率未來的趨勢還要進行更為深入的思考。

　　人口因素

　　如果說長期的技術周期有可能進入到一個新的時代，而另一個較為長期的因素——人口因素，則依然沒有發生變化。

　　首先是工作人口總量的下降問題。除美國外，日本、歐元區和中國已經或者將要出現15-64歲人口數量的下滑，這是社會總需求提升的最大阻力。

　　此外，令人頭疼的就是人口結構的問題，也就是我們常說的人口老齡化問題。主要經濟體65歲以上人口的比重不斷攀升，這增加了社會的撫養壓力。與20世紀60年代不同，當時社會撫養比的提升來自于低齡人，而本次社會撫養比的提升則是來自于老齡人，未來社會保障的支出會更為龐大。

　　其他人口增速較高的非洲、中東和東南亞、南亞等地區，目前為止，其人口增長對全球經濟影響并不顯著，這樣就導致需求端難以呈現快速增長的可能。

　　信用因素

　　從貨幣政策來看，分化仍在持續。美聯儲率先啟動了貨幣政策正常化，中國也在去杠桿，歐元區有可能在明年縮減或者停止它的QE。相比較而言，日本退出QE還為時尚早。

　　此外，不管是發達經濟體還是新興經濟體，我們都沒有看到明顯的信用擴張動力。分國別來看，美國之前有恢復性的增長，但目前這一趨勢較為減緩，中國信用增速較為低迷，而歐元區和日本則表現得更差。

　　在資金盈虧平衡方面，美國的企業仍然沒有借錢的打算，而歐元區和日本的企業仍然處于凈儲蓄狀態。目前企業資本支出的動力較弱，其根本原因在于資本回報率仍然沒有足夠的吸引力。

　　全球化因素

　　全球FDI存量的變動始于上世紀80年代，FDI存量由發達經濟體流向新興經濟體，但2012年之后，這一趨勢停滯。發達經濟體中，日本FDI仍在凈流出，歐元區則已大致趨于平衡，而美國FDI存量則是15年來首次轉正，這是一個非常大的變化。

　　國際貿易也同樣出現趨勢線放緩的現象，各國投資政策的變化也能看到反全球化的一些端倪，支持全球化的政策在減少，而限制全球化的政策則在增加。盡管如此，我們看到全球化還是勢不可擋，原因在于國際的分工一旦形成，就很難再回到過往。

　　產能因素

　　在經歷長時間的大宗商品價格下跌后，我們可以看到部分領域產能受到控制，這釋放了很大的通縮壓力，所以從產能的角度，我們認為較大的通貨緊縮空間已經被壓縮。

　　市場結構因素

　　當年伯南克提及的全球儲蓄過剩的問題，隨著原油價格的下跌，以及新興市場順差的削減而得到緩解，但人口老齡化導致的長期配置需求依然存在，未來甚至會愈加強烈。同時，考慮到美聯儲加息縮表的可能性，我們通過模型對其加息和縮表的未來路徑進行測算，結果顯示，未來收益率曲線可能會更趨于平坦化。

　　大類資產可能出現的變化

　　首先是匯率。今年以來我們看到美元指數出現了較長時間的下跌，而下跌的主要原因還是來自于歐元的上漲。根據我們的分析框架，歐元上漲的驅動因素主要來自于實際利率的變化。

　　基于市場對歐洲央行未來退出QE的預期，目前美歐之間實際利率的差異在收窄。加元則是另外一個很好的例子，之前加元與原油走勢相關性較強，但近期兩者之間的關系較弱，這主要也是因為美加之間實際利差的收窄。這一因素同樣體現在澳元上。而美日之間實際利差并沒有明顯變化，所以我們看到日元表現相對疲軟。

　　固定收益則主要看美聯儲的縮表進程。根據模型推算，美聯儲縮表理論上能夠讓收益曲線陡峭化，耶倫在美國參院作證的時候也曾表示，希望未來的長期利率會漲得更快一些。但實際上，因為市場目前對長期債券的需求依然非常強勁，除非美國的財政政策開始出現較大的變化，否則2017年美債收益率曲線出現陡峭化還是值得懷疑的。根據美國國會目前的日程表，美國財政政策出現變動最快也要在明年。

　　在低利率的環境下，我們認為全球的股票市場確實不便宜了，但因為有業績以及產業趨勢予以支持，所以我們不認為目前股票市場存在泡沫。

　　關于大宗商品市場，我們還是堅持這個看法：如果缺乏類似于當年中國融入全球經濟體系的強大驅動力，大宗商品市場重現十年黃金時代的難度非常高。可能市場會習慣于把目光投向印度，但是印度現在的經濟總量要對全球產生影響還需要時間。短期內全球經濟看不到大的驅動因素所在，但是也看不到迅速出現通縮的可能，因此最終還是需要看具體商品的供求關系。

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家)