文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 汪濤

　　隨著政策進一步收緊和信貸增長進一步放緩，我們仍然認為下半年GDP增速將有所放緩，但放緩幅度可能比以前預期的更為漸進。目前預測三季度GDP增速6.7%、四季度6.5%。

汪濤：全年GDP增速預測面臨上行風險

　　二季度GDP實際同比增速持平于6.9%，強于市場預期，我們估算的環比折年增長率反彈至7%-8%。二季度消費好轉，抵消了基建和房地產投資實際增速放緩的影響。6月房地產銷售同比增速反彈至21%，工業生產同比增速加快至7.6%。我們估算的實際凈出口也再次正面拉動GDP增長。

　　年初至今房地產銷售強勁，但預計房地產活動將放緩。年初至今房地產銷售強勁，主要受益于三四線城市快速去庫存和提高棚改貨幣化安置比例。不過，隨著監管強化趨勢延續、信貸增速進一步放緩，我們仍然預計今年晚些時候到2018年房地產新開工和建設量都將有所放緩，GDP增速也將面臨更大的下行壓力。

　　監管強化趨勢仍將持續，拖累信貸增速下滑。習近平總書記在剛剛結束的金融工作會議上的講話的表明，短期內目前監管強化的趨勢不會逆轉。我們預計決策層將進一步收緊對影子銀行信貸的監管，這將拖累下半年信貸增速繼續下行，不過最近緊縮的節奏有所緩和，并強調監管之間的協調，這意味著下半年整體的緊縮勢頭可能不會如上半年那么強勁。因此我們認為年內市場利率不會在目前水平上大幅上行。

　　我們全年6.7%的GDP增速預測面臨上行壓力。雖然我們預計下半年實際GDP增速將逐步下行，但幅度可能比此前預期更為漸進。為何如此？首先，三四線城市房地產銷售和房地產活動依然強勁，銷售放緩可能不會像以前預期的那么嚴重。其次，上半年經濟增長強勁，意味著強化地方融資監管導致的基建投資放緩的拖累有限，應該不會影響經濟實現全年GDP增長目標。二者都意味著我們全年6.7%的GDP增速預測面臨上行風險。

　　半年度經濟評估

　　二季度國內消費和出口雙雙好轉，推動GDP同比增長6.9%，環比折年增長率反彈至7%-8%。得益于可支配收入增速加快、房地產市場情緒強勁，二季度社會消費品零售實際同比增長10%左右；G3和巴西、俄羅斯和印度需求改善也推高了二季度出口，消費和出口好轉抵消了實際投資增速下滑的影響。雖然二季度房地產投資同比增速放緩、滯后房地產銷售的時間也長于預期，但6月新開工面積增速反彈表明投資好轉的趨勢未改。

　　二季度工業生產同比增速加快至6.9%，主要受益于金屬生產行業好轉。第二產業（工業和建筑業）實際增加值同比增長6.4%、與一季度持平，而服務業同比增速小幅放緩至7.6%、依然比較穩健。

　　二季度房地產銷售和新開工下行，不過6月有所反彈。6月房地產銷售同比增速翻倍至21.4%（部分由于基數較低）。滯后于此前的銷售好轉，6月新開工也進一步改善、同比增速反彈至14%，年初至今的在建面積和房地產投資也均有所加速（后者同比增長7.9%），一定程度上受益于基數較低。不過由于4-5月房地產活動乏力，除了6月底年初至今在建面積同比增速小幅加快至3.4%之外，二季度房地產銷售（同比增長14%）、新開工（同比增長10%）和投資都有所放緩，因此瑞銀建設活動指數也降至5.3%。

　　二季度固定資產投資增速放緩。受益于財政撥款步伐加快，6月基建投資同比增速加快至17.3%，不過二季度整體同比增速小幅放緩至16%。再加上制造業投資（同比增長5.3%）和房地產投資（同比增長8.2%）增速都較為乏力，二季度固定資產投資同比增速下降近1個百分點至8.3%。年初至今固定資產投資同比增長8.6%，略低于我們全年9-10%的預測。二季度非民營投資同比增速放緩1個百分點至10.4%，可能是由于4月以來地方政府融資政策監管收緊。

　　勞動力市場平穩、可支配收入增速加快、房地產情緒強勁推高消費增速。6月社會消費品零售名義同比增速加快至11%、實際同比增速加快至10%，強于市場預期，二季度平均增速也從一季度的9.9%加快至10.8%。部分未出臺調控政策的三四線城市的市場情緒穩健、房價小幅上漲，也支撐了房地產相關產品如家具、家用電器的銷售，甚至汽車銷售同比增速也加快至7.9%（雖然今年購置稅有所提高）。二季度住戶部門調查顯示實際人均消費同比增速小幅下降至6%、依然比較穩健，一定程度上受益于實際人均可支配收入同比增速加快至7.7%。

　　凈出口再次正面拉動GDP增長。6月出口超預期同比增長11.3%，進口同比增長17.2%。受益于G3和巴西、俄羅斯、印度需求改善，二季度出口同比增速加快至9.4%，進口同比增速從一季度的高位大幅回落至14.7%，二季度外貿順差幾乎翻倍至1220億美元。不過二季度實際進出口同比增速都有所放緩，其中進口同比增速放緩幅度更大，這意味著二季度凈出口再次正面拉動GDP增長。

　　6月工業生產同比增速從6.5%大幅加速至7.6%、強于市場預期，主要受益于汽車、通訊器材、金屬等制造業行業。6月汽車、鋼材等產品生產也都有所好轉。二季度工業生產同比增速小幅加快0.2個百分點到6.9%，主要受益于采礦業，而汽車生產放緩、制造業增加值增速基本持平。

　　雖然新增社會融資規模和人民幣貸款均超預期，但調整后信貸增速和信貸擴張度都有所走弱。新增銀行貸款、信托貸款和未貼現銀行票據均強于去年同期水平，抵消了疲弱的企業債和委托貸款的影響。但是鑒于地方政府債券凈發行量遠低于去年同期水平、再加上去年基數較高，調整后信貸（社會融資規模余額剔除股票融資+地方政府債券余額）同比增速放緩至14.5%，信貸擴張度（或信貸脈沖，即同比新增調整后社融占GDP比重的同比變化）跌幅也擴大至2.3%。此外由于監管強化持續，過去幾個季度銀行對非銀金融機構的債權、銀行理財產品和非銀金融機構的資管產品規模擴張均大幅減速。我們估算新增“缺失”影子信貸規模從2016年一季度的1.6萬億下降至2017年一季度的8000億。鑒于監管強化可能導致“缺失”影子信貸增速進一步放緩，下半年實際整體信貸（含“缺失”影子信貸）的增速可能將持續低于調整后信貸。

　　PPI繼續下行，通脹壓力較小。6月CPI同比增速持平于1.5%、二季度平均增速企穩于1.4%，其中6月食品價格同比增速小幅上行，抵消了疲弱的非食品價格（主要是油價）。6月PPI同比增速持平于5.5%，一方面去年基數較低、另一方面制造業價格好轉，抵消了原材料和礦產品價格從2月以來持續下行的影響。二季度PPI同比增速從一季度的7.4%下行至5.8%，意味著未來國內工業、周期板塊和名義經濟活動增速都可能面臨下行壓力。

　　2017年GDP預測存在上行風險

　　今年以來，國內未出臺緊縮性地產政策的低線城市的地產銷售持續強勁，這些地區的房價保持上漲，且當地政策也持續支持去庫存。低線城市地產銷售強勁增長主要有以下幾個原因：1）房地產庫存相對于銷售快速下降（即去庫存）；2）進一步提高棚戶區改造“貨幣化安置”的比重（例如，棚戶區拆遷居民獲得補貼購買私人住房，而不是等待新建的公共住房）。2016年貨幣化安置支持的商品住宅銷售面積占全國商品住宅銷售面積的18%，貢獻了其22%的增速中的9個百分點。雖然2017年棚戶區改造目標保持600萬套不變，但我們預計政府將進一步提高“貨幣化安置”的比例（2016年實際比重為49%）。這將繼續支撐低線城市今年下半年特別是三季度的地產銷售。

　　我們仍然認為二季度地產銷售將有所放緩，主要源于過去兩年來購房需求的提前透支、地產調控政策可能進一步收緊（特別是如果地產銷售進一步走強）、一二線城市緊縮的政策可能逐步會對周邊產生負面溢出效應、以及棚戶區改造的支持效應或逐步減弱等。然而，低線城市的地產銷售和房地產活動持續增長意味著銷售放緩可能不會像以前預期的那么嚴重，因此我們對全年地產銷售6-8%的預測存在一定上行風險。

　　繼續強化監管導致信貸增長放緩。習近平總書記在剛剛結束的金融工作會議上的講話的表明，強化金融監管的勢頭不會很快扭轉。我們預計繼續加強對影子信貸等活動的監管將導致下半年信貸增長放緩，當然，我們也注意到最近緊縮的節奏有所緩和，并強調監管之間的協調，這意味著下半年整體的緊縮勢頭可能不會如2017年上半年那么強勁。基于此，我們預計年內市場利率在目前水平上不會出現大幅攀升。

　　我們仍然預期下半年實際GDP增長將放緩，但全年GDP增速預測存在上行風險。我們認為由于之前銷售的滯后效應，房地產新開工和建設活動的勢頭應還能保持一個季度。隨著政策進一步收緊和信貸增長進一步放緩，我們仍然認為下半年GDP增速將有所放緩，但放緩幅度可能比以前預期的更為漸進（目前預測三季度GDP增速6.7%、四季度6.5%）。除了房地產銷售溫和放緩之外，上半年經濟增長強勁，意味著強化地方融資監管導致的基建投資放緩的拖累有限，應該不會影響經濟實現全年GDP增長目標。以上因素都使得我們對2017年GDP增速6.7%的預測存在上行風險。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)