文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 何帆、朱鶴、陳陽
去杠桿意味著資產和負債兩端同時承壓。其中,資產端的壓力主要體現為國有資產處置比較敏感。如果處置國有企業資產的過程不順利,就會出現舊賬變新賬的問題。這會對國有企業的責任人產生負向激勵。任何資產處置都對應著沉沒成本的流失。
“去杠桿”是中國正在推動的五大供給側結構性改革任務之一。目前,中國居民部門和政府部門的杠桿率相對國際水平仍然較低,相比之下,更值得擔憂的是企業部門的杠桿率。2008年金融危機以來,中國企業的杠桿率高企,尤其是國有企業的債務規模增長過快,債務負擔不斷加重,成為去杠桿的主攻方向。
國有企業杠桿率的四個典型事實
“去杠桿”是中國正在推動的五大供給側結構性改革任務之一。目前,中國居民部門和政府部門的杠桿率相對國際水平仍然較低,相比之下,更值得擔憂的是企業部門的杠桿率。2008年金融危機以來,中國企業的杠桿率高企,尤其是國有企業的債務規模增長過快,債務負擔不斷加重,成為去杠桿的主攻方向。
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其一,國有企業是非金融企業部門負債的主要承擔者。根據中國社會科學院的測算,截至2015年底,金融部門、居民部門、包含地方融資平臺的政府部門以及非金融企業部門的債務規模與GDP之比分別為21%、40%、57%和156%,非金融企業部門的杠桿率顯著高于其他部門。2015年末,全國國有企業負債總額為92.4萬億元,當年全國GDP總額為68.9萬億元,國有企業負債總額與GDP之比為134%。在企業部門的負債構成中,國有企業負債規模占比常年保持在70%以上,也就是說,企業部門的負債主要集中在國有企業中。
數據來源:北大匯豐海上絲路研究中心,wind數據庫
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其二,國有企業加杠桿的效率下降,且地方國有企業是加杠桿的主力。2001-2010年,國有企業資產負債率與凈資產收益率(ROE)基本呈正相關性,這意味著國有企業杠桿率的變化與其杠桿效率相匹配。2011年之后,國有企業資產負債率與凈資產收益率(ROE)出現背離。杠桿率持續上升的同時,凈資產收益率(ROE)卻在不斷下降。這說明國有企業加杠桿的效率在迅速降低。同時,2011-2014年,地方國有企業負債增速快于中央國有企業,表明地方國有企業是債務擴張的主力。2015年中央國有企業的負債增速由17%增長至24%,地方國有企業則基本與去年持平。
數據來源:北大匯豐海上絲路研究中心,wind數據庫
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其三,國有企業債務分布的地域差別明顯,基本呈中部向周邊擴散型分布。這一現象與不同地區的產業分布有一定關系。2015年,杠桿率最高的省份是山西?。?8%),最低的省份是黑龍江省(52.3%),地區差異顯著。國有企業的杠桿率以華北和關中地區為中心,北京、河南、河北、天津、山西、山東、陜西和吉林的國有企業杠桿率達到了67.5%以上。圍繞中心擴散的其他省份,國有企業杠桿率依次降低,最邊緣的黑龍江、新疆、廣東等省份,杠桿率低于59.9%。
數據來源:北大匯豐海上絲路研究中心,wind數據庫
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其四,國有企業杠桿率的行業分布特征明顯,且與交稅比率高度相關。2015年,國有企業中房地產業、建筑業的杠桿率最高,分別達到了72.19%、70.96%。教育文化廣播業、郵電通信業杠桿率最低,分別為39.2%、39.07%。同時,行業杠桿率整體上與行業交稅比率呈正相關關系,其中,交稅比率=納稅金額/(納稅金額+利潤總額),這在部分程度上解釋了為何地方政府會鼓勵地方國有企業加杠桿。
數據來源:北大匯豐海上絲路研究中心,wind數據庫
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國有企業去杠桿的困難
國有企業杠桿率偏高不是一個新話題,但之所以遲遲不能實現去杠桿,概括來說主要有以下四點困難:
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第一,國有企業的職能過多,背負了額外的負擔。這種負擔主要體現在三個方面:
一是穩定稅收。國有企業貢獻了大量的國家稅收,其每100元營業收入的納稅額是8.55元,私營企業是3.02元,外資企業是3.03元。國有企業的稅賦約為其他企業的2.8倍。
二是穩定就業。國有企業解決的就業人口在1997年達到了總就業人口的73.4%。隨著國有企業的改革,該比例逐年下降。截至2014年,這一比例下降到了34.5%,但仍然大于全國就業人口的三分之一,是穩定就業的重要陣地。國有企業創造就業機會的效率實際上要低于私營企業,但是穩定內部就業的壓力又迫使國有企業要從事很多非核心業務。例如,武漢鋼鐵集團公司辦養豬場的目的是“充分利用富余的后勤人員,解決職工就業問題,履行社會責任”。因這種原因而形成的資產和負債都不屬于主營業務,在對這部分業務去杠桿時更是面臨非常大的阻力。
三是穩定投資和GDP。從效率的角度來看,國有企業的投資效率和GDP創造能力并不比私營企業更有效率和優勢,相反甚至遠遜于私營企業。但在特殊時期,地方政府與國有企業之間更容易達成默契,國有企業因此成了政府部門實施逆周期調控的核心主體。
數據來源:北大匯豐海上絲路研究中心,wind數據庫
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第二,國有資產處置敏感。去杠桿意味著資產和負債兩端同時承壓。其中,資產端的壓力主要體現為國有資產處置比較敏感。一方面,如果處置國有企業資產的過程不順利,就會出現舊賬變新賬的問題。這會對國有企業的責任人產生負向激勵。另一方面,任何資產處置都對應著沉沒成本的流失。沉沒成本、估值損失等價值消失成了阻礙國有企業資產處置的重要原因。國有資產流失一直是非常敏感的話題,因處置資產而導致資產變現價值下降,是對國有企業負責人的另一個負向激勵。
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第三,國有銀行部門面臨較大的損失壓力。除了資產端面臨阻力,國有企業的負債端也面臨巨大壓力,因為國有企業的負債主要對應國有銀行的資產。國有企業通過處置資產而承受的損失,部分可以通過自身消化,但仍有相當多的部分將傳導到國有銀行部門,形成不良貸款。當前,大型國有銀行在金融監管強化的背景下已經苦不堪言,承受著較大的資本金壓力。因此,國有銀行部門為了規避不良貸款風險,很難積極配合國有企業去杠桿,地方性城市商業銀行更是如此。地方性城商行的客戶主要是地方國有企業,地方國有企業又是最近一輪加杠桿的主力。這些地方性銀行的抗風險能力本身就較弱,在國有企業去杠桿的過程中,承受的壓力尤其大。
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第四,國有企業去杠桿過于追求效率,反而導致效率下降。根據國發[2016]54號文,降杠桿要充分考慮不同類型行業和企業的杠桿特征,分類施策,有扶有控,不搞“一刀切”。然而在政策落實的過程中,各方都在分類施策的標準中找到對自己有利的解釋,從而導致分類處置的結果是“都不用處置”,穩妥有序的初衷產生了效率低下的后果。此外,去杠桿只是一種手段和過程,最終目的是通過降低國有企業杠桿率,促進國有企業改革和提質增效。然而,當前在推動去杠桿的過程中,部分領域和部門把去杠桿從手段變成了目的。目前以“明股實債”形式推動的債轉股就是最好的例證。雖然企業通過將債權變更為股權,在名義上降低了杠桿率,但股權要求的回報率往往高于債權利息率,這反而增加了企業的流動性壓力。這種去杠桿是典型的本末倒置,無助于推進國有企業改革和提質增效。
針對上述困難,我們認為應該從四方面推進國有企業去杠桿。
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首先,要在控制增量的基礎上處置存量。在嚴格控制新的債務增量基礎上,對存量債務根據分類管理、區別對待、逐步化解的原則加以處置。忽視增量指標,只會鼓勵企業避重就輕、借新還舊,不能解決實質問題。
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其次,鼓勵國有企業自查歷史壞賬,然后由中央管理部門集中處置。清理壞賬是一個伴隨著劇痛的過程,不僅伴有一定的政治風險,有時還要付出嚴重的經濟代價。通過中央管理部門集中處置,可以有效規避因國企負責人面臨的負向激勵所帶來的問題,提高清理歷史賬務問題的效率。
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第三,兼顧杠桿率的水平和效率,區分杠桿的“好”和“壞”。評估債務的可持續性要同時兼顧三重維度:一看杠桿率水平,二看企業的盈利能力,三看融資成本。單純考慮其中任何一個,都會失之偏頗。區分杠桿的“好”和“壞”,也就是要在杠桿率的基礎上,考察、比較企業的收益率水平和融資成本。好的杠桿可以保留,甚至可以依照需求增加,而壞的杠桿則需進行有序的壓縮。
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第四,積極化解不良貸款,及時補充銀行資本金。銀行部門主動剝離不良貸款是化解債務風險的有效方法,可以通過資產證券化、不良資產轉讓等多種方式化解不良貸款。但這一過程中銀行部門會承受一定程度的資本金損失。財政部門應及時補充銀行系統的資本金,如借助發行特別國債籌集資金、允許銀行發行優先股等方式補充資本金。
(本文作者介紹:中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家)
責任編輯:賈韻航 SF174
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