文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 徐高

　　盡管金融監管政策在最近幾個月對國內利率帶來了明顯影響，但它并不能影響利率水平的長期走勢。在儲蓄過剩的大背景下，疊加上經濟復蘇動能逐步觸頂回落的力量，未來利率水平應該穩中有降。

　　利率是資金的價格，很大程度上決定了各種資產的回報率，以及資本市場里投資者的投資業績。因此，投資者面對的一個價值萬金的問題是：利率是如何決定的？

　　一、利率決定的一系列問題

　　在探討利率的決定之前，首先需要明確討論的是什么利率。當人們在談論利率時，通常指的是名義利率（nominal interest rate），即貨幣產生的利息率。金融市場中的絕大多數利率均歸于此類。與名義利率相對的是真實利率（real interest rate），等于名義利率減去預期通脹率。不同的資產、不同的期限，對應著不同的名義利率。本文分析的是名義利率整體水平的決定問題。不同名義利率的決定決定留待未來再討論。在下面的分析中，如非特別說明，利率都指名義利率。當然，這并不意味著真實利率不重要。后文將會展示，對名義利率的理解離不開真實利率。

　　要問名義利率的決定，一個簡單的回答是：名義利率由中央銀行決定。在現代紙幣體系下，中央銀行是貨幣的終極創造者，有無限憑空創造貨幣的能力。而在現實中，中央銀行會日常性地在金融市場吞吐貨幣，直接決定貨幣市場的短期利率。短期利率所包含的央行意圖會被金融機構的套利行為傳導至其他資產和其他期限的利率上去。更別提在我國，存貸款基準利率直接由人民銀行設定。所以看上去，央行似乎有充分能力來決定名義利率。

　　不過，上面的回答并未真正解答利率決定的關鍵問題，而只是把問題往前推了一步。有兩個問題隨之浮現：第一、央行按照什么樣的目標來設定名義利率？第二、央行在設定名義利率時面臨什么樣的約束？只有知道了中央銀行的目標和它面臨的約束條件，才能知道央行會如何設定利率。

　　對那些大致了解央行貨幣政策操作的人來說，還有第三個既重要、又令人困惑的問題：央行投放貨幣究竟會讓名義利率降低還是升高？在金融市場中，央行是貨幣的供給者。央行投放貨幣會增加市場中的貨幣供給，理應讓貨幣的價格（也就是名義利率）下降。相反，央行回收貨幣則會讓利率水平上升。這種效應叫做流動性效應（liquidity effect）——央行投放貨幣增加了市場中的流動性，因而讓名義利率走低。

　　不過，還存在另一條在理論上成立，并為實證研究所證實的邏輯鏈條：當央行投放貨幣時，會擴大全社會的購買力（用更為學究的語言來說，會擴大全社會總需求）。而這會推升通脹水平，反過來令名義利率升高。這便是以著名經濟學家埃爾文·費雪之名命名的費雪效應（Fisher effect）。流動性效應與費雪效應都有道理，但效果完全相反。這讓不少人在分析利率時一頭霧水。

　　二、貨幣政策傳導機制

　　從前面的追問可以看出，利率的決定不是一個簡單的問題。要理解利率究竟是如何決定的，需要按相反的順序回答上面提出的三個問題。其中的關鍵是，貨幣政策傳導機制順暢與否，決定了費雪效應和流動性效應孰強孰弱，也就決定了央行的貨幣投放究竟是讓名義利率上升還是下降。

　　所謂貨幣政策傳導機制，是中央銀行通過在金融市場的貨幣收放來影響宏觀經濟的整個過程。這個過程包括兩個環節——中央銀行的基礎貨幣投放和商業銀行的廣義貨幣派生。在第一個環節中，中央銀行通過公開市場操作向大的金融機構（如大型商業銀行）投放貨幣。這種直接由央行投放出來的貨幣叫做基礎貨幣，決定了金融市場（更具體地說是貨幣市場）中流動性的多寡。

　　商業銀行持有基礎貨幣是有成本的（需要向中央銀行支付利息）。因此，商業銀行有動力將自己持有的基礎貨幣再放貸出去，獲得收益。這二者之間的利息差就是商業銀行的利潤。商業銀行向外的放貸行為形成了又一輪的貨幣擴張，創造出了可為實體經濟使用的廣義貨幣（如M2）。

　　現實世界中貨幣政策傳導機制遠比上面描述的要復雜得多，牽涉到了許多貨幣政策和金融市場的技術細節，但鳥瞰之下也就是這兩個主要環節。更為形象地，可以把央行想象成一個大水龍頭，在不斷向金融市場這個水池里放水。水龍頭的出水量會因央行態度的不同而變化。金融市場這個池子再通過一些渠道將水引到實體經濟這個更大的水池中。貨幣政策傳導機制就是從水龍頭出水到水流到實體經濟的整個過程（圖1）。

　　三、順暢的貨幣政策傳導機制

　　通常情況下，貨幣政策傳導機制是順暢的——央行這個水龍頭里一出水，實體經濟這個水池就能感受到。在貨幣政策傳導機制順暢的情況下，央行的貨幣政策操作將受到實體經濟的約束。此時央行只能將金融市場的利率設定在與實體經濟投資回報率相一致的水平上。否則，經濟將會在通脹或通縮的方向上不斷自我加速，最終失去穩定。

　　為了看清這一點，假設央行的影響下，金融市場名義利率明顯低于實體經濟名義投資回報率（名義投資回報率等于真實投資回報率加上預期通脹率）。這時實體經濟中的企業會發現，從金融市場借錢來投資項目是有利可圖的，于是會在金融市場中尋求融資（向銀行要貸款、發行債券等）。這會在金融市場中產生較大資金需求，給名義利率帶來上行壓力。如果央行執意要維持低利率，就只能通過更多的貨幣供給來對沖資金需求上升的壓力。于是，金融市場和實體經濟中的貨幣供給量會加大，形成更高的通脹率和通脹預期。而這反過來會讓名義投資回報率變得更高，進一步推升實體經濟的資金需求。如此循環下去，貨幣供給、通脹水平會不斷走高，最終讓經濟金融體系失穩。

　　反過來，名義利率明顯高于名義投資回報率的狀態也不可持續。在這種情況下，實體企業會發現投資項目的回報率還覆蓋不了資金成本，因而會減少融資，令金融市場中的資金需求的下降，給利率帶來下行壓力。央行如果要維持高利率，就得減少貨幣供給。但這又會造成通脹的走低，進一步打壓融資需求。這一過程持續下去，金融與實體中的貨幣量會越來越少，最終形成嚴重的通貨緊縮，讓實體經濟陷入衰退。

　　所以，在貨幣政策傳導順暢的狀況下，央行必須將名義利率設定在與實體經濟名義投資回報率相契合的水平上。這便是央行設定利率時面臨的約束。而央行貨幣政策操作的目標顯然不是讓經濟失穩。目前，世界主要中央銀行（包含我國的人民銀行）都有雙重目標，一方面要保持通脹的穩定，另一方面要促進經濟增長和就業。在這樣的目標和約束下，央行的貨幣政策操作并沒有太高的自由度。

　　當然，即使是順暢的貨幣政策傳導機制也不能瞬時完成傳導。從央行基礎貨幣的投放到實體經濟融資需求的上升、廣義貨幣的派生總要有個時間。此外，隨著經濟規模的擴張，實體經濟的貨幣需求也會自然增長。因此，央行的貨幣投放并不總是帶來通脹的上升——增量貨幣可能為經濟增長所吸收，也可能還暫時未傳導到通脹上去。但從較長期來看，實體經濟狀況和費雪效應對央行貨幣操作的約束是不能忽視的。從長期來看，決定利率的是實體經濟的投資回報率。在通脹穩定的狀況下，利率最終由實體經濟的真實投資回報率所決定。

　　四、阻塞的貨幣政策傳導機制

　　貨幣政策傳導機制也可能阻塞。此時，實體經濟的投資回報率與金融市場的名義利率會脫鉤，流動性效應在利率的決定中起主導作用。在次貸危機之后，這一現象變得尤為普遍。

　　貨幣政策傳導機制阻塞的一個可能原因是碰到流動性陷阱（liquidity trap）。這通常會發生在實體經濟陷入嚴重通縮的時候。通縮會讓實體經濟的名義投資回報率變得很低。但名義利率總是存在著0這個下限，不可能無限降低。于是，當實體經濟名義投資回報率降得很低之后，通常的貨幣寬松就無法再刺激實體經濟的融資需求和經濟活動，貨幣政策傳導機制就不再順暢。此時央行需要用非常規的貨幣政策工具，通過量化寬松（QE）等手段來直接壓低長期利率和風險溢價，以便刺激實體經濟。

　　貨幣政策傳導機制阻塞的另一個可能原因是對傳導路徑的行政干擾。2014、2015兩年，我國在地產調控和清理地方政府債務的政策導向下，對地產開發商和地方政府融資平臺的融資施加了嚴格限制，令二者的到位資金枯竭。地產投資和融資平臺所從事的基建投資合起來占我國總投資的一半，是我國實體經濟最重要的融資需求方。當二者的融資需求被行政性地抑制了之后，我國金融體系就感受到了實體經濟融資需求的明顯下滑，從而讓金融市場內利率水平顯著走低，催生了金融資產價格的泡沫化。2015年我國的股市大牛市即緣于此。

　　借用前面的水流比喻，貨幣政策傳導受阻就像是金融市場這個池子里的水無法有效流入實體經濟的池子。這種流動的不暢有可能是因為實體經濟對水的需求很低，也可能是因為兩個池子間的渠道被人為堵住。不管哪種情況，其結果都是央行基礎貨幣的投放與實體經濟廣義貨幣派生之間的脫節，費雪效應讓位于流動性效應，央行的貨幣投放令名義利率走低而不是走高。

　　不過需要注意，傳導機制受阻會讓貨幣政策的有效性降低，并伴隨實體經濟的低迷或是危機。政府會采用措施來設法打通貨幣政策傳導路徑。因此，傳導受阻的狀況不是常態。

　　五、利率的決定

　　有了前面的鋪墊，現在可以回答本文一開始提出的關鍵問題了。簡而言之，阻塞貨幣政策傳導的政策擾動勢必難以持續，因而只能在短期內有明顯效果。所以，除非是在流動性陷阱這種極端情況下，貨幣政策傳導機制在中長期是通暢的。在這樣的背景下，名義利率雖的確是由央行所決定，但央行決定利率的貨幣政策操作是內生的，受到實體經濟投資回報率的約束。實體經濟的名義投資回報率決定了金融市場的名義利率水平?？紤]到通脹在央行的調控下一般會保持穩定，所以決定利率的關鍵因素是實體經濟的真實投資回報率。

　　那么，實體經濟的真實投資回報率又是如何決定的呢？投資來自社會中的儲蓄。由于投資的邊際回報率會持續遞減，儲蓄的多寡就決定了投資回報率的高低。另一方面，投資回報率也是儲蓄回報率，因而反過來也會影響社會中的儲蓄行為。如果儲蓄者是消費者，這就形成了一種自動調節儲蓄的市場化機制。在消費者看來，儲蓄是通過犧牲當前的消費來獲得未來的消費。因此，消費者每時每刻都會在消費與儲蓄之間權衡。如果儲蓄回報率看來太低了，那么消費者就會減少儲蓄，增加消費。這樣，投資會下降，投資回報率會因而上升。反過來，如果消費者認為儲蓄回報率較高，比較有吸引力，就會增加儲蓄，減少消費。于是，投資就會增加，令投資回報率下降。有這種調節機制存在，投資回報率在長期來看會保持穩定，因而也就保證了利率水平不會向上或向下持續運動。

　　事實上，這種儲蓄的自發調節是市場經濟自我平衡的重要機制。投資回報率的下降意味著資本開始過剩。此時減少儲蓄、減少投資，有利于降低資本過剩的狀況。反過來，較高的投資回報率則表明資本相對不足，此時儲蓄的上升有助于快速彌補資本的缺口。從這個角度來說，利率實際上是引導資源在消費與儲蓄之間（同時也是消費與投資之間）做合理配置的價格信號。適中的利率對應著平衡的經濟結構。

　　六、中國的消費不足與全球的低利率

　　從經濟結構的角度來分析，比較容易理解次貸危機之后全球的低利率環境。

　　后危機時代，全球投資回報率與儲蓄率之間的正相關關系破裂。在儲蓄的自發調節機制發揮作用的時候，產出資本比率與儲蓄率之間應存在正相關關系（產出資本比率與資本回報率正相關，可作為資本回報率的跟蹤指標）。在次貸危機爆發之前的差不多30年里，全球經濟數據中確實可見這種關系——儲蓄率隨投資回報率的升降而增減。但在次貸危機后，全球產出資本比率雖大幅下滑，全球儲蓄率卻持續處在三十多年來的最高水平，并未隨投資回報率的下降而走低（圖2）。以投資回報率來衡量，后危機時代的全球儲蓄率太高了，存在儲蓄過剩的現象。換言之，全球的儲蓄者并未因為儲蓄回報率的下降而明顯降低儲蓄，從而導致全球利率持續處于低位。

　　一個簡單的對比就能表明全球儲蓄過剩的主要原因在中國。由于經濟增長率與投資回報率是同向變化的，經濟增長率與儲蓄率之間存在正相關關系。次貸危機之后，隨著全球經濟增速的放緩，世界其他各國的平均儲蓄率有所下降。但在我國，2009年以來的儲蓄率數據卻持續處于高位，明顯偏離過去30年的經驗規律（圖3）。由于我國儲蓄占全球總儲蓄的比重超過1/4，我國的高儲蓄就演變成為全球的儲蓄過剩。

　　全球的儲蓄過剩壓低了全球資本回報率，讓不少國家陷入了流動性陷阱，只能依靠非常規的貨幣寬松手段來刺激經濟增長。但這些寬松的貨幣政策卻不能消除儲蓄過剩這一經濟結構的失衡，因而無法讓全球經濟走出后危機時代的低利率環境。

　　全球經濟要根本性地走出低利率，需要我國經濟成功實現消費轉型，把更多收入轉化成為消費而非儲蓄，從而消除全球經濟的過剩儲蓄。而這需要對收入分配做有利于居民部門的重大調整才能實現。在最近幾年，我國雖然在這方面有所進展，但速度仍相當遲緩。這意味著在相當長的時間內，我國乃至全球的儲蓄過剩問題都難以得到根本性的化解，高儲蓄對利率的壓制作用會長期存在。

　　七、經濟復蘇、金融監管與當前利率趨勢

　　在儲蓄過剩所形成的低利率環境中，投資的波動會造成利率的周期性波動。在實體經濟達到均衡時，所有投資項目的邊際投資回報率都相等。所以可以籠統的說，利率由投資回報率所決定。但在真實世界中，不同行業、不同項目的投資回報率未必一直相等。在我國，因為地價房價的長期上升，地產行業的投資回報率遠高于其他行業。此外，我國的基礎設施投資雖然微觀現金回報率較低，但因為有地方政府的信用支持，也能夠承受較高的資金利率。因此，當政策有利于房地產和基建投資的時候，這二者的融資需求就會膨脹，帶動金融市場利率水平的上升。反過來，當政策抑制地產和基建時（如像2014、2015年那樣），金融市場的利率水平就會顯著走低。

　　從2016年開始，我國在供給側改革的帶動下迎來了一波相當強勁的經濟復蘇。其中，地產去庫存政策對地產投資的刺激功不可沒（圖4）。在這樣的背景下，我國利率水平的明顯回升是理所當然的。受我國經濟復蘇的帶動，全球經濟增長都在近一年里表現出了較強的上行動能，帶動了全球利率水平的上升。2017上半年美聯儲的兩次加息便是在這樣的環境下發生的。

　　不過，此輪全球經濟復蘇帶來的只是利率的周期性上揚，而非長期上行趨勢的開始。這是因為對投資的刺激不可持續。就算對房地產行業來說，邊際投資回報率下降的鐵律也是難以違背的。而基建投資的融資需求雖然主要受政策影響，但它所帶來的地方政府債務問題終歸會對基建投資形成約束。

　　從2016年下半年開始，我國地產調控政策已經開始收緊。盡管在去庫存政策的呵護下，三四線城市的地產市場仍然保持了一定的韌性，但地產投資整體下行的趨勢仍然清晰。而隨著政府對地方政府融資的清查，基建投資的融資瓶頸也已經顯著趨緊。在中國經濟復蘇動能的影響下，包括美國在內的其他國家的經濟復蘇也會面臨不小阻力。未來，全球經濟復蘇動能的走弱將會讓全球利率水平重新進入周期性下行通道。

　　我國從2017年2季度開始的金融監管風暴是近期影響利率走勢的又一重要因素。金融監管的強化令金融市場利率水平明顯上揚，因而讓不少投資者擔憂未來利率會持續走高。不過，正如前文所論述的，金融市場的名義利率受到實體經濟投資回報率的約束。換言之，擾動利率的貨幣和金融政策并沒有太高的自由度，而是內生于實體經濟形勢的。

　　所以，盡管政策在短期內能夠對利率帶來較為明顯的影響，但從中長期來看利率終歸要向實體經濟的投資回報率水平回歸。如果政策一定要阻礙這種利率的自然回歸，那必然會帶來通脹或通縮，最終導致經濟金融失穩。

　　因此，盡管金融監管政策在最近幾個月對國內利率帶來了明顯影響，但它并不能影響利率水平的長期走勢。在儲蓄過剩的大背景下，疊加上經濟復蘇動能逐步觸頂回落的力量，未來利率水平應該穩中有降。如果監管政策讓利率水平明顯偏離這一趨勢，反倒給投資者創造了下注利率向趨勢回歸的機會。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )