文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí)

　　我們之前的報(bào)告預(yù)判，今年美聯(lián)儲(chǔ)將共計(jì)進(jìn)行3次加息。以每次上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，直至2017年末，聯(lián)邦基金利率才會(huì)逼近溫和通脹率（1.5%-2.0%）。我們判斷，以此為界限，美聯(lián)儲(chǔ)的政策搭配將分為兩個(gè)不同階段，政策重點(diǎn)也將由加息向縮表相機(jī)轉(zhuǎn)換。

　　明者因時(shí)而變，知者隨事而制。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的日趨穩(wěn)固和通脹預(yù)期的日漸抬升，美聯(lián)儲(chǔ)加速退出貨幣寬松已成為大勢(shì)所趨。在這一進(jìn)程中，如何擇時(shí)削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，并使之與常規(guī)利率工具合理搭配，將是亟待解決的政策難題。我們認(rèn)為，對(duì)于退出貨幣寬松，加息和縮表遵循著兩種截然不同的作用機(jī)制。

　　雖然兩者一定程度上可以相互替代，但是縮表會(huì)降低美國(guó)自然利率，進(jìn)而產(chǎn)生多重政策風(fēng)險(xiǎn)，其政策收益也具有更強(qiáng)的不確定性。為了有效抑制通脹和提振增長(zhǎng)潛力，分階段的政策搭配將成為合意選擇。

　　當(dāng)基準(zhǔn)利率低于溫和通脹率時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)持加速加息，縮表僅進(jìn)行初步嘗試；當(dāng)基準(zhǔn)利率到達(dá)溫和通脹率時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)大規(guī)模削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。有鑒于此，我們判斷，2017年美聯(lián)儲(chǔ)仍將以加息作為退出寬松的主要途徑，年底可能的縮表行動(dòng)僅是嘗試性的，2018年才是大規(guī)模縮表的正式開(kāi)始。

　　加息與縮表，政策影響差異何在？分析美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的合意政策搭配，首先需要理清這兩個(gè)政策工具的區(qū)別與聯(lián)系。作為非常規(guī)貨幣政策工具，削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的作用機(jī)制迥異于加息。因此，對(duì)于退出寬松、抑制通脹的政策目標(biāo)，縮表與加息既具有一定的相互替代性，同時(shí)又在政策成本和政策收益上存在顯著差異。

　　退出寬松的兩條路徑。根據(jù)學(xué)理，貨幣政策的寬松程度不取決于基準(zhǔn)利率的絕對(duì)水平，而是取決于實(shí)際基準(zhǔn)利率與自然利率的相對(duì)位置。實(shí)際基準(zhǔn)利率低于自然利率，即為貨幣寬松，向下偏離的程度即為貨幣寬松的程度。

　　基于這一原理，常規(guī)利率工具主要進(jìn)行“自下而上”的退出寬松。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逐步提高聯(lián)邦基金利率，推動(dòng)實(shí)際基準(zhǔn)利率向上趨近于自然利率，從而降低貨幣寬松的程度。

　　另一方面，不同于傳統(tǒng)的加息，削減資產(chǎn)負(fù)債表則實(shí)現(xiàn)了“自上而下”的退出寬松。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究[1] [2] [3]，縮表能夠抬升期限溢價(jià)，進(jìn)而降低自然利率。而自然利率的走低，向下收窄了其與實(shí)際基準(zhǔn)利率的差值，產(chǎn)生了類似于加息的作用。據(jù)研究測(cè)算[1]，如果美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表縮減6750億美元，相當(dāng)于將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)（詳見(jiàn)附圖）。

　　政策成本的高風(fēng)險(xiǎn)性。雖然功能上存在替代性，但是由于作用機(jī)制的差異，縮表的潛在風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于加息?；诿缆?lián)儲(chǔ)的研究[4] [5] [6]，我們認(rèn)為，大規(guī)?？s表可能造成自然利率的過(guò)度降低，進(jìn)而產(chǎn)生三重風(fēng)險(xiǎn)。

　　其一，由于自然利率向零點(diǎn)過(guò)度趨近，“流動(dòng)性陷阱”發(fā)生的可能性增加。一旦在縮表過(guò)程中出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有足夠的政策空間采用常規(guī)利率工具加以應(yīng)對(duì)，將被迫重新擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，對(duì)市場(chǎng)形成反復(fù)沖擊。

　　其二，隨著自然利率的下降，金融機(jī)構(gòu)的盈利能力將遭到普遍削弱，難以積累充足的緩沖資本，從而侵蝕美國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。其三，自然利率的下降通常伴生全要素生產(chǎn)率的低迷。本輪金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)自然利率長(zhǎng)期低位徘徊，已引起了美聯(lián)儲(chǔ)的憂慮。[5] [7]此時(shí)，如果縮表進(jìn)一步壓低自然利率，可能損害美國(guó)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

　　政策收益的不確定性。除了潛在風(fēng)險(xiǎn)外，不確定性大、操作難度高也是目前阻礙大規(guī)?？s表的重要原因。2016年8月，耶倫就曾指出[8]，相比于傳統(tǒng)加息，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于縮表影響的預(yù)測(cè)能力大幅落后。

　　這一問(wèn)題至今尚未解決，并從三個(gè)層面桎梏了政策操作。從退出寬松看，僅憑理論推演難以精確預(yù)判縮表的實(shí)際效果，因此無(wú)法進(jìn)行可靠的政策決斷。例如，在不同假設(shè)下，期限溢價(jià)對(duì)自然利率的影響波動(dòng)明顯，可能產(chǎn)生嚴(yán)重的估測(cè)誤差。[1] [2]從抑制通脹看，加息作為常用的政策工具，有著明確的數(shù)量目標(biāo)（溫和通脹率）和完備的前瞻指引，能夠?qū)⒄咝盘?hào)高效傳遞至市場(chǎng)，進(jìn)而準(zhǔn)確調(diào)控通脹預(yù)期。

　　縮表尚不具備以上優(yōu)勢(shì)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)曲解政策信號(hào)并產(chǎn)生超調(diào)。從政策組合看，加息的政策信號(hào)由短端利率傳遞給長(zhǎng)端利率，縮表則直接影響長(zhǎng)端利率。如果兩者并舉而未能在力度、時(shí)序上精確搭配，將有可能扭曲收益率曲線，損傷市場(chǎng)定價(jià)能力。

　　加息與縮表，政策搭配路徑如何？在退出貨幣寬松的進(jìn)程中，美聯(lián)儲(chǔ)的政策搭配是一個(gè)典型的最優(yōu)化問(wèn)題。與縮表相比，傳統(tǒng)的加息效率高、風(fēng)險(xiǎn)小，將首先受到美聯(lián)儲(chǔ)的青睞。隨著2018年基準(zhǔn)利率達(dá)到溫和通脹率后，外部政策空間相對(duì)改善，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)相機(jī)調(diào)整政策工具，推進(jìn)大規(guī)模的縮表操作。

　　政策搭配，相機(jī)抉擇。在退出寬松的初期，顧及市場(chǎng)承受能力，一定時(shí)期內(nèi)的寬松退出程度必定有限。如何將有限的退出額度合理分配給兩大政策工具（加息、縮表），以最有效地抑制通脹，將是美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的一個(gè)典型最優(yōu)化問(wèn)題。正如上文所述，相較于加息，縮表的政策效果不確定性強(qiáng)，潛在風(fēng)險(xiǎn)高。

　　因此，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，合理穩(wěn)健的政策選擇是以加息為主，通過(guò)堅(jiān)持今年三月以來(lái)的加速加息，盡快將基準(zhǔn)利率調(diào)升至溫和通脹率（1.5%-2.0%），以及時(shí)阻斷通脹水平的抬升。但是，以加息為主的政策搭配不會(huì)一直持續(xù)。一方面，隨著基準(zhǔn)利率觸及溫和通脹率，通脹壓力大幅緩解，加息對(duì)于防范通脹的邊際收益衰減。

　　另一方面，加息的邊際成本卻將跳升。在非常規(guī)貨幣寬松未能大規(guī)模退出的情況下，如果基準(zhǔn)利率過(guò)快突破溫和通脹率，將大概率形成政策偏誤，導(dǎo)致以利率工具的“過(guò)度收緊”彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的“過(guò)度寬松”，造成雙重扭曲并損傷美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。因此，當(dāng)基準(zhǔn)利率升至溫和通脹率后，美聯(lián)儲(chǔ)將相機(jī)放緩加息進(jìn)程，轉(zhuǎn)而推進(jìn)大規(guī)模的縮表操作。

　　今年加息，明年縮表。我們之前的報(bào)告預(yù)判，今年美聯(lián)儲(chǔ)將共計(jì)進(jìn)行3次加息。以每次上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，直至2017年末，聯(lián)邦基金利率才會(huì)逼近溫和通脹率（1.5%-2.0%）。我們判斷，以此為界限，美聯(lián)儲(chǔ)的政策搭配將分為兩個(gè)不同階段，政策重點(diǎn)也將由加息向縮表相機(jī)轉(zhuǎn)換：

　　第一階段：2017年。目前，隨著特朗普“泄密門”引發(fā)信任危機(jī)，疊加大規(guī)模財(cái)政刺激的延宕，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性短期提升，對(duì)自然利率產(chǎn)生抑制[6]，進(jìn)一步凸顯了縮表的政策風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)將更為偏好可靠準(zhǔn)確的常規(guī)利率工具，進(jìn)行靈活有效的政策進(jìn)退，抑制通脹并保障美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。因此，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)優(yōu)先延續(xù)加速加息，推動(dòng)基準(zhǔn)利率盡快趨近溫和通脹率。同時(shí)，利用這一緩沖期，美聯(lián)儲(chǔ)有望進(jìn)行小規(guī)模的縮表嘗試，檢測(cè)縮表的真實(shí)政策效果，并通過(guò)與市場(chǎng)的互動(dòng)，探索針對(duì)縮表的前瞻指引模式，為下一階段行動(dòng)做準(zhǔn)備。

　　第二階段：2018年。明年，特朗普的大規(guī)模財(cái)政刺激有望落地，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)自然利率的抑制逐步消解，同時(shí)“減稅增支”政策本身亦能持續(xù)推高自然利率。這將為縮表操作創(chuàng)造充裕的政策空間。當(dāng)基準(zhǔn)利率到達(dá)溫和通脹率后，加息進(jìn)程將有所放緩。美聯(lián)儲(chǔ)將基于2017年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)始大規(guī)模削減資產(chǎn)負(fù)債表，推動(dòng)非常規(guī)貨幣寬松與常規(guī)貨幣寬松的有序、交替退出。

　　資料來(lái)源：我們的整理

　　注：以上估算結(jié)果的假設(shè)條件為，至2019年末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模縮減6750億美元。

　　資料來(lái)源：Davig & Smith（2017）

　　資料來(lái)源：Fischer（2016）

　　參考文獻(xiàn)

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　　[3] Bonis， Brian， Jane Ihrig， and Min Wei． The Effect of the Federal Reserve’s Securities Holdings on Longer-term Interest Rates[R]． Board of Governors of the Federal Reserve System， FEDS Notes， 2017， April．

　　[4] John C． Williams． Monetary Policy in a Low R-star World[R]． Federal Reserve Bank of San Francisco， Economic Letter， 2016， August．

　　[5] Stanley Fischer． Low Interest Rates [R]． Board of Governors of the Federal Reserve System， 2016， October．

　　[6] Kevin J． R-star， Uncertainty， and Monetary Policy [R]． Federal Reserve Bank of San Francisco， Economic Letter， 2017， May．

　　[7] Stanley Fischer． Why Are Interest Rates So Low？ Causes and Implications [R]． Board of Governors of the Federal Reserve System， 2016， October．

　　[8] Janet L． Yellen． The Federal Reserve‘s Monetary Policy Toolkit： Past， Present， and Future [R]． Board of Governors of the Federal Reserve System， 2016， August．

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)