文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）機(jī)構(gòu)專欄 盤古看宏觀 作者盤古智庫(kù)宏觀團(tuán)隊(duì)鄭聯(lián)盛、肖立晟、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)

　　在過去的半年時(shí)間中，我國(guó)金融體系無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化對(duì)于估值都是具有下行壓力的。更重要的是，市場(chǎng)需要考慮經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于估值體系的影響，市場(chǎng)可能正在經(jīng)歷估值中樞下移的趨勢(shì)。

股市正在經(jīng)歷估值中樞的下移

　　一、A股市場(chǎng)的下跌

　　近期，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整。從年初至今，A股市場(chǎng)不同指數(shù)出現(xiàn)了不同程度的下跌，上證綜指3月16日至6月2日下跌了5%，深圳綜指下跌了12.6%，其中創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)在兩個(gè)半月下跌了15.4%。整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)較好的是以貴州茅臺(tái)為代表的A股“漂亮50”，而其他大部分股票則呈現(xiàn)下跌的態(tài)勢(shì)。

　　對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，最為關(guān)心的是整個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)如何？是繼續(xù)維持低迷甚至下行的狀態(tài)，還是在市場(chǎng)下行之后獲得估值的修復(fù)出現(xiàn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖，或者甚至可以迎來(lái)一波有力量的估值修復(fù)？我們認(rèn)為，股票市場(chǎng)可能正在經(jīng)歷估值中樞的下移。

圖1 A股主要市場(chǎng)指數(shù)漲跌情況

　　二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的抬升

　　在資產(chǎn)定價(jià)的模型中，一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在過去的半年時(shí)間中，我國(guó)金融體系發(fā)生了最大的變化是兩個(gè)：

　　一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的較快上升，10年期國(guó)債到期收益率從2016年底的2.6%快速上升至2017年5月5日的3.61%，這代表著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率提升了100個(gè)基點(diǎn)。如果收益率曲線是完善有效的話，相當(dāng)于收益率曲線將是整體上移100個(gè)基點(diǎn)。雖然，國(guó)內(nèi)收益率曲線形成機(jī)制并不完善，最后形成的收益率曲線是M型的，但是不同期限的收益率曲線整體是上移的。

　　二是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的重要原因是2016年以來(lái)的金融去杠桿，特別是2017年3月份以來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于銀行體系、證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等的監(jiān)管強(qiáng)化，這使得金融體系的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)緊張，短期資金價(jià)格快速上漲，甚至經(jīng)常出現(xiàn)倒掛。

　　目前，人民銀行的流動(dòng)性管理保證了市場(chǎng)的流動(dòng)性保持了相對(duì)穩(wěn)定性。如果不是人民銀行通過流動(dòng)性管理工具來(lái)“呵護(hù)”銀行間市場(chǎng)，可以想象目前市場(chǎng)的流動(dòng)性可能會(huì)比2013年5-6月份更加緊張，而且2017年6月底將迎來(lái)宏觀審慎評(píng)估體系的季度考核節(jié)點(diǎn)。

圖2 銀行間市場(chǎng)長(zhǎng)端利率與短端利率走勢(shì)

　　在估值體系中，風(fēng)險(xiǎn)收益率提升代表著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下跌。更為有趣的是，美林時(shí)鐘在我國(guó)短期金融市場(chǎng)的輪動(dòng)中并不存在，出現(xiàn)的是股債同時(shí)下跌的狀況。為此，這個(gè)過程可能是整個(gè)估值體系的問題，只是這個(gè)估值的調(diào)整最為直接的是來(lái)自金融體系內(nèi)部，典型的是金融監(jiān)管的強(qiáng)化。從這個(gè)視角出發(fā)，如果股票市場(chǎng)的估值體系是有效的，那么A股市場(chǎng)的升勢(shì)可能需要等待無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的平穩(wěn)下滑以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重新回歸。

圖3 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板PE走勢(shì)圖

　　三、估值中樞的討論

　　對(duì)于資本市場(chǎng)而言，市場(chǎng)的估值除了市場(chǎng)因素之外，一個(gè)估值有效的體系更重要的是可能是在于基本面的變化。因?yàn)榛久孀兓赡軐?dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)估值中樞的變化。雖然，A股市場(chǎng)的歷史表明流動(dòng)性和市場(chǎng)預(yù)期可能比基本面更加重要，但是，從邏輯上來(lái)分析基本面的情況對(duì)于理解市場(chǎng)及其未來(lái)走勢(shì)也有參考意義。

　　在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)面臨的是一個(gè)弱周期、弱轉(zhuǎn)型以及再平衡的過程，目前尚未形成新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)支撐的中周期或資本投資周期，更多的變化是庫(kù)存調(diào)整下的短周期波動(dòng)，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型可能更多是一種被動(dòng)式的，比如投資占比下降、消費(fèi)占比提升更多在于固定資產(chǎn)投資的下滑較快導(dǎo)致的，而再平衡體現(xiàn)在國(guó)際收支領(lǐng)域。在這個(gè)情況下，疊加金融市場(chǎng)的因素，我們需要考慮新的估值中樞在哪里？新的估值體系是如何？估值提升的亮點(diǎn)有沒有或會(huì)在哪里？但是，結(jié)合金融體系以及經(jīng)濟(jì)基本面看，我國(guó)可能正在經(jīng)歷部分行業(yè)的估值消耗和整個(gè)市場(chǎng)的估值中樞下移。

　　在市場(chǎng)法、成本法或靜態(tài)估值體系中在現(xiàn)有估值體系下，PE、PB和托賓Q是最普遍的估值指標(biāo)，重置成本或凈資產(chǎn)是最重要變量。一般而言，產(chǎn)業(yè)投資視角中，托賓Q小于1或PB小于1，就具有投資價(jià)值。但是，很多PB小于1的市場(chǎng)中存在估值消耗的問題。比如，臺(tái)灣地區(qū)的汽車行業(yè)曾經(jīng)也是臺(tái)灣股市的一朵“金花”，但是，在PB在1左右卻橫盤維持了10年。

圖4 臺(tái)灣地區(qū)汽車行業(yè)的估值變化

　　為此，在估值消耗存在的情況下，靜態(tài)價(jià)值很高并不代表投資價(jià)值高，部分行業(yè)或公司的靜態(tài)價(jià)值存在價(jià)值消耗問題。靜態(tài)估值無(wú)法反映增長(zhǎng)模式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷，靜態(tài)地根據(jù)托賓Q或PB無(wú)法貼切反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性演進(jìn)。那么，我們需要考慮新舊增長(zhǎng)模式和結(jié)構(gòu)變遷，公司和行業(yè)價(jià)值需要系統(tǒng)性地重估。當(dāng)然，這個(gè)過程是非常困難的，本來(lái)處于估值消耗的煤炭、有色、鋼鐵等行業(yè)，在2016年特殊的環(huán)境中卻成就了無(wú)可比擬的“估值修復(fù)”行情。對(duì)于估值中樞下行而言，并不是特別的可怕，如果能在一個(gè)均衡的估值水平形成穩(wěn)態(tài)，那么，對(duì)于投資者而言就可以選擇結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。而一個(gè)完善的估值體系，需要合法合規(guī)的公司主體、穩(wěn)定有效的政策體系以及市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定的市場(chǎng)參與者。

　　(本文作者介紹：盤古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心致力于為市場(chǎng)提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融分析。我們依托于目前新興的獨(dú)立智庫(kù)——盤古智庫(kù)，試圖整合盤古智庫(kù)的其他優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。)