文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 任澤平 （國(guó)泰君安宋雙杰對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）

　　拯救計(jì)劃推出時(shí)機(jī)是影響政策效果的關(guān)鍵。當(dāng)政府處理的態(tài)度越明確，或是應(yīng)變速度越快時(shí)，越能縮小市場(chǎng)震蕩的陣痛期，同時(shí)對(duì)于社會(huì)資本的負(fù)擔(dān)也就愈小，金融危機(jī)的影響也就越小。

　　劉鶴主任在《兩次大危機(jī)大的比較》來(lái)講到：“危機(jī)爆發(fā)后，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題政治意識(shí)形態(tài)化的三大挑戰(zhàn)，市場(chǎng)力量不斷挑戰(zhàn)令人難以信服的政府政策，這使得危機(jī)形勢(shì)更為糟糕。”

　　“每逢大事有靜氣”，不要用愿望代替趨勢(shì)，用情緒代替思考，讓我們來(lái)研究點(diǎn)問(wèn)題、弄清點(diǎn)情況，提出些切實(shí)可行的措施。

　　1.美國(guó)歷史上四次主要的股災(zāi)

　　1.1. 1929年黑色星期二

　　一、股災(zāi)背景：股市泡沫、經(jīng)濟(jì)周期反轉(zhuǎn)、貨幣緊縮、杠桿收緊

　　美國(guó)政府在一戰(zhàn)后奉行自由主義政策，大幅削減個(gè)人所得稅并實(shí)行寬松的貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速擺脫戰(zhàn)時(shí)蕭條，邁入“咆哮的二十年代”。大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)使得中產(chǎn)階級(jí)也能消費(fèi)起汽車和收音機(jī)等曾經(jīng)的奢侈品，消費(fèi)主義盛行；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化也得到長(zhǎng)足的發(fā)展，城市化率首次超過(guò)50%。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，股市也是一片繁榮，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1921年6月的60余點(diǎn)開(kāi)始反彈，1929年9月最高漲至376點(diǎn)，漲幅高達(dá)5倍多。

　　當(dāng)時(shí)美國(guó)股市高度自治，美國(guó)政府對(duì)股市實(shí)行的是自由放任政策，缺乏專門(mén)的證券法規(guī)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，隨著牛市的發(fā)展，內(nèi)幕交易、聯(lián)合坐莊等丑惡現(xiàn)象起來(lái)越多，同時(shí)大量劣質(zhì)公司進(jìn)入股市。因?yàn)楣墒械馁嶅X(qián)效應(yīng)明顯，當(dāng)時(shí)杠桿交易、信用交易非常流行，股民僅付很少的保證金就可以方便的進(jìn)行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達(dá)1:10。

　　然而從1928年開(kāi)始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行跡象，鋼鐵產(chǎn)量、汽車銷量、零售銷量等紛紛下滑，消費(fèi)者債臺(tái)高企，美聯(lián)儲(chǔ)也曾在1929年3月警示股市過(guò)度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，為了預(yù)防股市泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)逆經(jīng)濟(jì)形勢(shì)提高貼現(xiàn)率，將貼現(xiàn)率從3.5%提升到5%。美聯(lián)儲(chǔ)還賣出政府債券，收縮信貸和流動(dòng)性，要求會(huì)員銀行減少對(duì)進(jìn)入股市資金的信貸支持。

　　為了降低杠桿，美聯(lián)儲(chǔ)將證券經(jīng)紀(jì)人的墊支比較從20%提升到50%，然而這些并沒(méi)有引起市場(chǎng)足夠的重視，股指繼續(xù)上揚(yáng)，直至9月份。因金融欺詐而率先暴跌的倫敦證交所狠狠地打擊了投資者的樂(lè)觀情緒，同一時(shí)期正在國(guó)會(huì)討論的斯姆特-霍利關(guān)稅法案也引發(fā)投資者對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂。

　　10月23日，道瓊斯指數(shù)大跌6.3%，28日和29日更是分別暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248點(diǎn)。雖然1930年前三月股指大幅反彈，終難改大勢(shì)，1932年7月最低跌至42點(diǎn)。高杠桿的交易加劇了下跌，因?yàn)橄碌�，保證金交易的追加保證金需要和強(qiáng)制平倉(cāng)帶來(lái)的雪崩效應(yīng)自我強(qiáng)化，使得市場(chǎng)恐慌性拋售的惡性循環(huán)難以中止，使得市場(chǎng)急劇下跌。

　　二、政府救市不得力：自由放任、未及時(shí)釋放流動(dòng)性、信用緊縮黑洞及連鎖效應(yīng)

　　由于奉行不干預(yù)的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有在股市暴跌時(shí)采取實(shí)質(zhì)性的干預(yù)措施。

　　1)美國(guó)政府僅靠口頭講話來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，對(duì)杠桿交易引發(fā)的拋售，對(duì)銀行的連鎖倒閉都沒(méi)有及時(shí)加以干預(yù)。1929至1933年共出現(xiàn)了四次大的銀行恐慌，到1933年美國(guó)一共有32個(gè)州的銀行全部倒閉或停業(yè)，美國(guó)的金融信貸幾近全面陷于癱瘓；

　　2)美聯(lián)儲(chǔ)未及時(shí)釋放流動(dòng)性，對(duì)1929年股災(zāi)時(shí)的流動(dòng)性緊張局面沒(méi)有采取任何有實(shí)質(zhì)意義的行動(dòng)，沒(méi)有及時(shí)的增加貨幣供應(yīng)量，保證足夠的流動(dòng)性，使得市場(chǎng)上的流動(dòng)性越來(lái)越匱乏。據(jù)弗里德曼測(cè)算，1929-1933年間，美國(guó)的貨幣存量未增反降33%。伯南克在對(duì)1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)研究后認(rèn)為，要走出類似的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，需要長(zhǎng)期執(zhí)行低利率，保證市場(chǎng)充足的流動(dòng)性，資助政府的財(cái)政擴(kuò)張，以防止因?yàn)榱鲃?dòng)性緊縮和信貸緊縮帶來(lái)的“金融加速器”效應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)步入深淵。

　　雖然在股災(zāi)后，美國(guó)開(kāi)始反思股市崩潰的原因，采取了一些措施來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)：

　　1)通過(guò)了在金融監(jiān)管史上具有里程牌意義的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，避免股市崩潰直接沖擊商業(yè)銀行體系，進(jìn)而導(dǎo)致連鎖反應(yīng)；

　　2)放棄原先自由不干預(yù)的政策，相繼通過(guò)《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，并成立美國(guó)證券交易委員會(huì)，構(gòu)建了一整套證券監(jiān)管體系。

　　但這些政策偏向于長(zhǎng)期效應(yīng)，對(duì)于市場(chǎng)的短期失血和崩潰作用不大，就短期而言在市場(chǎng)崩潰之時(shí)，美國(guó)政府并未采取實(shí)質(zhì)性的救市政策，此后漫長(zhǎng)熊市。

　　三、救市效果與股災(zāi)后形勢(shì)：從股災(zāi)迅速蔓延成金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)

　　股災(zāi)前，因?yàn)殂y行對(duì)證券投資提供了大量的信貸支持，股市暴跌使得抵押品迅速縮水，很多銀行無(wú)法收回貸款而倒閉，使得銀行對(duì)于貸款的審核趨嚴(yán)，造成工商企業(yè)特別是中小型工商企業(yè)的貸款需求不能滿足，隱入困境或者破產(chǎn)造成更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負(fù)向循環(huán)，經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)迅速下滑。美國(guó)GNP增長(zhǎng)率從1929Q4到1933Q1，出現(xiàn)了連續(xù)14個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，累計(jì)為-68.56%。GNP指數(shù)在1933Q1達(dá)到低谷為53.2，僅相當(dāng)于1928年50%，比1921年的59點(diǎn)還低，這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)至少倒退了10多年。

　　1.2. 1987年黑色星期一

　　一、股災(zāi)背景：經(jīng)濟(jì)周期向上、股價(jià)偏高、提高利率、匯率貶值、杠桿和程序化交易

　　上世紀(jì)80年代初，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)告別了上世紀(jì)50-60年代的黃金時(shí)期，處于新舊經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換的低速增長(zhǎng)期，但基本面還算健康，并未出現(xiàn)1929-1933年的大蕭條，在時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克的努力下，通脹得到控制，利率下行。同時(shí)在美國(guó)政府的“新經(jīng)濟(jì)政策”刺激下，財(cái)政支出擴(kuò)大，稅收降低，大力吸引外資流入，加之股票投資免稅，全球資本進(jìn)入美國(guó)股票市場(chǎng)，美國(guó)股票市場(chǎng)走牛。截止1987年9月底，標(biāo)普500指數(shù)相較1982年的最低點(diǎn)已經(jīng)上漲215%，當(dāng)年累計(jì)漲幅也高達(dá)36.2%。

　　然而，因?yàn)椴祭最D森林體系瓦解，美元的預(yù)期貶值，為維持匯率穩(wěn)定，繼廣場(chǎng)協(xié)議后，1987年2月，G7國(guó)家達(dá)成“盧浮宮協(xié)議”，日德等國(guó)相繼降低利率，美國(guó)則提高利率，以抑制美元繼續(xù)走低。

　　但隨著日德等國(guó)國(guó)內(nèi)通脹上升，這一協(xié)議難以維系，德國(guó)在10月14日和15日接連提高短期利率，美元再次被看跌，1987年10月18日美國(guó)財(cái)長(zhǎng)宣布美元或主動(dòng)貶值，加上上市公司并購(gòu)稅收優(yōu)惠取消、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)的傳言等壞消息的沖擊，疊加3-9月份聯(lián)邦基金利率上調(diào)的影響，美股開(kāi)始調(diào)整，10月14日-10月16日連續(xù)三個(gè)交易日標(biāo)普500指數(shù)接連下跌，累計(jì)下跌10.1%。10月19日，先于美股開(kāi)盤(pán)的香港、歐洲等地股市接連暴跌，美股開(kāi)盤(pán)后更是暴跌20.5%(標(biāo)普500)，史稱“黑色星期一”。

　　程序化交易和杠桿交易加劇了這次下跌。程度化交易電腦程式看到股價(jià)下挫，便按早就在程序中設(shè)定的機(jī)制加入拋售股票，形成惡性循環(huán)，令股價(jià)加速下挫，而下挫的股價(jià)又令程序更大量地拋售股票。在大跌前，增量的融資資金助推指數(shù)上漲，大跌后，融資余額迅速下降，使得市場(chǎng)失血。待市場(chǎng)穩(wěn)定后，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，融資余額保持穩(wěn)定，再未見(jiàn)大跌前的迅速上漲情景，股票市場(chǎng)走勢(shì)也相對(duì)穩(wěn)定。

　　二、政府及時(shí)大力救市：總統(tǒng)聲明、提供流動(dòng)性、降息、保證續(xù)貸、公司回購(gòu)、熔斷機(jī)制

　　為了穩(wěn)定市場(chǎng)，美國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)汲取1929年的教訓(xùn)，迅速的行動(dòng)起來(lái)，果斷的干預(yù)市場(chǎng)：

　　1、 10月20日，在美股開(kāi)盤(pán)前美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表緊急聲明，“為履行中央銀行職能，聯(lián)儲(chǔ)今天正式宣布，已準(zhǔn)備就緒為支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系提供流動(dòng)性”，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款。同時(shí)，里根總統(tǒng)和財(cái)長(zhǎng)貝克均表示，“這次股市崩盤(pán)與美國(guó)健康的經(jīng)濟(jì)是不相稱的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定”；

　　2、保證向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。為防止因?yàn)榱鲃?dòng)性缺乏導(dǎo)致的非理性下跌，10月20日美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買政府債券并降低利率，使得聯(lián)邦基金利率當(dāng)日下行近60個(gè)BP，并于11月4日是正式降息。放寬聯(lián)儲(chǔ)出借債券的規(guī)則，宣布聯(lián)儲(chǔ)立即向銀行的注資已就緒；

　　3、保證貸款續(xù)貸。美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與客戶共渡難關(guān)，特別是商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)紀(jì)商和交易商的貸款不能斷。由于美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性供給承諾，各州主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要；

　　4、美國(guó)政府向多家大公司提供資金以便回購(gòu)股票。面對(duì)被低估的股價(jià)，在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，約有650家公司宣布要在公開(kāi)市場(chǎng)上回購(gòu)本公司的股票，大部分發(fā)生在“黑色星期一”那天；

　　5、美國(guó)政府還與各主要國(guó)家協(xié)調(diào)匯率政策，干預(yù)外匯穩(wěn)定美元匯率避免游資流出；

　　6、阻斷程序化交易的惡性循環(huán)。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截?cái)喙芍秆苌�品市�?chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。由于程式交易被普遍認(rèn)為是這次股災(zāi)的重要原因，SEC隨后引入熔斷機(jī)制，當(dāng)股市出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)暫停交易，以便交易者能有時(shí)間重新考慮交易決定。

　　三、救市效果與股災(zāi)后形勢(shì)：恐慌情緒緩解、未從股災(zāi)演變成金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)、創(chuàng)出新高、風(fēng)格切換

　　因?yàn)槊绹?guó)政府、美聯(lián)儲(chǔ)以及SEC的得力措施，市場(chǎng)恐慌情緒得以緩解，雖然先于美股開(kāi)盤(pán)的其它股市依舊多數(shù)暴跌，但10月20日美股開(kāi)盤(pán)后就開(kāi)始反彈，后來(lái)股市開(kāi)始震蕩上升，并在2年后回到1987年的高點(diǎn)。1987年股災(zāi)后美國(guó)股市的上漲更多的是受盈利上升的驅(qū)動(dòng)，估值提升不多，原因在于暴跌后市場(chǎng)重回理性。

　　1.3. 2008年次貸危機(jī)

　　一、股災(zāi)背景：經(jīng)濟(jì)周期頂峰、股價(jià)泡沫、加息周期、次貸泡沫破裂

　　美國(guó)在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖襲擊，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在2000年至2003年期間多次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)至1.0%，并維持至2004年6月才再次加息。在非常寬松的貨幣環(huán)境下，房市和股市雙雙大漲，MBS和CDO等金融衍生品在這一時(shí)期的快速發(fā)展更是進(jìn)一步刺激了房?jī)r(jià)的高漲。截止2006年，美國(guó)住房均價(jià)相比1988年已上漲124%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從2002年10月的7422點(diǎn)開(kāi)始觸底反彈，2007年10月一度突破14000點(diǎn)，上漲近一倍。

　　從2004年開(kāi)始，美國(guó)再次進(jìn)入加息通道，到2006年7月聯(lián)邦基金利率已上調(diào)至5.3%。浮動(dòng)利率抵押貸款利率相應(yīng)大幅上升，居民償債壓力增加，特別是那些償債能力本就非常脆弱的次級(jí)貸款借款人。利率下行抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫又進(jìn)一步惡化了這種情形，資不抵債的主動(dòng)違約開(kāi)始顯現(xiàn)，美國(guó)房市從2006年起開(kāi)始陷入困境，隨著危機(jī)的加深，大量持有次級(jí)債衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)損失慘重，危機(jī)又蔓延至金融體系。

　　2008年9月，危機(jī)集中爆發(fā)，兩房相繼被政府接管、雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林被美國(guó)銀行收購(gòu)、保險(xiǎn)巨頭AIG接受聯(lián)邦援助、摩根斯坦利和高盛有投資銀行轉(zhuǎn)為銀行持股公司以接受聯(lián)儲(chǔ)更嚴(yán)格的監(jiān)管。受此影響，美股大幅下跌，9月-12月道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000點(diǎn)。

　　二、政府救市：提供緊急流動(dòng)性、接管兩房、QE

　　聯(lián)邦政府在危機(jī)之始就開(kāi)始介入救助，采取了一些措施安撫市場(chǎng)情緒，穩(wěn)定市場(chǎng)：

　　1、 2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)為貝爾斯登提供緊急資金、聯(lián)邦政府接管兩房、援助AIG等；

　　2、 2008年10月3日，國(guó)會(huì)通過(guò)救助計(jì)劃，財(cái)政部和聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭。而在之前的9月29日，國(guó)會(huì)否決7000億美元的救助華爾街一攬子計(jì)劃，當(dāng)日美股暴跌，道瓊斯大幅下跌7%。

　　二、救市效果：危機(jī)蔓延低于預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)

　　在聯(lián)邦政府的積極救助下，市場(chǎng)恐慌情緒開(kāi)始緩解，美股2009年3月起觸底反彈。

　　危機(jī)過(guò)后，美國(guó)再次對(duì)監(jiān)管體制進(jìn)行改革。2010年1月，總統(tǒng)奧巴馬公布“沃爾克規(guī)則”，強(qiáng)調(diào)將自營(yíng)業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行剝離；6月25日，國(guó)會(huì)通過(guò)《多德弗蘭克法案》，該法案被認(rèn)為是大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)厲和全面的金融監(jiān)管法案，主要內(nèi)容包括成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)、設(shè)立消費(fèi)者金融保護(hù)局、將場(chǎng)外衍生品納入監(jiān)管、限制商業(yè)銀行自營(yíng)交易、設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制、美聯(lián)儲(chǔ)被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)等。

　　1.4. 2011年主權(quán)債務(wù)危機(jī)

　　美股在2008年金融危機(jī)期間大跌，2009年開(kāi)始觸底反彈，期間除2010年5月6日盤(pán)中出現(xiàn)異常暴跌外，一直呈上升趨勢(shì)。截止2010年年底，標(biāo)普500指數(shù)相較2009年的最低點(diǎn)已上漲約90%。但聯(lián)邦政府救助華爾街的7000億美元計(jì)劃也導(dǎo)致美國(guó)的聯(lián)邦債務(wù)迅速增加，為此，美國(guó)從2007年到2010年已連續(xù)6次提高聯(lián)邦債務(wù)法定上限，短短數(shù)年，聯(lián)邦債務(wù)法定上限從不足9萬(wàn)億提高到14萬(wàn)億。這也為后續(xù)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)買下隱患。

　　2009年12月，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)相繼下調(diào)希臘主權(quán)評(píng)級(jí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，隨后歐洲其它國(guó)家也相繼陷入危機(jī)，以西班牙、意大利和葡萄牙最為嚴(yán)重。受此影響，美股在2010年4-6月震蕩下跌。隨著歐洲財(cái)長(zhǎng)會(huì)議達(dá)成總額7500億歐元的緊急援助計(jì)劃，陷入困境的歐洲各國(guó)也相繼頒布財(cái)政緊縮政策，市場(chǎng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂有所緩解，美股止跌回升。

　　但到了8月初，美國(guó)會(huì)未能在最后期限就債務(wù)上限達(dá)成一致，美股接連暴跌，標(biāo)普500在8月2日和8月4日分別下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。

　　8月9日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)維持在0至0.25%的歷史最低水平，并至少持續(xù)到2013年中期。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2008年將聯(lián)邦基金利率降至該水平以來(lái)首次明確政策的延續(xù)期限。由于這一利好消息的提振，美股當(dāng)日大漲，標(biāo)普500收盤(pán)上漲4.7%。雖然受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的利空沖擊，500標(biāo)普在隔日再次大跌4.4%，美股總體上結(jié)束調(diào)整期，開(kāi)始觸底反彈，并在2012年2月突破前高。

　　2.香港：1997-1998年亞洲金融風(fēng)暴

　　受益于國(guó)內(nèi)改革開(kāi)放步伐的加快，香港在90年代轉(zhuǎn)口貿(mào)易和金融業(yè)不斷增強(qiáng)，成為逐漸崛起的金融中心。1994-1996年香港GDP年均增長(zhǎng)率達(dá)到4.5%，同時(shí)國(guó)內(nèi)大型國(guó)有企業(yè)如上海石化、青島啤酒等公司紛紛在香港上市，美國(guó)摩根士丹利等投資銀行和國(guó)際基金不斷加大港股在投資組合中比例，香港恒生指數(shù)在1994年2月4日達(dá)到12157點(diǎn)，之后經(jīng)歷了一段時(shí)期的下調(diào)，隨著香港回歸的臨近，政治經(jīng)濟(jì)等不明確因素逐漸消除，市場(chǎng)再度活躍，1997年8月7日創(chuàng)造16673點(diǎn)的歷史新高，較90年的2918點(diǎn)，漲幅達(dá)到659%。

　　隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)始加息抑制通脹，這導(dǎo)致熱錢(qián)紛紛回流美國(guó)。原先受益于熱錢(qián)流入的東南亞各國(guó)由于實(shí)行的是和美元掛鉤的固定匯率制度，為維持固定匯率，在熱錢(qián)外逃時(shí)必須買入本幣。外匯儲(chǔ)備薄弱的東南亞國(guó)家難以支撐大規(guī)模的熱錢(qián)外流，這又進(jìn)一步加強(qiáng)了幣值貶值的預(yù)期，國(guó)際投機(jī)者們趁機(jī)大肆做空這些國(guó)家的貨幣。繼泰國(guó)在1997月7月率先放棄固定匯率制后，菲律賓、印尼和馬來(lái)西亞也相繼放棄，臺(tái)灣當(dāng)局也主動(dòng)開(kāi)始緩慢貶值。香港成為索羅斯等國(guó)際炒家的下一個(gè)目標(biāo)。

　　10月，國(guó)際炒家開(kāi)始圍攻香港，紛紛做空港股和港幣。雖然香港外匯儲(chǔ)備充足，足以維持幣值穩(wěn)定，但金管局的市場(chǎng)操作及相應(yīng)的加息卻直接導(dǎo)致了港股的大跌，做空者依舊獲利。10月22日至28日，恒生指數(shù)下跌3343點(diǎn)，累計(jì)跌幅達(dá)27%，其中10月23日單日下跌10.4%。1998年1月，恒生指數(shù)已跌破8000點(diǎn)，仍遭受量子基金、老虎基金等國(guó)際游資的繼續(xù)打壓，到8月13日指數(shù)最低跌至6660點(diǎn)。

　　香港政府為維護(hù)港元，打破炒家套利計(jì)劃，轉(zhuǎn)變以往“積極不干預(yù)”的經(jīng)濟(jì)政策，采取了一系列措施在股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)做出應(yīng)對(duì)：

　　1、香港政府和金管局直接進(jìn)入股市。在意識(shí)到單純拋售美元不足以狙擊投機(jī)者后，香港金管局和時(shí)任財(cái)政司司長(zhǎng)曾蔭權(quán)在1998年8月主動(dòng)向投機(jī)者宣戰(zhàn)，動(dòng)用約1200億港幣外匯基金購(gòu)買恒生指數(shù)成分股和股指期貨。金管局從8月14日入市坐莊起，逐步將恒指推升至8000點(diǎn)水平。金管局在大力買入8月期指的同時(shí)賣出9月期指，拉開(kāi)兩者的價(jià)值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。部分藍(lán)籌和紅籌公司也在政府的號(hào)召下回購(gòu)本公司的股票，成功阻擊了國(guó)際游資的做空行為；

　　2、香港金管局直接進(jìn)入?yún)R市，穩(wěn)定匯率和利率。香港政府用外匯基金買入港元，同時(shí)把買到的港元存到香港銀行，使得機(jī)構(gòu)投資者從銀行借走的港元夠得到補(bǔ)充，使港元的供求平穩(wěn)，匯率和利率可以保持穩(wěn)定；

　　3、限制惡意賣空行為。8月31日到9月7日，香港政府、金融管理局分別頒布了限制賣空和外匯、證券交易和結(jié)算的新規(guī)定，使炒家的投機(jī)大受限制。香港政府限制放空港元，將股票和期貨的交割期限由14天大大減少為2天，裸賣空受到極大的限制。為了降低期指的杠桿作用，香港政府將每張期貨的面值由5萬(wàn)港元/萬(wàn)點(diǎn)提升到12萬(wàn)港元，香港政府還將持倉(cāng)申報(bào)的限額從500單位降為250單位，加設(shè)空頭未平倉(cāng)合約的申報(bào)機(jī)制，使得金融炒家暴露身份。

　　整個(gè)救市行動(dòng)中，香港政府消耗近13%的外匯基金，動(dòng)用超過(guò)150億美元的資金，遠(yuǎn)超1993年英國(guó)政府在“英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)”中約77億美元的投入。

　　香港政府堅(jiān)決主動(dòng)做多的策略，使得國(guó)際炒家鎩羽而歸，恒生指數(shù)逐漸企穩(wěn)回升，到1999年7月重上14000點(diǎn)。香港政府的直接入市干預(yù)一度引發(fā)對(duì)香港全球金融中心地位的質(zhì)疑，但事后來(lái)看港政府此舉成功維護(hù)了香港金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，非常時(shí)期的大規(guī)模救市更是在十年之后的全球金融危機(jī)中成為各國(guó)政府普遍的選擇。

　　3.臺(tái)灣：1990年股災(zāi)

　　在經(jīng)歷了20世紀(jì)50-70年代的經(jīng)濟(jì)騰飛后，臺(tái)灣的出口發(fā)展迅速，貿(mào)易順差在80年代持續(xù)擴(kuò)大，從1981年的14億美元激增到1985年的106億美元。最初臺(tái)灣當(dāng)局實(shí)行的是固定匯率制度，但巨額的貿(mào)易順差和美國(guó)在匯率問(wèn)題上的不斷施壓使得新臺(tái)幣升值的預(yù)期強(qiáng)烈。

　　臺(tái)灣當(dāng)局隨后采取緩慢升值的策略，這又進(jìn)一步強(qiáng)化了升值的預(yù)期，從而導(dǎo)致熱錢(qián)大量涌入臺(tái)灣，本島居民在缺乏其他投資渠道的情形下也紛紛投資股市和房市，股市大漲。時(shí)任國(guó)民黨當(dāng)局基于政治目的為股市背書(shū)進(jìn)一步激發(fā)投資者的盲目熱情。1990年2月10，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)12495點(diǎn)，相比1987年底的階段性低點(diǎn)已上漲351%，五年累計(jì)漲幅更是高達(dá)十多倍。

　　1988年9月24日，臺(tái)灣當(dāng)局財(cái)政部宣布恢復(fù)征收股票利得所得稅，股市隨即暴跌，到1989年1月，累計(jì)跌幅已達(dá)45%。臺(tái)灣當(dāng)局為了穩(wěn)定市場(chǎng)，放棄征收股票投資利得稅的政策措施，并借由證券交易所推動(dòng)財(cái)團(tuán)法人、上市公司和銀行團(tuán)進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤(pán)股市，股市再次開(kāi)始反彈沖高，更于1990年2月創(chuàng)造歷史新高。但瘋狂的過(guò)后必定是泡沫的破滅，在隨后短短的7個(gè)月時(shí)間里，臺(tái)灣股市暴跌10000余點(diǎn)。

　　此外，見(jiàn)頂于1987年下半年的貿(mào)易余額、外匯儲(chǔ)備增量和1989年上半年的臺(tái)幣匯率等指標(biāo)，反映出臺(tái)灣外向型經(jīng)濟(jì)源動(dòng)力、貨幣流動(dòng)性的下降，這也是構(gòu)成股災(zāi)形成和臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)被迫轉(zhuǎn)型的重要原因。

　　臺(tái)灣當(dāng)局在80年代末期采取了一系列金融措施應(yīng)對(duì)島內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，如開(kāi)放外匯管制，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資；實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，并通過(guò)大幅提高存款準(zhǔn)備金率和貼現(xiàn)率等貨幣緊縮手段抑制島內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性；嚴(yán)控地下金融，切斷信用杠桿的重要來(lái)源。上述政策雖加劇了泡沫的破滅，并給臺(tái)灣帶來(lái)了嚴(yán)重創(chuàng)傷，但從長(zhǎng)期來(lái)看，仍是促進(jìn)了臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)在90年代較為成功的轉(zhuǎn)型，泡沫破滅后，GDP仍能保持6%的增速。另一方面，臺(tái)灣于1990年引入QFII制度，進(jìn)一步放開(kāi)證券市場(chǎng)，在一定程度上寄希望于境外資金拉動(dòng)股市。

　　4.日本：1989年股災(zāi)

　　自1986年開(kāi)始的“平成景氣”期間，日本的GNP的世界占比升到1990年的13.7%，持有的國(guó)外資產(chǎn)達(dá)到3830億美元，位居世界首位。良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)刺激了日本股市的大漲，雖然1987年日經(jīng)指數(shù)隨著美國(guó)股市的崩盤(pán)有一些回調(diào)，日經(jīng)指數(shù)還是從1985年12月的13113點(diǎn)上升到并在1989年12月19日達(dá)到38915點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的繁榮和股市的瘋狂使得日本國(guó)民喪失理智，紛紛投入股市。

　　20世紀(jì)80年代初日本推行的金融自由化和超低利率政策是經(jīng)濟(jì)和股市狂飆的重要促因，包含著很重的泡沫因素。1989年，日本政府5次提高官方利率，日本股市開(kāi)始出現(xiàn)高位大幅波動(dòng)，1990年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)使完全依賴石油進(jìn)口的日本陷入恐慌，股價(jià)大幅下挫。海灣戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，日本股市雖然又強(qiáng)勁反彈，但已無(wú)法達(dá)到原來(lái)的高度，日本股市從此一路狂瀉，跌至1992年8月18日的14304點(diǎn)。

　　隨著股市的下跌，經(jīng)濟(jì)的下滑和地價(jià)的下降，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰了，隨著危機(jī)的進(jìn)一步加深，眾多銀行和金融機(jī)構(gòu)面臨生存危機(jī)，甚至破產(chǎn)倒閉。

　　面對(duì)股市的大跌，日本政府在1995年前按照傳統(tǒng)的危機(jī)處理方式來(lái)被動(dòng)解決金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題，日本貨幣當(dāng)局重新轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性的貨幣政策，連續(xù)降低利率(在隨后失去的十年中，利率降低到零)增加貨幣供應(yīng)，但是收效甚微，日本政府也采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定股市和經(jīng)濟(jì)，但力量太小，幾無(wú)成果。而沒(méi)有采取有力的穩(wěn)定市場(chǎng)的措施。

　　直到1997年以后，受東南亞金融危機(jī)影響，日本金融系統(tǒng)崩盤(pán)，日本政府才最終徹底改變了態(tài)度，認(rèn)真正視金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)處理。手段包括：成立專門(mén)的金融機(jī)構(gòu)，完善金融體系。1998年6月成立新的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)———金融監(jiān)督廳，接管大藏省的監(jiān)管職能；1998年10月通過(guò)了以金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處理為核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危機(jī)為目的的《金融健全化法案》；

　　1、透過(guò)入股方式進(jìn)行暫時(shí)性融資。1998年10月，基于《金融再生法案》，日本政府對(duì)日本長(zhǎng)期信用銀行與日本債券信用銀行實(shí)施了暫時(shí)國(guó)有化。存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購(gòu)兩家機(jī)構(gòu)的全部股票，繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)。

　　2、由政府指定機(jī)關(guān)予以清算。《金融再生法案》的核心是成立金融再生委員會(huì)來(lái)處理金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)問(wèn)題，即向陷入危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)注入救濟(jì)性資金，增加其自有資本，同時(shí)制定有關(guān)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處理、危機(jī)管理等的計(jì)劃和法案。

　　日本政府還將問(wèn)題銀行的交給政府資助的過(guò)渡性銀行處理，以強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的方式進(jìn)行銀行間的橫向合并等方式來(lái)恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的職能。日本政府直到1998年10月才開(kāi)始直接將資金注入到問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)中，市場(chǎng)對(duì)于救援計(jì)劃的反應(yīng)非常正面，日本銀行類股在救援計(jì)劃公布后三個(gè)月內(nèi)上漲20%、一年后上漲88%，直接注資的救援的效果較先前寬松貨幣政策，或是刺激財(cái)政方案來(lái)得直接，但到此時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過(guò)了“失去的十年”，救市效果不能稱之為好。

　　可見(jiàn)，拯救計(jì)劃推出時(shí)機(jī)是影響政策效果的關(guān)鍵。當(dāng)政府處理的態(tài)度越明確，或是應(yīng)變速度越快時(shí)，越能縮小市場(chǎng)震蕩的陣痛期，同時(shí)對(duì)于社會(huì)資本的負(fù)擔(dān)也就愈小，金融危機(jī)的影響也就越小。日本金融危機(jī)發(fā)生后直到1998年才出臺(tái)大規(guī)模的救市政策，最終整體花費(fèi)成本占總體經(jīng)濟(jì)GDP的13%，居歷次金融危機(jī)之冠。

　　5.啟示

　　一、通過(guò)比較全球歷史上幾次重要股災(zāi)、救市政策和效果，我們可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

　　1)股票市場(chǎng)有自身漲跌規(guī)律。所有的股災(zāi)均發(fā)生在股票價(jià)格偏高時(shí)期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。

　　2)杠桿工具會(huì)放大股市的波動(dòng)。比如美國(guó)1929年股災(zāi)、1987年股災(zāi)、臺(tái)灣1990年股災(zāi)。

　　3)新興經(jīng)濟(jì)體在推動(dòng)金融自由化過(guò)程中容易出現(xiàn)股災(zāi)，在資本賬戶開(kāi)放、金融創(chuàng)新工具增加的過(guò)程中，政府監(jiān)管體系不完善，投資者對(duì)新環(huán)境不熟悉。比如1989年日本股災(zāi)、1990年臺(tái)灣股災(zāi)、1997年亞洲金融危機(jī)。

　　4)如果股災(zāi)發(fā)在經(jīng)濟(jì)周期上升期或降息周期，股市具有較強(qiáng)的恢復(fù)能力且調(diào)整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐，比如美國(guó)1987年股災(zāi)、2011年受主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)濟(jì)周期上升期和低利率時(shí)代；但是如果股災(zāi)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期下降期或加息周期，股市恢復(fù)力較弱且調(diào)整較深，比如美國(guó)1929年大蕭條、2008年次貸危機(jī)、日本1989年股災(zāi)。

　　5)政府救市是正常的逆周期調(diào)節(jié)，該出手時(shí)就出手。股票市場(chǎng)也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系之一，因此需要政府逆周期調(diào)節(jié)，比如股市過(guò)熱時(shí)加息、增加IPO供給等，股市暴跌時(shí)注入流動(dòng)性、降息、減少股票供給等

　　6)股災(zāi)發(fā)生時(shí)政府救市要及時(shí)有效，防止股災(zāi)對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)大傷害。同樣處于經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，1929年大蕭條的最大教訓(xùn)是政府救助不及時(shí)，放任股災(zāi)蔓延成金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)；而2008年次貸危機(jī)由于及時(shí)啟動(dòng)注入流動(dòng)性、QE等，一度被稱為“百年一遇”的股災(zāi)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊相對(duì)較小，股災(zāi)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快。

　　二、總結(jié)歷次股災(zāi)的救市措施，包括：

　　1)政府發(fā)布聲明，建立常態(tài)透明的溝通機(jī)制，穩(wěn)定預(yù)期。比如美國(guó)1987年股災(zāi)，總統(tǒng)和財(cái)長(zhǎng)發(fā)布穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的聲明，理性引導(dǎo)。

　　2)投放流動(dòng)性，降息降準(zhǔn)，減緩或暫停IPO。屬于逆周期調(diào)節(jié)工具。

　　3)降低交易稅費(fèi)。比如當(dāng)前單邊0.1%的印花稅降至0.05%。

　　4)政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持金融股，匯金申購(gòu)ETF，保險(xiǎn)資金入市等。

　　5)打擊做空投機(jī)，禁止裸賣空。

　　6)鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股票，穩(wěn)定投資者對(duì)公司發(fā)展的信心。美國(guó)1987年股災(zāi)。

　　7)出手要快，出手要重。

　　8)改革繼續(xù)推進(jìn)，增強(qiáng)社會(huì)各界對(duì)政府發(fā)展資本市場(chǎng)的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現(xiàn)改革倒退，只有在水里才能學(xué)會(huì)游泳，在發(fā)展中解決問(wèn)題。

　　三、美國(guó)股市呈牛長(zhǎng)熊短，漲多跌少；中國(guó)股市呈牛短熊長(zhǎng)，暴漲暴跌。是什么造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長(zhǎng)牛？(參見(jiàn)《如何從快牛瘋牛變成慢牛長(zhǎng)牛：中美牛市比較》2015.5.18)。

　　中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌，美國(guó)股市牛長(zhǎng)熊短、漲多跌少。平均來(lái)看，美國(guó)熊市持續(xù)10個(gè)月，跌幅35.4%，牛市32個(gè)月，漲幅106.9%，牛市持續(xù)時(shí)間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長(zhǎng)熊短、漲多跌少特征；A股熊市27.8個(gè)月，跌幅56.4%，牛市12.1個(gè)月，漲幅217.2%，熊市持續(xù)時(shí)間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌特征

　　五大因素造就中美不同牛市。

　　1)市場(chǎng)法制環(huán)境：中國(guó)缺乏法治，監(jiān)管不足，美國(guó)法制健全，信息公開(kāi)、對(duì)違法行為嚴(yán)懲重罰；

　　2)投資者結(jié)構(gòu)：中國(guó)股市是散戶主導(dǎo)的追漲殺跌，美國(guó)股市是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的價(jià)值投資；

　　3)市場(chǎng)供求自我調(diào)節(jié)機(jī)制：美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制，進(jìn)入退出機(jī)制完善能自動(dòng)調(diào)節(jié)股票供需，中國(guó)是實(shí)質(zhì)上的審批制，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)機(jī)制；

　　4)主流媒體和監(jiān)管層作用：中國(guó)黨媒渲染“炒股要聽(tīng)黨的話”、監(jiān)管層隱性背書(shū)干預(yù)市場(chǎng)是常態(tài)，美國(guó)投資者必須自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)，市場(chǎng)教育投資者；

　　5)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和態(tài)度：中國(guó)政府和監(jiān)管層把股票市場(chǎng)當(dāng)工具以服務(wù)其特定目的，而在美國(guó)，股市得到充分尊重，讓其自身規(guī)律發(fā)揮作用。

　　五方面改造股市制度環(huán)境，實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。

　　1)踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管。建立完善的證券法律法規(guī)體系和嚴(yán)格的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，完善信息披露機(jī)制，對(duì)違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸；

　　2)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。傳播價(jià)值投資理念，培養(yǎng)投資者長(zhǎng)期投資行為，讓機(jī)構(gòu)投資者真正起到股市穩(wěn)定器的作用；

　　3)推動(dòng)注冊(cè)制改革，發(fā)揮市場(chǎng)自身供求調(diào)節(jié)。建立完善的市場(chǎng)進(jìn)入和退出機(jī)制，盡快推動(dòng)注完全的注冊(cè)制；

　　4)主流媒體和監(jiān)管層不得為股市做背書(shū)，讓市場(chǎng)教育投資者。政府和監(jiān)管層必須放手，讓市場(chǎng)的力量發(fā)揮主導(dǎo)作用，讓市場(chǎng)來(lái)教育投資者；

　　5)尊重市場(chǎng)。政府必須放棄讓市場(chǎng)充當(dāng)實(shí)現(xiàn)自己某種目標(biāo)的工具的短視行為，資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和推動(dòng)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是其發(fā)展繁榮后的自然結(jié)果，防止重蹈當(dāng)年為國(guó)企脫困和國(guó)有股減持的覆轍。

　　(本文作者介紹：國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國(guó)金融40人論壇特邀研究員、中國(guó)新供給50人論壇成員、中國(guó)人民大學(xué)兼職研究員等。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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