視頻加載中，請稍候...

自動播放 

play 中國股市緣何頻發股災

向前 向后

　　文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 徐高

　　A股市場在過去半個月中大幅下跌，令股市中融資盤面臨很大壓力。目前，市場急跌與融資盤平倉相互加強的惡性循環正在形成，融資盤發生雪崩式突變的風險已經很大，急需政策出手來加以制止。

怎樣防止股市融資盤雪崩？

　　股市融資盤雪崩迫在眉睫

　　目前，上證綜指和深證成指已經差不多跌回到了今年4月上旬的水平。這意味著從4月初到6月中旬建倉的股市融資盤已經損失了所有浮盈，開始虧到了本金。以7月1日的股市收盤價計算，并結合過去股市融資盤建倉的節奏數據，筆者估算目前已經觸及成本線的場內融資盤總量已達6千億元，占到了6月12日大跌開始前滬深兩市融資余額的27%。很顯然，這些融資盤對市場進一步下跌的承受力有限，被強制平倉的風險很大(圖1)。

圖1. 過去半個月的股市急跌已經導致大量融資盤觸及成本線

　　令情況更加嚴重的是，這還只是場內融資(由券商提供資金)的估計。根據各方信息，場外融資(由銀行和配資公司提供資金)的規模絕對也不小。如果非常保守的假設場外融資規模與場內相當(不少人相信場外融資規模更大)，那么目前場內外觸及成本線的融資總量應已突破萬億。而這萬億規模只是在短短半個月中冒出來的！

　　從融資盤建倉成本的分布來看，融資盤整體“雪崩”的風險迫在眉睫。如果假設深證成指未來漲跌幅度與上證綜指保持一致，那么筆者估算在上證綜指3400到4600點這個區間，上證綜指每下跌200點，場內觸及成本線的融資盤增量都不超過1500億元。

　　但如果上證指數跌到3200-3400點的區間，觸及成本線的場內融資盤會大幅增加超過2500億元。再做極端的假設，假設政府出于救市的目的不允許券商給融資盤做強制平倉，那么如果融資盤的杠桿率在1：2，從上證綜指跌破3600點開始，就會有融資盤虧光本金，并在3200-3400點這個區間出現一個小尖峰(圖2)。

圖2. 上證綜指3400點附近是融資盤“雪崩”的可能臨界點

　　從以上數據來看，上證綜指3400點附近是融資盤整體雪崩的一個可能臨界點。而有預見性的融資盤參與者可能在這一點之前就提前撤出，因而讓雪崩的臨界點位比3400點更高。由于過去半個月上證綜指的日度波動幅度標準差高達4%，且最新點位已接近4000點，在最極端的情況下，我們距離股市中融資盤的雪崩式突變只有幾個交易日了。

　　啟動危機應對模式，防止融資盤雪崩

　　毫無疑問，A股會走到今天這一步，跟之前市場中過度加杠桿的行為有直接聯系。而從長遠來看，非常有必要建立長效機制來避免類似情況再度發生。

　　但是，不管當前市場中的融資盤是從何而來，它們的快速去杠桿已經將市場推入了危機模式中。如果說過去半個月讓我們見識了融資盤快速退出帶來的危害，那么我們只是看到了冰山一角。如果融資盤的主體被大量強制平倉掉，股市進一步深跌自不待言，過去給股市融資大開方便之門的銀行也難逃壞賬命運。其嚴重后果絕對算得是一場金融危機了。因此，當下的首要任務是阻斷融資盤去杠桿和市場下跌的惡性循環，防止融資盤的雪崩。

　　在142年前，沃爾特•白芝浩(WalterBagehot)在其名著《倫巴第街(Lombard Street)》中，曾經提出了目前為各國央行[微博]奉為圭臬的應對金融危機的原則，那就是：“要制止人們的恐慌心理，因此必須消除一切導致恐慌的因素[1]。”將這一原則應用到當前的A股市場，就是在短期內，需要采取一切必要措施來打消融資盤恐慌性出逃的動機。這可以從以下兩方面來實現。

　　第一、要重振股市的信心。信心喪失是自我實現的預期。也就是說，越是沒有信心，市場越下跌，信心就越弱。這時，政府通過一些救市措施來重塑信心十分必要。特別的，政府救市措施的重點其實不在于政府做了什么，而在于市場認為政府會怎么做。

　　上周末，人民銀行[微博]相當罕見的同時進行了降息和定向降準。這是非常必要的救市之舉。但很可惜的是，政府的輿論宣傳卻有意地淡化了救市的色彩，平白降低了這一舉措能發揮的穩定市場之功效。因此，未來政策應更為高調地出手，做一分，喊十分，這樣方能最大程度上發揮政策效力。

　　第二、應充分發揮政府性資金、以及周期性調控政策的穩定器作用。簡單來看，利用政府資金和其他寬松政策來托市似乎有縱容投機者之嫌。而當入市資金涉及到社保、養老這樣的老百姓養命錢的時候，可能會更加敏感。但考慮到融資盤雪崩可能會產生的嚴重后果，事急從權也是無可奈何之舉。就連美國那樣崇尚市場經濟的國家，在2008年雷曼倒閉之后、金融體系大幅動蕩之時，也出臺了規模龐大的救市措施來穩定市場。

　　應該說，我國政府對市場的影響力還是很強的，托底股市的政策回旋余地也不小。只要妥善應對，防止融資盤雪崩是完全可能的。但是，在市場穩定下來之后，怎樣緩釋融資盤風險，調控股市軟著陸才是真正的難點。

　　調控A股軟著陸之策

　　6月19日，筆者曾發表文章《A股如何軟著陸》，詳細闡述了針對A股市場的長期政策建議。此處就不再贅述。

　　但需要注意的是，長期調控A股軟著陸和短期防止融資盤雪崩這兩個目標，在一定程度上相互矛盾。為了穩定短期市場，市場需要政策托底的預期。而這種預期如果長期存在，又很可能進一步助長市場中包括融資盤在內的投機資金，進一步推升風險。因此，政策應有意識的把危機應對模式和長期調控模式分開，并通過輿論引導給市場清晰的預期，以最大程度上減小市場的混淆。

　　最后必須還要指出的一點是，盡管監管部門對杠桿資金的清查是此次市場下跌的一個誘因，但從化解股市風險的角度來看，監管者此舉非常必要，還需長期維持。事實上，如果相關的監管力度能在在1個季度前就加強，對市場的沖擊應當會大大低于現在。所以，在監管杠桿資金，清查銀行資金入市者方面，政策絕不能走回頭路。否則，杠桿資金的規模如進一步放大，收拾起來就更加困難了。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )

　　本文為作者獨家授權新浪財經使用，請勿轉載。所發表言論不代表本站觀點。