文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 徐高

　　當前應采取以下4條措施推動A股軟著陸：(1)政府對股市的輿論引導保持中性；(2)加快推進注冊制，加大股市融資力度；(3)以“穩存量、控增量”為原則，清查股市中的杠桿資金和銀行資金；(4)貨幣政策繼續保持寬松，但同時刺激向實體經濟的流動性投放。

泡沫A股如何實現軟著陸？

　　泡沫化的A股

　　在資產價格泡沫破滅之前識別出泡沫非常困難。但是，從股價與宏觀經濟的明顯背離、股票估值的高企、以及股市資金流量失衡來看，目前A股市場中的泡沫成分不小。

　　從去年7月到今年5月，反映實體經濟景氣度的匯豐PMI從51.7%下降到了49.2%，表明經濟增長動能明顯減弱。但同期，上證綜指卻上漲了1倍有余，走出了2007年以來的最大一波牛市。在過去十年中，經濟景氣與股票價格走勢如此背離的情況從未出現過。

　　股價大幅上漲推高了股票估值。截至今年5月末，剔除銀行與石油石化板塊后的A股平均市盈率已接近50倍，比過去十年的均值高出了60%。而中小板和創業板的平均市盈率更是達到了驚人的80倍和140倍，用“市夢率”還形容也不為過。

　　再來考慮股市資金進出的狀況。從去年7月到今年5月這11個月中，滬深兩市融資余額增加了接近1.7萬億元。而以融資交易量占市場總交易量的比重來推算，這段時間里市場中炒股資金總的存量增長了10萬億元以上。而同期，非金融企業通過股市獲取的融資量僅有5千億出頭，大概只是炒股資金增量的二十分之一。大量資金追逐有限股票供給的態勢非常明顯。

　　有人可能會用“這次不一樣”來為近期A股的大幅上漲找原因。畢竟，中國經濟已經進入了“新常態”，而各項改革措施的推進也確實提升了市場對未來的預期。但是，這次真的不一樣嗎？

　　Reinhart與Rogoff兩位世界級的經濟學家在研究了過去800年的金融危機歷史之后，總結出：“普遍存在的‘這次會不一樣’的觀點，恰恰是這次為什么不會不一樣的原因。終究，災難會再次襲來。”[1]

　　換句話說，這次總是一樣的，就像人性總是不變。過高的金融資產價格總是以泡沫破滅而收場。

　　泡沫化A股之弊

　　A股的大幅上揚確實會帶來財富效用，也能一定程度上刺激創業，并有利于推進國有企業的混改。但泡沫化的股市也給宏觀經濟和金融體系帶來了負面影響。

　　不少人相信，股市的繁榮能夠促進直接融資發展，有利于化解實體經濟的融資難。這是A股此番大幅上漲的一個由頭。但實際上，目前直接融資的發展速度實際上卻反而因為股市的亢奮而減速。今年頭5個月，把債券和股票融資全加在一起，非金融企業通過直接融資方式獲取的融資量僅1萬億元，比去年同期少了2千億多億。

究其原因，是因為債券市場資金向股市轉移，令債券發行量大幅下跌。另一方面，當投資者能夠在快速上漲的股市中輕易獲得不錯收益時，也沒有動力將資金再投入實體經濟，從而令實體經濟的融資成本居高不下。所以，過去大半年股市的大幅走牛非但沒有改善實體經濟的融資狀況，反而令情況惡化，加重了經濟增長的下行壓力。

　　除此而外，目前股市中大量存在杠桿資金和銀行資金。其蘊含的金融風險顯而易見。目前僅股市融資余額就已超過2萬億。這還只是市場內杠桿資金的一部分。借助了杠桿的投資者固然可以在股價上漲中獲得更高收益，但也會在股價下跌中面對更大損失。

相應的，這些投資者會對股價的波動更為敏感，在市場下跌時很可能會奪路而逃，形成踩踏效應，放大市場波動。在股市中還存在數量龐大的銀行資金。其總體規模應該接近2萬億。這使得銀行直接暴露在了股市的波動風險中，容易因為股價的大幅下跌而出現壞賬，從而影響銀行系統和金融體系的穩定。

　　最后，股市的泡沫如果破裂，還將對我國改革進程帶來長期負面影響。當前的牛市被許多人寄予了改革和轉型的期望。因此，股市硬著陸將打擊社會各界對改革推進和經濟轉型的信心。信心喪失之后再要重建將十分困難。我國長期的增長前景將因此受害。

　　A股軟著陸之策

　　A股需要軟著陸。當下，既不能放任A股泡沫的進一步膨脹，也需防止股指的崩盤。這不是一件容易的事情。畢竟，目前A股與實體經濟的背離程度已經很大。而大量杠桿資金堆積在市場中，也很容易讓幅度不大的市場調整變成一場雪崩。但不管難度有多大，引導A股軟著陸的調控都必須要做，且越早越好。具體來說，可以從以下幾方面入手。

　　第一，對股市的輿論引導保持中性。股市漲跌實屬正常，政府實在沒有必要、也不應當為股市的上漲背書鼓吹。這一方面是因為政府對牛市的宣傳很容易撩撥市場情緒，令市場過度亢奮。另一方面，這也會給政府聲譽帶來不必要的風險。股市不可能永遠只漲不跌。當把股市牛市與改革聯系起來，把牛市解讀為“改革牛”的時候，股市下跌的時候又該如何解讀？

　　第二，加快推進注冊制，加大股市融資力度。既然股市中資金泛濫，而實體經濟又融資難，那么加大股市融資力度，讓更多企業從股市中募集資金就是一舉兩得之策。更何況，這也符合股市注冊制改革的長期方向。當企業的IPO與再融資完全放開，而不是目前這樣受到行政高度控制，股票市場才能真正變成一個完全的市場。那樣，過高的股價會自動引發企業融資規模的上升，從而為股市降溫。

　　第三，以“穩存量、控增量”為原則，清查股市中的杠桿資金和銀行資金。杠桿資金和銀行資金蘊含較大金融風險，是股市泡沫化的重要原因。但如果股市中存量的杠桿和銀行資金快速流出，也極易令市場崩盤。所以對這部分資金，一面要穩住其存量，一面又要控制其增量。從當前開始，就要大幅加強券商兩融、銀行配資的監管，將杠桿和銀行資金的增量控制住。但對于存量，則不宜采取強制措施，應等待它們逐步自然到期、主動撤出。

　　第四，貨幣政策繼續保持寬松，但同時刺激向實體經濟的流動性投放。這輪A股牛市背后，金融市場泛濫的流動性功不可沒。相應的，市場對流動性的變化也尤為敏感。今年5月28日，僅僅因為人民銀行[微博]做了定向正回購，從金融市場回籠了1千多億的資金，上證綜指就大幅下挫6.5%。因此，為了降低對股市的沖擊，寬松的貨幣政策態勢還需維持。但在這基礎上，央行[微博]還需放松對房地產和基建的融資監管，以引導資金更多地從金融市場流向實體經濟，通過資金分流的方式減少金融市場的過剩流動性。這樣可在抑制股市泡沫的同時降低對市場的沖擊。

　　以上四點總結起來，其實就是逐步消除政府對于股票市場的干預，讓市場機制逐步發揮作用，用市場的力量來平抑泡沫。至于類似上調印花稅這樣的行政措施，在目前的環境下還是不用為宜。

　　當下，股市已經進入了一個寬幅震蕩的時期。但股市過去幾個月大幅上漲所產生的慣性一時半會還不會耗盡。而在經濟低迷、通縮壓力攀升的背景下，貨幣政策也有足夠的寬松空間。這時是調控A股軟著陸的好時機。相反，如果放任股市泡沫繼續吹大，下半年上證綜指將很容易突破2007年6124的高點。

　　另外，目前密集推出的穩增長措施在下半年也會逐步帶動經濟增長復蘇，令通縮壓力減退，從而壓縮寬松貨幣政策的空間。那時，股市泡沫的破裂將很難避免，并引發對金融體系和實體經濟的更大沖擊。由此看來，當下大概是引導A股軟著陸的最后一個時間窗口了。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )

　　本文為作者獨家授權新浪財經使用，請勿轉載。所發表言論不代表本站觀點。