文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 洪灝

　　種種證據表明“港股A股化”的提法其實并不成立。但滬港兩地市場互聯互通是一個不可逆轉的大時代趨勢。如果A股、港股指數相關性繼續上升的話，展望下半年，香港最大的風險可能就是A股泡沫的破裂。

下半年港股最大的風險是什么

　　港股在復活節后大幅飆升，似乎在復制A股去年11月以來的行情。而關于“港股A股化”的討論也愈演愈烈。許多分析人士認為，港股如此劇烈的上行是由于內地的資金南下以類似A股的炒作手法來操盤所導致。我對此不能茍同。

　　僅僅由于兩地市場同時上升而斷言“港股A股化”缺乏邏輯支持。正如兩個同時發生的事件并不一定互為因果，它們或者可能只是巧合——就像上世紀二十年代的時候，華爾街上女人們裙角變得越來越短和股市逐步攀升的關系一樣經不起推敲。

　　當然，滬港兩地市場互聯互通是一個不可逆轉的大時代趨勢。香港交易所行政總裁李小加所描繪的對滬港兩地“共同市場”設想，似乎更能形容現在港股與A股的關系。

　　按照這個路徑的設計，“兩地監管機構將聯合監管，內地和國際市場的資金可在共同市場中匯聚、互動，將促進內地及國際市場逐步融合。無論是國際投資者感興趣的內地資本市場產品，還是內地投資者需要的國際產品，都可在共同市場交易，讓內地投資者分散投資及對沖國際價格風險”。

　　長期以來，歐美投資者在香港股市的“定價權”一直都占優勢，香港總是被用來表達這些“歪果仁”對于市場風險的看法——在全球市場下跌的時候，港股由于流動性好總是第一個被沽售的標的。這種投資者行為導致了香港市場雖然是一個成熟的市場，它的交易特性卻更像一個新興市場。隨著中國資本逐步深入參與香港市場，香港在全球投資組合里的作用應該能有所改善。

　　隨著大陸資金不斷地進入，投資者的構成以及他們的市場行為將會出現一定程度的變化。在復活節前夕，我的一位朋友，內地的風水大師赴港為一位內地富豪相看他新置家宅的風水。

　　我有些好奇，不禁向朋友問道：“這位先生的豪宅背山面水，同時香港開發商在設計住房時一定已經仔細斟酌了風水的因素，我一個做股票市場的，叫我過去能有什么用呢？”“既來之，則安之�！蔽业娘L水大師朋友笑著說。

　　我們見面寒暄了數句之后，富豪似乎并不急著請教我的風水大師朋友關于他的豪宅的風水事宜。我們坐在陽臺上，一邊看著維多利亞港里在浪中穿梭的帆影，卻一邊開始討論股市。

　　富豪對于香港上市的個股如數家珍，然而，他的問題總是集中在股票的技術圖形、資金量、主力持股集中度或管理層增持等方面，鮮有談及公司的銷售和盈利的增長潛力、公司發展策略、市場行業機會和管理層的素質等西方機構投資者更加關心的問題。我漸漸地意識到了，其實這次的會晤更多的是關于投資咨詢，而非風水。

　　交流之間，我們談及了許多“A股港股化”的問題。我覺得這個提法可以從兩地市場的指數相關性、交易策略、估值變化和資金流向來論證。

　　從恒指、上證綜指和標普過去20年的指數相關性看，恒指相對于標普指數的相關性一直比較穩定。有專家會指出，自從2008全球金融危機之后，恒指和美國市場的相關性一直在趨勢性地降低。然而值得注意的是，危機的時候，所有市場的指數相關性一般都會達到其最高點。

　　這主要是因為在市場危機之時，所有的風險資產都會遭遇拋售潮，正所謂傾巢之下，焉有完卵？因此，2008年底恒指和標普由于危機所產生的高度相關性，以及其后市場由于各國的貨幣寬松政策平抑了市場波動性，從而導致指數相關性趨勢性下降的現象，并不能夠說明香港市場受到美國市場的影響越來越小。

　　而過去幾年，每當美國市場出現風險厭惡而遭遇拋售的時候，香港市場也從未幸免。比如歷輪美聯儲QE結束，貨幣寬松青黃不接的時候，以及2011年8月美國國債評級被下調的時刻，香港市場都經歷了暴跌的行情，甚至出現單天暴跌逾1000點的極端情況。而大陸市場的經歷也大抵如此。

　　滬港兩市指數相關性的確有所上升。這個趨勢在2001年底中國加入了世貿組織[微博]之后就已經開始逐步地加強，而且在2008年全球金融危機之后，由于中國的“四萬億”刺激政策而進一步深化。

　　統計數字顯示，自2002年以來，香港上市公司的中國大陸銷售收入的占比從5%左右提升到了2014年的66%。也就是說，如今香港許多上市公司大部分的銷售收入來源都來自于中國。如此密切的商業往來在過去十幾年得到了如此深入的發展，兩地市場的指數相關開始上升應該不是一件出乎意料的事情。值得強調的是，兩地市場指數相關性的上升是一個十幾年的漸行趨勢，而不是最近由于A股的瘋牛市之后而出現的新鮮事物。

　　在市場飆升之后，兩地市場的交易策略也逐漸地發生了變化。投資者對的三觀很快地被A股市場最近出現的各種“神跡”所顛覆：比如南北車合并為“中國神車”后，其市值大于波音；全通教育大部分盈利來自于炒股，主業的盈利只有幾百萬，然而市值卻比老牌的教育機構“新東方”還要大；而暴風科技，一個不能成功在美國上市的公司重回A股之后，卻連續拉了30多個漲停板，成為了名副其實的A股“漲停王”等等。

　　隨著內地資金對港股參與度增加，“港股通”向內地的公募基金開放，以及社�；�金可以參與買賣香港創業板股票等新規定的出臺，讓市場對香港的小盤股的潛力遐想連篇。值得注意的是，香港的創業板指數今年四月份以來的表現其實比大陸的創業板指數更強，而香港的恒生國企指數的表現也基本上和A50大盤股指數相當。

　　同時香港市場中小盤股的成交占比有所上升。然而，在市場處于升勢的趨勢里，小盤股作為高貝塔的市場板塊一般來說將比其他板塊更受益。同時，A股市場里的小盤股小市值效應以及價格動能效應并不是A股所獨有的。這些效應的形成主要是因為小盤股投資一般需要擔當更大的風險，回報也一般因此相匹配。而這些效應芝加哥大學商學院的Fama和French教授早在三十多年前已經在美國市場里系統地論證過了。

下半年港股最大的風險是什么

　　因此，香港小盤股由于貝塔效應在市場的升勢里產生的強烈的上升行情，并不是“港股A股化”一個很好的佐證。而小盤股類似的效應在其他的市場里早已被量化證明過。至于A股獨特的坐莊、市值管理等方法，其實是市場價格的操縱行為。

　　這些不法行為在華爾街被叫做“pump and dump”，幾十年前早在成熟市場里被查禁了，也并非是什么值得引以為榮的事情。而今天香港市場的一只妖股“漢能”在24分鐘內股價由于被監管部門調查而幾被腰斬的黑天鵝事件，應該顛覆了許多熱衷于市值管理的人認為市場價格可以肆意操縱的信心。

　　恒指的成交量從3月份以來確實大幅攀升。每23個交易日的平均交易額從3月底的540億港幣飆升到5月15日的1230億，已經超過了07年1100的峰值水平。

　　然而，成交量的放大并不一定是由于“北水南調”。雖然公募基金現在可以通過“滬港通”而不是QDII的額度來加倉港股，但是這些基金仍然將受到自身的高倉位以及既定的投資章程的限制。自從該機制開通之后，南下的額度只有幾天是被用完了的，其余的大部分時間余額一般都在80%左右。同時，新成立的投資港股的公募基金要在一個半月內完成組建、募集資本和建倉，因此它們馬上南下的可能性不大。

　　此外，香港金管局已經多次注資市場以平穩港元匯率升值的壓力。這些似乎顯示著資金應該是從別的渠道，如海外市場，流入香港市場的。也就是說，從資金的流向方面，我們并沒有看到大規模的跨境資金南下流動。

　　彭博終端機上，北上的“滬港通”余額的代碼是NB(Northbound)，南下的是SB(Southbound)，似乎無意之間對該機制的現狀作出一個真實的調侃。因此，資金流向數據并沒有顯示所謂的“港股A股化”的進程。而港股相對于A股來說仍然存在著約1/3的估值折讓。

　　綜上所訴，滬港兩地市場的指數相關性日益密切并不是A股暴漲之后發生的新事件，而是自中國“入世”之后的一個循序漸進的過程；香港小盤股的貝塔效應也不能完全歸因于A股小盤股的強勢。

　　實際上，4月份以來香港創業板的上漲比A股創業板的指數還要強；香港市場的交易量雖然有大幅提升，然而“滬港通”的額度卻在絕大部分時間段里沒有被用完，港股相對于A股的估值仍然有很大的折讓。這一系列的論據說明了“港股A股化”的提法其實并不成立。

　　如果A股、港股指數相關性繼續上升的話，展望下半年，香港最大的風險可能就是A股泡沫的破裂。

　　回首今年上半年，港股相對A股大幅落后的重要原因是市場對于美聯儲加息的擔憂，使得投資者擔憂資金會從新興國家流回美國。流動性收緊、利率上升和中國經濟增長的持續放緩導致國際資本對香港市場偏于謹慎。而現在，情況已經開始發生變化。

　　美國經濟似乎可圈可點，美元上漲副作用逐步在美國企業業績中有所體現，能源等大宗商品價格大幅回落使得通脹壓力大為減輕。因此，美聯儲在6月底加息的機會大已經幅降低。經歷了兩次降準、三次降息之后，中國央行[微博]還有一系列傳統和創新貨幣政策工具可以使用。而中國的貨幣政策實際上還是非�！皩捤伞钡摹�

　　從4月份各項經濟數據來看，中國經濟仍不見起色。盡管銀行間利率下跌速度很快，但考慮到消費品和房價微弱的通脹勢頭以后，中國的實際利率仍然高企。由此貨幣政策的繼續寬松將是大概率事件，而中國的利率水平仍有很大下降空間。因此，可以預見的是，在內外流動性偏寬松的大環境下，香港市場應該受到支持。

　　上證剔除銀行股后，平均市盈率已經超過50倍，創業板整體平均估值更是達到116倍。當估值水平已經達到如此極端高位的時候，A股市場會變得高度敏感。而任何一點風吹草動，無論是消息、市場傳聞還是政策落實，都有可能觸發一次大級別的回調。如是，港股雖然有估值優勢，恐怕也難以獨善其身。

　　富豪朋友者聽了我對市場的侃侃而談之后，很是受教，并開始和我分享他的投資策略�！凹热幌愀鄣娜谫Y成本這么低，我用手上已經漲了很多的股票質押給銀行。然后把資金調回國內，買那些價格動能最好的板塊和個股�！� 他淡淡地說。

　　我頓時腦洞大開——原來資金還可以這樣操作。這樣一來，周三漢能在早上交易時段暴跌后，A股在午盤出現了一個巨幅逆轉的現象，就似乎可以解釋了。漢能這個股票里投機人群，與國內市場聯系甚密。漢能的暴跌一定產生了許多頭寸回補的需求。

　　而投機者在暴跌之后不得不把手上持有的部分A股拋售以換取流動性以補頭寸。也怪不得北向NB的用量持續比南向SB的用量要大得多。既然資金從南往北流比從北往南流要多，那么最近A股的行情或應被稱為“A股港股化”反而更加貼切。而漢能將成為一個標志性的事件，為那些認為創業板流通盤小、股價就可以肆意操作的投機者們敲響警鐘。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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