文/研客(微信公號(hào)：iyanker)

　　央企所在行業(yè)整合迫切性從強(qiáng)到弱依次是：建筑、航運(yùn)、石油石化、電氣設(shè)備、重型機(jī)械、有色、造船、飛機(jī)制造、鋼鐵、建材、煤炭、紡織、軍工、核電、電力、房地產(chǎn)、汽車、農(nóng)業(yè)、民航、電子信息、通信、旅游、傳媒、醫(yī)藥、環(huán)保等。

　　南北車合并只是個(gè)案，還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，越來(lái)越多的央企整合傳聞會(huì)不會(huì)最終變成新聞？

　　對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，首先取決于我們對(duì)過(guò)去的看法。過(guò)去十余年央企整合緩慢是因?yàn)槟鎰?shì)而動(dòng)，未來(lái)五年央企整合有望快速推進(jìn)則是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及產(chǎn)業(yè)生命周期已經(jīng)改變。

　　近日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)際產(chǎn)能和裝備制造合作的指導(dǎo)意見》提出總體任務(wù)，“將與我國(guó)裝備和產(chǎn)能契合度高、合作愿望強(qiáng)烈、合作條件和基礎(chǔ)好的發(fā)展中國(guó)家作為重點(diǎn)國(guó)別，并積極開拓發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，以點(diǎn)帶面，逐步擴(kuò)展。將鋼鐵、有色、建材、鐵路、電力、化工、輕紡、汽車、通信、工程機(jī)械、航空航天、船舶和海洋工程等作為重點(diǎn)行業(yè)，分類實(shí)施，有序推進(jìn)。”

　　國(guó)企兼并重組潮或現(xiàn)。本篇報(bào)告探討央企整合的背后邏輯，并展望未來(lái)五年央企整合的可能路徑。

　　【目錄】

　　1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段：服務(wù)化趨勢(shì)明顯，傳統(tǒng)行業(yè)將轉(zhuǎn)向國(guó)際

　　2、產(chǎn)業(yè)生命周期：成熟期、衰退期，集中度提升是大趨勢(shì)

　　3、整合路徑展望：同業(yè)合并、專業(yè)化分工、上下游一體化

　　4、投資建議：有色整合空間最大，建筑、航運(yùn)發(fā)電設(shè)備最類似高鐵

　　一、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段：服務(wù)化趨勢(shì)明顯，傳統(tǒng)行業(yè)將轉(zhuǎn)向國(guó)際

　　1、經(jīng)濟(jì)服務(wù)化，壓縮傳統(tǒng)行業(yè)國(guó)內(nèi)空間

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段分為工業(yè)化前、工業(yè)化、后工業(yè)化三個(gè)階段，其中工業(yè)化又分為輕加工業(yè)、重化工業(yè)、高加工度業(yè)三個(gè)階段。在不同的階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與支柱產(chǎn)業(yè)不同，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變主導(dǎo)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　以反映居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的恩格爾系數(shù)來(lái)衡量：當(dāng)恩格爾系數(shù)在50%以上時(shí)，居民消費(fèi)以食品、服裝為主，拉動(dòng)的是農(nóng)業(yè)與輕加工業(yè)的發(fā)展；當(dāng)恩格爾系數(shù)降至30%-50%區(qū)間時(shí)，消費(fèi)是以住房、汽車等為主，帶動(dòng)鋼鐵、有色、建材、建筑、建材、電力等重化工業(yè)的發(fā)展；當(dāng)恩格爾系數(shù)降至30%以下時(shí)，消費(fèi)以健康醫(yī)療、文化娛樂(lè)等服務(wù)支出為主，推動(dòng)了服務(wù)業(yè)的發(fā)展。

　　當(dāng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，那么前一個(gè)階段的支柱產(chǎn)業(yè)在下一個(gè)發(fā)展階段就不再是發(fā)展的重點(diǎn)，它們的市場(chǎng)因消費(fèi)升級(jí)而萎縮，發(fā)展空間越來(lái)越小。

　　不同產(chǎn)業(yè)的生命周期變化并不同步。但從經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，每個(gè)發(fā)展階段的更替，都意味著上一個(gè)發(fā)展階段中的主導(dǎo)或支柱產(chǎn)業(yè)，會(huì)在下一個(gè)發(fā)展階段進(jìn)入成熟期或衰退期。

　　比如，在工業(yè)化的重化工業(yè)階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)張放緩?fù)苿?dòng)輕加工業(yè)進(jìn)入成熟期，競(jìng)爭(zhēng)加劇提升了產(chǎn)業(yè)集中度。在高加工業(yè)階段，重化工業(yè)時(shí)期的鋼鐵、有色、煤炭、建材、房地產(chǎn)等行業(yè)將進(jìn)入成熟期，這些行業(yè)也面臨需求下滑、兼并重組進(jìn)而促使產(chǎn)業(yè)集中度的提升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入服務(wù)化階段后，重化工業(yè)可能進(jìn)入了衰退期，高加工度業(yè)則進(jìn)入成熟期。

　　從基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展來(lái)看：相對(duì)于工業(yè)化前，工業(yè)化過(guò)程中商品流、能源需求大幅增加，需要基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展進(jìn)行配套；但經(jīng)濟(jì)服務(wù)化后，商品流、單位GDP能源消耗將會(huì)大幅減少，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求也將放緩，基建相關(guān)行業(yè)也將進(jìn)入成熟期、衰退期。

　　目前，我國(guó)也處在消費(fèi)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段。2013年，城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)降至35%，農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)降至37.7%。居民消費(fèi)支出中，醫(yī)療保健和教育文化娛樂(lè)支出占比，城鎮(zhèn)居民上升至近20%，農(nóng)村居民上升至17%左右，居民消費(fèi)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2011年以來(lái)第二產(chǎn)業(yè)占比開始下降，第三產(chǎn)業(yè)占比快速上升：2010年二產(chǎn)占比46.2%、三產(chǎn)占比44.2%，2014年二產(chǎn)占比降至42.6%、三產(chǎn)占比上升至48.2%，經(jīng)濟(jì)服務(wù)化態(tài)勢(shì)明顯。在經(jīng)濟(jì)服務(wù)化的趨勢(shì)下，過(guò)去十年快速擴(kuò)張的房地產(chǎn)、汽車行業(yè)增速明顯放緩，與之相關(guān)聯(lián)的鋼鐵、有色、建筑、建材、工程機(jī)械等行業(yè)下游需求大幅萎縮，國(guó)內(nèi)發(fā)展空間將逐步減小，大部分企業(yè)將不得不面臨生死存亡的問(wèn)題。

　　從基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展來(lái)看，經(jīng)過(guò)過(guò)去十幾年的發(fā)展，局部地區(qū)如中西部尚存在一定空間，但整體建設(shè)周期度過(guò)高峰，已經(jīng)處于下坡階段，基建行業(yè)也進(jìn)入成熟期。

　　2、“一帶一路”戰(zhàn)略，為傳統(tǒng)行業(yè)打開國(guó)際市場(chǎng)

　　經(jīng)濟(jì)服務(wù)化導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)國(guó)內(nèi)空間減小，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不得不轉(zhuǎn)向國(guó)際市場(chǎng)。這種情形在經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上比比皆是。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家赤松要總結(jié)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的雁陣?yán)碚摷磥?lái)源于此。

　　國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大概延續(xù)了美國(guó)—日本—亞洲四小龍—中國(guó)的順序。歷史總會(huì)重演。在經(jīng)濟(jì)服務(wù)化的推動(dòng)下，中國(guó)的大部分傳統(tǒng)行業(yè)也將面臨國(guó)際轉(zhuǎn)移的問(wèn)題。

　　問(wèn)題是，市場(chǎng)在哪兒？所幸的是，2013年9月份、2013年10月份，習(xí)近平總書記在哈薩克斯坦以及印度尼西亞訪問(wèn)期間，提出絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路，提出“一帶一路”戰(zhàn)略，這為傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向國(guó)際市場(chǎng)創(chuàng)造了契機(jī)。

　　根據(jù)國(guó)家發(fā)改委、外交部、商務(wù)部發(fā)布的《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》，“一帶一路”覆蓋了亞洲、歐洲、非洲三大洲60多個(gè)國(guó)家。

　　在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平上，歐洲最高，東亞次之，東南亞、中亞、西亞、非洲處于較低水平。從人均GDP來(lái)看：以2005年美元來(lái)衡量，2013年，中國(guó)人均GDP 3583美元，印度1190美元，巴基斯坦790美元，越南1029美元，印尼1810美元，孟加拉國(guó)621美元，蒙古1796美元，2012年埃及為1559美元。總體上來(lái)看，東南亞、南亞、中亞、非洲等地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后于我國(guó)。

　　從工業(yè)化進(jìn)程來(lái)看，重化工業(yè)開始時(shí)人均GDP在1000-3000美元(2001年中國(guó)是1206美元，1970年韓國(guó)是2500美元)。上面提到的這些國(guó)家人均GDP基本都在2000美元以下，大部分處在輕工業(yè)化階段，還沒進(jìn)入重化工業(yè)階段。

　　從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)看：我們統(tǒng)計(jì)了“一帶一路”沿線國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況，并對(duì)這些國(guó)家進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià)。發(fā)現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)排名靠后的國(guó)家，基本上都是東亞經(jīng)濟(jì)圈與歐洲經(jīng)濟(jì)圈之間的腹地國(guó)家，比如中亞、西亞、南亞和東南亞的國(guó)家。從這個(gè)角度來(lái)看，較低的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平意味著這些國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)比較落后，建設(shè)空間巨大。

　　總體來(lái)看，人均 GDP 水平較低意味著三個(gè)方面市場(chǎng)的存在：一是居民必需消費(fèi)占比高，為輕工業(yè)發(fā)展創(chuàng)造空間；二是進(jìn)入重化工業(yè)階段后，需要進(jìn)行資本、技術(shù)、設(shè)備引進(jìn)，進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)；三是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要補(bǔ)課。這對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展的意義不言而喻。

　　二、產(chǎn)業(yè)生命周期：成熟期、衰退期，集中度提升是大趨勢(shì)

　　1、產(chǎn)業(yè)生命周期中的市場(chǎng)集中度

　　產(chǎn)業(yè)生命周期，是指一個(gè)產(chǎn)業(yè)從誕生到衰亡的過(guò)程，分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。這四個(gè)階段的劃分，是以市場(chǎng)需求變化來(lái)衡量的。

　　在初創(chuàng)期，市場(chǎng)需求從無(wú)到有，由于基數(shù)較低而增長(zhǎng)較快，但由于產(chǎn)業(yè)技術(shù)、商業(yè)模式或政策不確定，風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)數(shù)量較少。但在成長(zhǎng)期，隨著市場(chǎng)需求進(jìn)一步打開，以及技術(shù)路徑和商業(yè)模式確定，產(chǎn)業(yè)開始高速增長(zhǎng)，更多的競(jìng)爭(zhēng)者開始涌入，因此產(chǎn)業(yè)集中度比較低。

　　但隨著需求放緩，中低速增長(zhǎng)開始到來(lái)，產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，兼并重組推動(dòng)集中度提升。隨著需求步入下降態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)開始萎縮，一些企業(yè)退出，領(lǐng)軍企業(yè)則通過(guò)兼并重組形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)甚至寡頭壟斷格局，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提升。可以看到，產(chǎn)業(yè)生命周期的演變根源在于需求的變化。從成長(zhǎng)期到衰退期，需求在放緩，集中度則是在逐漸提升。

　　2、我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)步入下行階段，兼并重組是正道

　　根據(jù)第1部分分析，隨著居民消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)為主，第三產(chǎn)業(yè)占比上升明顯加快，我國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)化趨勢(shì)越來(lái)越明顯。這意味著傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、建材、有色、煤炭、建筑、輕工等行業(yè)進(jìn)入成熟期乃至衰退期。這些行業(yè)不僅將面臨長(zhǎng)期的低速增長(zhǎng)，并且將面臨市場(chǎng)規(guī)模的絕對(duì)收縮。

　　2001-2010年，在房地產(chǎn)和汽車行業(yè)的帶動(dòng)下，從下游的消費(fèi)，到中游機(jī)械、化工乃至上游的原材料，經(jīng)歷了高速擴(kuò)張的十年。但2011年之后，隨著居民消費(fèi)明顯轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，這些行業(yè)進(jìn)入了低速增長(zhǎng)時(shí)代。

　　簡(jiǎn)單計(jì)算主要工業(yè)產(chǎn)品的平均增速，2011-2014年平均增速大部分不足2001-2010年增速的一半。比如，2011-2014年鋼鐵產(chǎn)量年均增速為5.6%，而2001-2010年為17.6%；2011-2014年，家用電冰箱增速為5.2%，不足2001-2010年增速的三分之一。

　　對(duì)于這些行業(yè)而言，成熟期已經(jīng)到來(lái)，衰退期可能無(wú)法避免。因此，無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，還是從產(chǎn)業(yè)生命周期來(lái)看，我國(guó)傳統(tǒng)重化工業(yè)、基建產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)行業(yè)以及輕工業(yè)都進(jìn)入成熟期，并將邁入衰退期。

　　通過(guò)兼并重組提升市場(chǎng)集中度，是產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)和規(guī)律。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的水泥、鋼鐵等行業(yè)都走過(guò)這條路。

　　水泥：“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”顯著提升行業(yè)集中度。

　　隨著經(jīng)濟(jì)服務(wù)化，日本經(jīng)濟(jì)在1970年之后進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入成熟期并逐步進(jìn)入衰退期。隨著市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，兼并重組提升了產(chǎn)業(yè)集中度。

　　1998年，大企業(yè)并購(gòu)后行業(yè)集中度提升明顯，各區(qū)域市場(chǎng)CR3均值提升至80%以上，平均企業(yè)數(shù)量減少至6家左右。2012年，日本水泥行業(yè)CR3達(dá)到61%，Taiheiyo(太平洋水泥)、Ube-Mitsubishi(宇部三菱水泥)和Sumitomo-Osaka(住友大阪水泥)在日本17家公司中居于主導(dǎo)地位。

　　鋼鐵行業(yè)：發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)集中度都在50%以上。

　　從歐洲、美國(guó)、日本、韓國(guó)來(lái)看，這些國(guó)家或地區(qū)都處于后工業(yè)化的服務(wù)業(yè)主導(dǎo)階段。鋼鐵行業(yè)早已進(jìn)入衰退期，產(chǎn)業(yè)集中度也都處于較高水平。比如歐盟CR4為90.7%，韓國(guó)為88.9%，日本是74.8%、美國(guó)是52.9%。中國(guó)鋼鐵行業(yè)目前CR4為19.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，兼并重組、提升產(chǎn)業(yè)集中度是必由之路。

　　3、央企整合料將是未來(lái)五年國(guó)企改革重要主題

　　順勢(shì)而動(dòng)，推動(dòng)央企大整合。2003年國(guó)資委[微博]成立，時(shí)任國(guó)務(wù)院國(guó)資委[微博]主任李榮融就提出，要培育30-50家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)，自此掀起央企合并重組浪潮。

　　到目前為止，國(guó)資委直接管理企業(yè)降至112家。國(guó)資委強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)下的央企整合，在過(guò)去十年進(jìn)展緩慢，根源在于逆勢(shì)而動(dòng)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來(lái)看，過(guò)去十年是重化工業(yè)階段，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，這給處于央企帶來(lái)巨大的市場(chǎng)空間。

　　從產(chǎn)業(yè)生命周期來(lái)看，過(guò)去十年重化工業(yè)處于高速成長(zhǎng)期，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大意味著一個(gè)產(chǎn)業(yè)能夠容納更多的企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)本身并沒有合并的動(dòng)力。

　　因此，即便國(guó)資委主任李榮融強(qiáng)勢(shì)如斯，亦無(wú)法推動(dòng)央企快速整合，并引起社會(huì)廣泛反對(duì)。但隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向服務(wù)化，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是以服務(wù)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主，傳統(tǒng)行業(yè)市場(chǎng)空間逐漸萎縮，風(fēng)光不再。

　　這也推動(dòng)產(chǎn)業(yè)生命周期從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期，并將進(jìn)入衰退期。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律來(lái)看，成長(zhǎng)期到成熟期和衰退期，企業(yè)兼并重組，產(chǎn)業(yè)集中度得到提升是趨勢(shì)所在。

　　從行業(yè)分布來(lái)看，112家央企大部分在傳統(tǒng)行業(yè)。比如，石油化工6家，電力行業(yè)9家，鋼鐵有色煤炭16家，建筑建材有11家。從政策層面來(lái)看，國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略需要央企扮演重要角色，政府也會(huì)積極推動(dòng)央企整合。

　　因此，站在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)生命周期、國(guó)家戰(zhàn)略角度，我們認(rèn)為央企兼并重組將會(huì)加快進(jìn)行，并將是未來(lái)五年國(guó)企改革重要主題。

　　三、央企整合順序：從下游到上游，整合迫切性上升

　　1、南北車整合的背后邏輯

　　南北車背后的邏輯：國(guó)內(nèi)基建高峰已過(guò)，需要轉(zhuǎn)向全球競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)南車和中國(guó)北車的合并，表面上看來(lái)是為了避免在海外市場(chǎng)彼此競(jìng)爭(zhēng)，本質(zhì)上則是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向服務(wù)化后，整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高峰期已經(jīng)過(guò)去，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模將逐步萎縮，高鐵產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入成熟期。

　　2014年中國(guó)鐵路里程是11.2萬(wàn)公里，經(jīng)過(guò)2008年調(diào)整的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》目標(biāo)是到2020年達(dá)到12萬(wàn)公里以上，這意味著剩下5年多的時(shí)間新增通車?yán)锍虄H8000公里，年均增長(zhǎng)1.4%左右。

　　而2000-2014年，鐵路營(yíng)業(yè)里程從6.9萬(wàn)公里增加到11.2萬(wàn)公里，年均增長(zhǎng)3.6%。未來(lái)5年的鐵路營(yíng)業(yè)里程增速不到過(guò)去年均增速一半，鐵路建設(shè)的成熟期及衰退期是可以看到的。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮后，南北車將不得不轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)。

　　按照市場(chǎng)規(guī)模決定企業(yè)數(shù)量的產(chǎn)業(yè)組織理論，以及產(chǎn)業(yè)生命周期四個(gè)階段產(chǎn)業(yè)集中度演變的規(guī)律，進(jìn)一步的兼并重組將是產(chǎn)業(yè)演變趨勢(shì)。

　　從全球高鐵行業(yè)來(lái)看，各個(gè)國(guó)家都是單寡頭壟斷，比如法國(guó)的阿爾斯通、德國(guó)的西門子、加拿大的龐巴迪、日本的川崎重工。在這種全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局下，南車和北車也需要合并。

　　因此，南車和北車合并的背后邏輯，本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)服務(wù)化后產(chǎn)業(yè)生命周期進(jìn)入成熟期，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向全球的結(jié)果。當(dāng)然，作為政府控股的企業(yè)，在“一帶一路”戰(zhàn)略中需要貫徹更多的政府意志，這促使了兼并重組的到來(lái)，并加速推進(jìn)其進(jìn)程。

　　2、各行業(yè)央企整合的先后順序

　　目前的央企分布行業(yè)比較廣泛，從下游的消費(fèi)到中游的制造和上游的原材料，從新興行業(yè)如醫(yī)藥、新材料、電子信息到傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、水泥、電力，從產(chǎn)業(yè)鏈上的研發(fā)設(shè)計(jì)、加工組裝到流通環(huán)節(jié)，均有央企。

　　但哪些行業(yè)的央企整合會(huì)先行推進(jìn)，哪些行業(yè)的整合不那么迫切？我們認(rèn)為，這決定于不同行業(yè)的需求趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)特征與國(guó)家戰(zhàn)略。

　　從市場(chǎng)來(lái)看，那些以國(guó)內(nèi)居民非必需消費(fèi)市場(chǎng)為主的行業(yè)，受益于人均收入提升帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，它們轉(zhuǎn)向國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)在迫切性沒那么強(qiáng)烈，比如醫(yī)藥、傳媒、旅游、電子、通信、民航、電信等。

　　那些以政府支出為主要收入來(lái)源的行業(yè)，比如環(huán)保、軍工、電子信息等，受益于環(huán)保支出、國(guó)防支出的穩(wěn)定增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模會(huì)穩(wěn)定擴(kuò)張，整合的內(nèi)在要求也不強(qiáng)烈。

　　當(dāng)然，對(duì)于國(guó)防軍工而言，站在政府角度，可能會(huì)出于國(guó)防考慮進(jìn)行整合，但短期內(nèi)迫切性不強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)一些政府著力發(fā)展的行業(yè)，比如清潔能源中的核電，未來(lái)幾年增速料將會(huì)遠(yuǎn)高于過(guò)去增速，行業(yè)仍處于成長(zhǎng)階段，同時(shí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)表明，整合的必要性也不大。

　　站在央企數(shù)量來(lái)看，雖然房地產(chǎn)和汽車行業(yè)增速已經(jīng)顯著放緩，但這兩個(gè)行業(yè)央企數(shù)量較少(各有兩家)，而且這兩個(gè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)特征是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，整合有悖于競(jìng)爭(zhēng)，因此短期看整合必要性不大。

　　農(nóng)業(yè)的兩家央企分布在農(nóng)業(yè)發(fā)展和林業(yè)兩個(gè)不同行業(yè)，我們認(rèn)為整合可能性相對(duì)較低。人力資源服務(wù)有1家，環(huán)保央企1家，醫(yī)藥央企2家，旅游傳媒央企3家，這些行業(yè)是未來(lái)發(fā)展方向，市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大，也不存在整合可能。

　　那些以居民必需消費(fèi)為目標(biāo)市場(chǎng)的行業(yè)，受恩格爾系數(shù)下降影響，消費(fèi)支出將會(huì)不斷下降，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)將會(huì)放緩，這些行業(yè)將會(huì)逐漸進(jìn)入成熟期，內(nèi)在兼并重組將會(huì)是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，比如食品飲料、紡織服裝等行業(yè)。但這些行業(yè)的市場(chǎng)放緩是個(gè)緩慢而長(zhǎng)期的過(guò)程，整合的迫切性相對(duì)強(qiáng)一些。

　　那些以房地產(chǎn)、汽車為最終需求的傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，受經(jīng)濟(jì)服務(wù)化及產(chǎn)業(yè)生命周期影響，整合的迫切性最強(qiáng)烈，比如建筑、鋼鐵、有色、建材、煤炭、電力、機(jī)械等。

　　同時(shí)，以中間商品運(yùn)輸為主要市場(chǎng)的行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)服務(wù)化影響，需求也會(huì)下降，也面臨轉(zhuǎn)向國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)，比如航運(yùn)業(yè)。但其中的電力，雖然企業(yè)數(shù)量較多，但由于發(fā)電的地域性特征，以及電力改革的市場(chǎng)化取向，我們認(rèn)為整合的可能性也不大。

　　站在國(guó)家戰(zhàn)略角度，那些需要在“一帶一路”戰(zhàn)略中需要承擔(dān)國(guó)家重任的行業(yè)，整合的迫切性最強(qiáng)烈。比如，建筑業(yè)、航運(yùn)業(yè)、電氣設(shè)備、石油石化、造船業(yè)、石油石化、核電等。

　　綜合產(chǎn)業(yè)周期、市場(chǎng)格局、國(guó)家戰(zhàn)略來(lái)看，我們認(rèn)為央企所在行業(yè)整合迫切性，從下游到上游整合的迫切性逐漸增強(qiáng)。而央企所在行業(yè)整合迫切性從強(qiáng)到弱依次是：建筑、航運(yùn)、石油石化、電氣設(shè)備、重型機(jī)械、有色、造船、飛機(jī)制造、鋼鐵、建材、煤炭、紡織、軍工、核電、電力、房地產(chǎn)、汽車、農(nóng)業(yè)、民航、電子信息、通信、旅游、傳媒、醫(yī)藥、環(huán)保等。

　　四、央企整合路徑：同業(yè)合并、專業(yè)化分工、上下游一體化

　　在央企整合的路徑上，我們認(rèn)為會(huì)分三條線進(jìn)行：1.產(chǎn)業(yè)內(nèi)的同業(yè)兼并；2.產(chǎn)業(yè)間的上下游一體化；3.產(chǎn)業(yè)鏈上的專業(yè)化分工。

　　在這三條線，在一些產(chǎn)業(yè)可能是同業(yè)合并為主，另一些行業(yè)可能是以上下游一體化或產(chǎn)業(yè)鏈上專業(yè)化分工為主。而一些行業(yè)，可能是同業(yè)合并與上下游一體化兩條線進(jìn)行。具體到不同的行業(yè)，我們結(jié)合產(chǎn)業(yè)特征、需求結(jié)構(gòu)、央企數(shù)量、國(guó)家戰(zhàn)略等幾個(gè)維度分析，預(yù)測(cè)一些行業(yè)央企整合路徑。

　　1、建筑工程：同業(yè)合并與上下游一體化并重

　　在央企所在的行業(yè)里，我們認(rèn)為建筑工程行業(yè)空間最大。

　　在建筑工程行業(yè)，分為房屋建筑、市政工程、交運(yùn)設(shè)施、能源建設(shè)等細(xì)分行業(yè)；從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，分為標(biāo)準(zhǔn)制定、規(guī)劃咨詢、技術(shù)研發(fā)、工程承包等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。

　　“一帶一路”戰(zhàn)略建設(shè)的核心是互聯(lián)互通，尤其是交運(yùn)設(shè)施、能源建設(shè)。我們認(rèn)為，建筑工程行業(yè)將成為走出去的重要支撐。

　　目前建筑業(yè)內(nèi)的幾家企業(yè)，我們猜測(cè)整合路徑是同業(yè)合并和上下游一體化同時(shí)進(jìn)行。同業(yè)合并方面，能源建設(shè)領(lǐng)域的中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)和中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)、鐵路建設(shè)領(lǐng)域的中國(guó)鐵路工程總公司、中國(guó)鐵道建設(shè)總公司，可以合二為一，四家企業(yè)變成兩家，分別定位于能源建設(shè)和鐵路建設(shè)。

　　在公路和港口建設(shè)領(lǐng)域，可以把中國(guó)建筑工程總公司下面的相關(guān)資產(chǎn)整合到中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)旗下，中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)定位于公路、港口、水利等交運(yùn)行業(yè)建設(shè)。

　　上下游一體化方面，中國(guó)建筑科學(xué)研究院、中國(guó)建筑設(shè)計(jì)研究院三家公司基本都是面向城市建筑領(lǐng)域，可以與中國(guó)建筑工程總公司合并，定位于房屋建筑以及市政工程建設(shè)。大整合之后4家央企分別定位于能源建設(shè)、鐵路建設(shè)、公路與港口水利建設(shè)、城市建筑與市政工程等四個(gè)領(lǐng)域。

　　上市公司中， A股重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)建筑、中國(guó)電建、葛洲壩、中國(guó)中鐵、中鐵二局、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建，港股建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)海外發(fā)展、中國(guó)建筑國(guó)際、中國(guó)交通建設(shè)、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建。

　　2、航運(yùn)：專業(yè)化分工

　　目前，航運(yùn)領(lǐng)域有中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)、中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)以及招商局下的招商輪船四家企業(yè)。這四家企業(yè)，目前在油輪、集裝箱、干散貨等領(lǐng)域存在重合競(jìng)爭(zhēng)。

　　從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、全球航運(yùn)業(yè)格局、國(guó)家戰(zhàn)略來(lái)看，我們認(rèn)為這四家企業(yè)整合的可能性較大，整合后實(shí)現(xiàn)能源運(yùn)輸、集裝箱和干散貨運(yùn)輸、航運(yùn)物流的專業(yè)化分工。

　　根據(jù)現(xiàn)在四家企業(yè)的主業(yè)情況，我們認(rèn)為可能的整合路徑是：中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸和中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)下的能源運(yùn)輸業(yè)務(wù)與招商輪船進(jìn)行整合，形成以招商輪船為主的能源運(yùn)輸企業(yè)；中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸和中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)下的集裝箱運(yùn)輸、干散貨運(yùn)輸整合在一起；中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)集中做航運(yùn)物流。其中，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸和中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)的整合類似于南北車的整合。

　　上市公司，A股建議重點(diǎn)招商輪船、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海發(fā)展，港股建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)遠(yuǎn)洋。

　　3、重型機(jī)械：加強(qiáng)重型機(jī)械

　　根據(jù)機(jī)械應(yīng)用行業(yè)不同，分為針對(duì)輕工行業(yè)的輕型機(jī)械以及重化行業(yè)的重型機(jī)械。目前，中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)以針對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)機(jī)械為主，但也有二重重裝；中國(guó)第一重型機(jī)械集團(tuán)則是以重資產(chǎn)行業(yè)機(jī)械為主。

　　我們認(rèn)為可能的整合路徑有兩條：

　　a。專業(yè)化分工為主，加強(qiáng)重型機(jī)械實(shí)力，即把中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)下的重型機(jī)械、機(jī)械科學(xué)研究院與中國(guó)第一重型機(jī)械進(jìn)行整合，形成從研發(fā)到制造一體的重型機(jī)械集團(tuán)；

　　b.中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)不變，中國(guó)第一重型機(jī)械與機(jī)械科學(xué)研究院整合。

　　4、造船：軍民+同業(yè)整合

　　造船行業(yè)有軍工資產(chǎn)和民船兩塊。從需求來(lái)看，我國(guó)國(guó)防支出每年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，造船行業(yè)的軍工資產(chǎn)短期并不存在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮的問(wèn)題；但民船這一塊，受航運(yùn)業(yè)低迷影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，需要轉(zhuǎn)向全球市場(chǎng)。

　　因此，站在需求角度，造船行業(yè)的整合，可能是民船業(yè)務(wù)的整合。但從軍民融合的角度來(lái)看，軍品制造技術(shù)與民品制造技術(shù)是具有共性的，并且一般來(lái)講軍品制造技術(shù)要領(lǐng)先民品制造技術(shù)，這促進(jìn)了技術(shù)的轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，因此軍品制造與民品制造從技術(shù)上是不可分割的。

　　同時(shí)，就市場(chǎng)格局來(lái)看，目前中國(guó)船舶重工集團(tuán)與中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)在國(guó)內(nèi)民船的市場(chǎng)份額僅占三分之一左右，而與日本及韓國(guó)造船巨頭相比，國(guó)內(nèi)兩家央企規(guī)模相對(duì)較小。

　　因此，綜合市場(chǎng)格局、產(chǎn)業(yè)特征考慮來(lái)看，中國(guó)船舶重工集團(tuán)與中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)的整合，可能會(huì)是二合一更好。

　　5、飛機(jī)制造：整合民用飛機(jī)業(yè)務(wù)

　　飛機(jī)制造行業(yè)同樣分為軍用飛機(jī)及民用飛機(jī)兩個(gè)細(xì)分行業(yè)。軍用飛機(jī)行業(yè)受國(guó)防支出增長(zhǎng)提振，仍處于成長(zhǎng)階段；但民用飛機(jī)行業(yè)，在全球行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力要弱于美國(guó)以及歐洲，因此在國(guó)內(nèi)民航業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，需求端可能相對(duì)弱勢(shì)。

　　由于飛機(jī)制造的重要性，加強(qiáng)民用飛機(jī)提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，可能會(huì)成為政府考量的重要因素。

　　國(guó)內(nèi)民用飛機(jī)領(lǐng)域，中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)和中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司兩家央企，其中中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)涵蓋研發(fā)設(shè)計(jì)、零配件制造、總裝集成等產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節(jié)，而中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司主要從事民用飛機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品的科研、生產(chǎn)、試驗(yàn)試飛，兩個(gè)企業(yè)在總裝集成、研發(fā)領(lǐng)域具有重合競(jìng)爭(zhēng)部分。

　　考慮到飛機(jī)產(chǎn)業(yè)技術(shù)在軍用以及民用領(lǐng)域的通用性，飛機(jī)制造行業(yè)整合的可能路徑是把中國(guó)商用飛機(jī)有色責(zé)任公司整合到中國(guó)航空工業(yè)旗下，加強(qiáng)上游研發(fā)設(shè)計(jì)以及總裝集成環(huán)節(jié)。

　　從上市公司來(lái)看，中國(guó)航空工業(yè)旗下的上市公司中航飛機(jī)主要做總裝集成環(huán)節(jié)，料將是飛機(jī)制造整合的最大受益者；而中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)旗下的發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商中航動(dòng)力也會(huì)受益于這兩家央企的整合。

　　6、電力設(shè)備：同業(yè)合并

　　電力設(shè)備是電力行業(yè)的上游行業(yè)。近幾年，隨著工業(yè)增速下滑，發(fā)電量與用電量增速也明顯下降。2001-2010年發(fā)電量年均增速在15%左右，2014年增速為3.2%，2015年前三個(gè)月累計(jì)增速為-0.1%。隨著經(jīng)濟(jì)服務(wù)化，發(fā)電量保持低速增長(zhǎng)將是常態(tài)，行業(yè)進(jìn)入成熟期，那么上游設(shè)備制造行業(yè)增速也將受拖累而進(jìn)入成熟期。

　　因此，電力設(shè)備制造行業(yè)將面臨市場(chǎng)放緩，需要轉(zhuǎn)向全球市場(chǎng)。從“一帶一路”戰(zhàn)略來(lái)看，能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是重點(diǎn)內(nèi)容，相關(guān)國(guó)家未來(lái)將轉(zhuǎn)向重化工業(yè)階段，電力建設(shè)空間較大。

　　因此，電力設(shè)備制造也需要在走出去過(guò)程中貫徹國(guó)家任務(wù)。在電力設(shè)備制造中，發(fā)電設(shè)備領(lǐng)域有哈爾濱電氣集團(tuán)和東方電氣集團(tuán)兩家央企，這兩家企業(yè)都以成套發(fā)電設(shè)備制造為主營(yíng)業(yè)務(wù)，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　站在產(chǎn)業(yè)生命周期以及走出去的國(guó)家戰(zhàn)略角度，兩家企業(yè)存在整合的可能。具體的整合路徑，我們判斷是以同業(yè)合并為主。

　　機(jī)械行業(yè)上市公司， A 股建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)一重、中國(guó)重工、中國(guó)船舶、中航飛機(jī)、佳電股份、東方電氣，港股重點(diǎn)關(guān)注哈爾濱電氣、東方電氣、中國(guó)航空工業(yè)國(guó)際。

　　7、石油石化：整合產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)

　　石油石化產(chǎn)業(yè)鏈有油氣勘探、資源開發(fā)、工程建設(shè)、石油煉化、基礎(chǔ)化工、下游流通等環(huán)節(jié)。

　　考慮到“一帶一路”戰(zhàn)略、國(guó)家能源安全，我們認(rèn)為石油石化行業(yè)央企整合可能會(huì)集中在上游環(huán)節(jié)，即海外的油氣勘探、資源開發(fā)業(yè)務(wù)整合到一家企業(yè)，海外的工程建設(shè)整合到一家企業(yè)，而以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主的中下游的煉油、化工、化學(xué)品等環(huán)節(jié)不動(dòng)。

　　考慮到6家石油石化企業(yè)目前的業(yè)務(wù)側(cè)重，我們認(rèn)為可能會(huì)把中石油、中石化[微博]、中海油、中化集團(tuán)[微博]下的海外陸上油氣資源勘探開發(fā)業(yè)務(wù)整合到中石油旗下、海外的海上油氣資源勘探開發(fā)整合到中海油旗下，把中石油、中石化、中海油、中化集團(tuán)、化工集團(tuán)下的海外工程建設(shè)資產(chǎn)整合到一家企業(yè)如中國(guó)化學(xué)工程集團(tuán)旗下。

　　

　　上市公司，A股建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)石油、中國(guó)石化、海油工程、中國(guó)化學(xué)，港股關(guān)注中國(guó)石油股份、中國(guó)石油化工股份、中國(guó)海洋石油。

　　8、鋼鐵：上下游一體化主導(dǎo)

　　鋼鐵行業(yè)目前有鞍鋼集團(tuán)[微博]、寶鋼集團(tuán)、武鋼集團(tuán)、中國(guó)鋼研科技集團(tuán)、中國(guó)中鋼集團(tuán)等5家央企。其中，中國(guó)鋼研科技集團(tuán)以新材料和技術(shù)研發(fā)為主，中國(guó)中鋼集團(tuán)以貿(mào)易為主，其他三家以鋼鐵生產(chǎn)為主。

　　我們從產(chǎn)業(yè)邏輯出發(fā)，猜測(cè)可能的整合路徑有2條：

　　a。三家鋼鐵生產(chǎn)企不變，中國(guó)鋼研科技和中鋼集團(tuán)分別與其中的一家整合，形成3家生產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；

　　b。三家鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)合并成兩家，中國(guó)鋼研科技和中鋼集團(tuán)再分別與其中的一家整合，形成2家生產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。央企整合完成后，下一步可能是央企與地方國(guó)企的整合。

　　上市公司中， A 股建議關(guān)注鞍鋼股份、寶鋼股份、武鋼股份、中鋼國(guó)際(停牌)。港股關(guān)注鞍鋼股份。

　　9、有色金屬：上下游一體化下的超級(jí)整合

　　有色金屬行業(yè)目前有中國(guó)鋁業(yè)公司、中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)、中國(guó)黃金集團(tuán)、中國(guó)五礦集團(tuán)、中國(guó)冶金地質(zhì)總局、中國(guó)冶金科工集團(tuán)、北京有色金屬研究總院、北京礦冶研究總院等8家央企，涵蓋勘探、技術(shù)研發(fā)、工程建設(shè)、開發(fā)冶煉四個(gè)環(huán)節(jié)。

　　根據(jù)央企在產(chǎn)業(yè)鏈上的分布，我們判斷可能的整合路徑是通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，形成三家超級(jí)央企，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈分工：中國(guó)冶金地質(zhì)總局、北京有色金屬研究總院、中國(guó)五礦集團(tuán)和中國(guó)鋁業(yè)四家央企進(jìn)行整合，形成有色金屬勘探、研發(fā)、開采、冶煉、加工、貿(mào)易一體化的超級(jí)企業(yè)；北京礦業(yè)研究總院、中國(guó)冶金科工集團(tuán)有限公司、中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)三家企業(yè)整合，形成以有色金屬行業(yè)工程建設(shè)為主的央企；中國(guó)黃金集團(tuán)不變，以貴金屬為主。

　　上市公司中，A股建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、中色股份、中國(guó)中冶、五礦發(fā)展，港股建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)中冶。

　　10、煤炭：先上下游一體化，再整合地方國(guó)企

　　從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，煤炭行業(yè)分為資源勘查、工程建設(shè)、礦產(chǎn)開采三個(gè)環(huán)節(jié)。目前，煤炭行業(yè)央企有中國(guó)中煤集團(tuán)公司、中國(guó)神華集團(tuán)、中國(guó)煤炭地質(zhì)總局、中國(guó)煤炭科工集團(tuán)四家。

　　其中，中國(guó)中煤集團(tuán)與中國(guó)神華集團(tuán)是煤炭開采領(lǐng)域，中國(guó)煤炭地質(zhì)總局是前端的勘查，中國(guó)煤炭科工集團(tuán)則是屬于煤炭工程領(lǐng)域。

　　中國(guó)煤炭行業(yè)國(guó)企眾多，主要是分布在地方，在央企僅有兩家。因此，我們認(rèn)為中國(guó)中煤集團(tuán)和神華集團(tuán)合并的可能性不大。這四家央企整合路徑，更可能的是上下游一體化。

　　從產(chǎn)業(yè)邏輯出發(fā)，我們認(rèn)為可能的整合路徑是：中國(guó)煤炭地質(zhì)總局、中國(guó)煤炭科工集團(tuán)分別與中國(guó)中煤集團(tuán)、神華集團(tuán)合并；或者是中國(guó)煤炭地質(zhì)總局與中國(guó)煤炭科工集團(tuán)合并，中國(guó)中煤集團(tuán)與神華集團(tuán)不變。

　　上市公司中，建議重點(diǎn)關(guān)注天地科技、中煤能源、中國(guó)神華，港股關(guān)注中煤能源、中國(guó)神華。

　　11、建材：專業(yè)化分工

　　建材行業(yè)央企僅有中國(guó)中材集團(tuán)和中國(guó)建筑材料集團(tuán)兩家。其中，中材集團(tuán)非金屬新材料領(lǐng)域更強(qiáng)，而中國(guó)建筑材料集團(tuán)則在水泥、玻璃等傳統(tǒng)建材領(lǐng)域更強(qiáng)。

　　所以，對(duì)這兩家企業(yè)而言，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)分工可能是比較好的整合方式，即中國(guó)中材集團(tuán)以非金屬新材料為主，中國(guó)建筑材料集團(tuán)以水泥、玻璃等傳統(tǒng)建材為主。

　　上市公司，A股建議重點(diǎn)關(guān)注寧夏建材、祁連山、天山股份、瑞泰科技、方興科技、中國(guó)巨石(停牌)，港股建議重點(diǎn)關(guān)注中材股份、中國(guó)建材。

　　12、輕工制造：同業(yè)合并

　　輕工制造行業(yè)有8家央企，主要分布在紡織、工藝、鹽業(yè)、原材料、食品四個(gè)行業(yè)。我們認(rèn)為，輕工行業(yè)央企整合的路徑是通過(guò)同業(yè)合并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)分工。

　　站在產(chǎn)業(yè)角度，具體的路徑整合可能是：中國(guó)恒天集團(tuán)、中國(guó)中紡集團(tuán)、中國(guó)中絲集團(tuán)整合成一家，主業(yè)為紡織行業(yè)；中紡集團(tuán)下面的糧油業(yè)務(wù)整合到中糧集團(tuán)；中國(guó)鹽業(yè)總公司、中國(guó)工藝公司、中國(guó)輕工集團(tuán)不變。

　　上市公司方面， A股建議重點(diǎn)關(guān)注 ST 海龍，港股建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)糧油控股。

　　13、核電仍處成長(zhǎng)階段，電力行業(yè)具有地域性，短期整合可能性不大

　　從產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性來(lái)看，國(guó)內(nèi)核電建設(shè)空間仍然較大。根據(jù)《核電中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃(2005-2020年)》，2020年裝機(jī)目標(biāo)要達(dá)到4000萬(wàn)千瓦。2014年6月份發(fā)布的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃(2014-2020年)》，把2020年目標(biāo)調(diào)整為5800萬(wàn)千瓦，據(jù)此測(cè)算2015-2020年年均增速在19%左右，而2005-2014年核電裝機(jī)容量年均增長(zhǎng)11.3%。

　　可以看到，未來(lái)5-10年核電裝機(jī)容量增速將會(huì)明顯提高。從這個(gè)角度看，核電業(yè)仍處在成長(zhǎng)階段。

　　中國(guó)核電行業(yè)有中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)核工業(yè)建設(shè)集團(tuán)、中國(guó)廣核集團(tuán)、國(guó)家核電技術(shù)有限公司四家。其中，國(guó)家核電技術(shù)有限公司已與中國(guó)電力投資集團(tuán)進(jìn)行整合。

　　自高鐵之后，核電也成為“一帶一路”戰(zhàn)略重點(diǎn)對(duì)外推銷的產(chǎn)業(yè)。站在產(chǎn)業(yè)生命周期的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)核電仍處于高速增長(zhǎng)階段，并且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅有中核、中廣核和中電投三家運(yùn)營(yíng)企業(yè)，不存在整合的必要性。

　　從產(chǎn)業(yè)壁壘的角度來(lái)看，核電產(chǎn)業(yè)的政策性進(jìn)入壁壘要高于高鐵產(chǎn)業(yè)，大部分是政府指定可靠的企業(yè)運(yùn)營(yíng)。因此，我們認(rèn)為，核電產(chǎn)業(yè)進(jìn)行短期內(nèi)進(jìn)行整合的必要性不大。

　　五大發(fā)電集團(tuán)與長(zhǎng)江三峽集團(tuán)構(gòu)成中國(guó)發(fā)電行業(yè)的主體。由于發(fā)電環(huán)節(jié)的地域性特征，我們認(rèn)為五大發(fā)電集團(tuán)短期內(nèi)進(jìn)行同業(yè)整合的可能性不大。

　　鑒于目前煤炭行業(yè)的情況，我們認(rèn)為五大發(fā)電企業(yè)整合上游煤炭企業(yè)更為可行。由于目前央企中煤炭行業(yè)僅兩家央企，我認(rèn)為五大發(fā)電集團(tuán)可能更會(huì)整合地方煤炭國(guó)企，實(shí)現(xiàn)上下游一體化，進(jìn)行煤炭聯(lián)營(yíng)。這個(gè)過(guò)程可能會(huì)比較緩慢。

　　同時(shí)，也要關(guān)注電力企業(yè)與其他行業(yè)企業(yè)之間的整合。比如中國(guó)電力投資集團(tuán)與國(guó)家核電技術(shù)公司之間的整合。

　　3月27日，商務(wù)部反壟斷局公示《中國(guó)電力投資集團(tuán)公司收購(gòu)國(guó)家核電技術(shù)有限公司股權(quán)案》公示期結(jié)束。《收購(gòu)案》顯示，現(xiàn)國(guó)家核電控股股東國(guó)務(wù)院，擬將其持有的66%股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給中電投持有。由于中國(guó)電力投資集團(tuán)具有核電運(yùn)營(yíng)牌照并且下面具有多家上市公司平臺(tái)，而國(guó)家核電技術(shù)有限公司旗下并無(wú)上市公司，我們認(rèn)為中電投下面的上市公司如上海電力可能會(huì)成為核電資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。

　　上市公司方面， A股建議重點(diǎn)關(guān)注上海電力，港股關(guān)注中國(guó)電力。

　　四、投資建議：關(guān)注符合國(guó)家戰(zhàn)略、整合空間最大的行業(yè)。

　　根據(jù)上面分析，我們認(rèn)為，與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向不一致、進(jìn)入成熟期或衰退期的行業(yè)，都具有兼并重組的內(nèi)在要求。但每個(gè)行業(yè)內(nèi)分布的央企數(shù)量不同，每個(gè)行業(yè)在國(guó)家戰(zhàn)略中的位置也不同，這決定了不同行業(yè)央企整合的投資價(jià)值。

　　我們認(rèn)為，那些符合國(guó)家戰(zhàn)略(“一帶一路”戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略等)、并且行業(yè)內(nèi)部整合空間比較大的行業(yè)，最具有投資價(jià)值。

　　站在這個(gè)角度，我們建議可以重點(diǎn)關(guān)注建筑、航運(yùn)、發(fā)電設(shè)備、重型機(jī)械、有色、石油石化等行業(yè)，同時(shí)關(guān)注造船、鋼鐵、煤炭、建材、輕工等行業(yè)。

　　其中，建筑行業(yè)、航運(yùn)業(yè)、電氣設(shè)備制造行業(yè)整合最類似于高鐵，而有色金屬行業(yè)因央企眾多而整合空間最大。

　　個(gè)股方面，A股上市公司，我們建議重點(diǎn)關(guān)注：葛洲壩、中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建、中國(guó)電建、東方電氣、佳電股份、招商輪船、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)一重、中航飛機(jī)、中國(guó)石油、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)鋁業(yè)、中色股份等。

　　H股方面，建議關(guān)注：中國(guó)建筑國(guó)際、中國(guó)交通建設(shè)、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、東方電氣、哈爾濱電氣、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)航空工業(yè)國(guó)際、中國(guó)中冶、中國(guó)建材、中國(guó)電力。

　　(來(lái)源：中信證券研究部)

　　(本文作者介紹：《研客》（微信公號(hào)：iyanker）——一個(gè)讓投資者發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值，讓研究者實(shí)現(xiàn)研究?jī)r(jià)值的地方。)

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