文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 王永利

　　政府債務(wù)的大規(guī)模擴(kuò)張還對(duì)非政府主體的社會(huì)融資產(chǎn)生了巨大的擠出效應(yīng)，進(jìn)一步加劇了我國(guó)中小微企業(yè)和個(gè)人等融資主體“融資難、融資貴”的問(wèn)題；企業(yè)債、公司債的發(fā)行，就更加復(fù)雜，多頭審批、分散管理的問(wèn)題尤為突出。

　　改革開(kāi)放以來(lái)，特別是進(jìn)入新的世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)取得了巨大發(fā)展，發(fā)行主體不斷增加，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，債券種類不斷豐富，成為我國(guó)金融市場(chǎng)體系的重要組成部分，在推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)和金融體系發(fā)展，提高直接融資比例，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。但不可否認(rèn)，目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的需要相比仍存在很大差距，還有不少問(wèn)題需要研究解決，債券市場(chǎng)仍需要大力發(fā)展。

　　一、我國(guó)債券市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

　　目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行主體和種類主要包括：中央財(cái)政發(fā)行的國(guó)債，省級(jí)政府發(fā)行的地方政府債券(地方債)，地方政府支持的融資平臺(tái)發(fā)行的債券(如城投債等)、政策性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券(包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品)，企業(yè)或公司發(fā)行的債券，企業(yè)或公司發(fā)行的中、短期融資票據(jù)，境外機(jī)構(gòu)或企業(yè)在中國(guó)發(fā)行的“熊貓債”(人民幣債券)等等。

　　與發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題是：對(duì)債券融資重視不夠，控制過(guò)嚴(yán)，管理不當(dāng)，發(fā)展不力。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)社會(huì)融資高度依賴民間借貸和銀行貸款，特別是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，股票和債券被徹底淘汰，這使得我國(guó)證券、債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)十分薄弱。即使在改革開(kāi)放之后，我國(guó)開(kāi)始推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，由于銀行資金對(duì)債券融資有很大的替代性，但卻難以替代股權(quán)融資(國(guó)家嚴(yán)格控制銀行購(gòu)買股票和發(fā)放股本貸款)，國(guó)家對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展反而比債券市場(chǎng)的發(fā)展更加重視，投入也更多。

　　現(xiàn)在股票市場(chǎng)從基礎(chǔ)設(shè)施、交易管理、對(duì)外開(kāi)發(fā)(如滬港通)、人才培養(yǎng)等方面已經(jīng)比較完善，而債券市場(chǎng)的發(fā)展卻相差甚遠(yuǎn)，債券的發(fā)行更多地集中到銀行間市場(chǎng)進(jìn)行或者由銀行承購(gòu)包銷，不僅大大削弱了債券作為直接融資工具應(yīng)有的功能(實(shí)際上，銀行購(gòu)買債券仍屬于間接融資，但人們卻往往習(xí)慣性地把債券融資全部計(jì)入直接融資規(guī)模之中)，而且使債券市場(chǎng)在很大程度上受制于銀行市場(chǎng)，難以形成可以與銀行市場(chǎng)相抗衡的債券市場(chǎng)，并促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)的均衡和優(yōu)化，為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境(在整個(gè)金融格局中，如果銀行業(yè)一枝獨(dú)大，并能夠左右市場(chǎng)的資金價(jià)格，保持比較高的利差水平，就會(huì)抬高社會(huì)基本利率水平，造成資金價(jià)格的偏離或扭曲，就會(huì)影響利率市場(chǎng)化的推進(jìn))。

　　目前，除政策性金融機(jī)構(gòu)需要隨業(yè)務(wù)發(fā)展不斷擴(kuò)大債券發(fā)行，其審批相對(duì)容易之外，其他主體發(fā)行債券的審批控制得都很嚴(yán)格：到2014年底，我國(guó)的國(guó)債余額不足10萬(wàn)億元，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)國(guó)債的水平非常低；過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間不允許地方政府發(fā)行債券，中央政府又嚴(yán)格控制代理地方政府發(fā)行債券，結(jié)果使地方政府大量債務(wù)以融資平臺(tái)等渠道，通過(guò)銀行貸款或社會(huì)融資方式募集。

　　這種封前門、放后門的做法，不僅沒(méi)有控制住地方政府債務(wù)的擴(kuò)張，反而使地方政府債務(wù)更加復(fù)雜、成本額外提高，而且地方政府債務(wù)并沒(méi)有納入中央政府預(yù)算和呈報(bào)全國(guó)人大審批，使中央政府(財(cái)政)對(duì)地方政府債務(wù)承擔(dān)的連帶責(zé)任沒(méi)有得到充分反映和有效控制。

　　政府債務(wù)的大規(guī)模擴(kuò)張還對(duì)非政府主體的社會(huì)融資產(chǎn)生了巨大的擠出效應(yīng)，進(jìn)一步加劇了我國(guó)中小微企業(yè)和個(gè)人等融資主體“融資難、融資貴”的問(wèn)題；企業(yè)債、公司債的發(fā)行，就更加復(fù)雜，多頭審批、分散管理的問(wèn)題尤為突出，其中，一般企業(yè)發(fā)債由發(fā)改委審批，上市公司發(fā)債由證監(jiān)會(huì)[微博]審批，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的債券或融資票據(jù)則由央行[微博]審批；熊貓債的發(fā)行還要經(jīng)過(guò)商務(wù)部的審批。

　　這很容易使得債券發(fā)行的審批標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、監(jiān)管尺度不統(tǒng)一，債券市場(chǎng)人為分割等。另外，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展就更加落后，目前尚處于試點(diǎn)階段，規(guī)模很小，審批很復(fù)雜，成本比較高。同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)相應(yīng)的法律法規(guī)、評(píng)級(jí)、審計(jì)、信息披露、違約處置等方面都還亟需加強(qiáng)，剛性兌付亟需打破，全社會(huì)對(duì)債券的認(rèn)識(shí)，以及對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的總體規(guī)劃和頂層設(shè)計(jì)需要加強(qiáng)。

　　二、從大力發(fā)展國(guó)債入手，推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的跨越式發(fā)展

　　如前所述，到2014年末，我國(guó)國(guó)債余額尚不足10萬(wàn)億元，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，國(guó)債規(guī)模和國(guó)債水平都是非常低的。但這并不表明我國(guó)政府，包括中央政府的實(shí)際負(fù)債率就很低：

　　(一)中央政府需要承擔(dān)地方政府債務(wù)

　　在我國(guó)堅(jiān)持“公有制為主體、共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)下、中央集權(quán)管理”的國(guó)家管理體制的情況下，地方政府并不是財(cái)政獨(dú)立的聯(lián)邦制政府，而是中央和政府的派出機(jī)構(gòu)，中央政府對(duì)地方政府不是承擔(dān)有限責(zé)任，而是承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，中央政府實(shí)際上不可能對(duì)地方政府的債務(wù)置之不理，也不可能讓地方政府破產(chǎn)停擺。

　　中央政府必須嚴(yán)格控制地方政府的負(fù)債，并納入全國(guó)政府負(fù)債總預(yù)算中加以平衡和控制，同時(shí)，中央政府完全可以將地方債務(wù)納入國(guó)債范疇統(tǒng)一發(fā)行(包括代理發(fā)行)，中央政府和地方政府內(nèi)部可以建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而簡(jiǎn)化地方政府債券發(fā)行手續(xù)，降低地方政府負(fù)債成本。

　　目前允許省級(jí)政府發(fā)行債券，實(shí)際上是要求省級(jí)政府代替地市、縣級(jí)政府發(fā)債。既然省級(jí)政府可以代理地市、縣級(jí)政府發(fā)債，中央政府自然可以代理地方政府發(fā)債。即使是地方政府發(fā)行的“自發(fā)自還”債券，實(shí)際上中央政府仍承擔(dān)著兜底的義務(wù)。

　　從地方政府目前的負(fù)債規(guī)模看，我國(guó)至少可在5年內(nèi)在增加10萬(wàn)億元以上的國(guó)債。

　　(二)財(cái)政應(yīng)該與央行共同分擔(dān)外匯儲(chǔ)備成本

　　在我國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)外匯買賣和外匯儲(chǔ)備都由央行一家負(fù)責(zé)。隨著中國(guó)改革開(kāi)放的不斷深入，特別是在中國(guó)進(jìn)入WTO[微博]之后，大量外匯流入中國(guó)，在嚴(yán)格控制外匯流通的情況下，為滿足人民幣的需求，并防止人民幣過(guò)快升值，央行不得不大量購(gòu)買外匯，形成外匯儲(chǔ)備，并相應(yīng)大量投放基礎(chǔ)貨幣。

　　與此同時(shí)，為防止貨幣總量因此而過(guò)度膨脹，又不得不采取措施回籠貨幣(如發(fā)行央行票據(jù)、大幅度提高存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率等進(jìn)行對(duì)沖)，通過(guò)凍結(jié)商業(yè)銀行一部分流動(dòng)性，抑制其發(fā)放貸款和派生存款、創(chuàng)造貨幣的能力。

　　但為此又使央行擴(kuò)大了對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，并使央行貨幣投放過(guò)多地受制于外匯占款的增減，陷入非常被動(dòng)的境地。由于外匯占款的成本完全由央行承擔(dān)，在央行為抑制大量外匯流入、人民幣匯率快速升值時(shí)，各級(jí)政府(財(cái)政)還在一如既往地采取優(yōu)惠政策招商引資，使貨幣政策與財(cái)政政策發(fā)生偏離，并使得央行與財(cái)政的債務(wù)負(fù)擔(dān)發(fā)生扭曲。

　　因此，要必要認(rèn)真反思我國(guó)的外匯儲(chǔ)備政策，合理調(diào)整央行與財(cái)政的職責(zé)分工。央行現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備可以拿出相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)讓給財(cái)政，即由財(cái)政發(fā)行專項(xiàng)國(guó)債，向央行購(gòu)買外匯(具體操作上可以由商業(yè)銀行用其法定存款準(zhǔn)備金認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)國(guó)債，財(cái)政用專項(xiàng)國(guó)債資金購(gòu)買央行的外匯儲(chǔ)備，央行用出讓外匯的資金歸還商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金。這樣完全可以避免因此對(duì)社會(huì)流動(dòng)性造成大的影響)。

　　由財(cái)政和央行共同分擔(dān)外匯占款的成本，并共同應(yīng)對(duì)外匯大規(guī)模流入或流出的沖擊，更有利于協(xié)調(diào)財(cái)政政策和貨幣政策，集中國(guó)家整體資源保持宏觀政策于環(huán)境的穩(wěn)定。財(cái)政購(gòu)買的外匯，可以部分增加中國(guó)投資公司、政策性金融機(jī)構(gòu)資本金，或者成立新的主權(quán)基金投資公司，部分與央行外匯儲(chǔ)備一道，委托外匯管理局經(jīng)營(yíng)。

　　從以上兩方面情況看，我國(guó)國(guó)債規(guī)模可以大規(guī)模擴(kuò)張，并推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的跨越式發(fā)展。這可能使我國(guó)中央政府的負(fù)債率快速上升，但實(shí)際上這只是讓政府負(fù)債更加規(guī)范化、透明化，是撥亂反正，并不會(huì)因此而真正大規(guī)模增加政府總體債務(wù)。這樣做更有利于加強(qiáng)政府債務(wù)的反映、監(jiān)督和管理。

　　(三)加快債券市場(chǎng)發(fā)展的配套改革

　　應(yīng)充分認(rèn)識(shí)和高度重視債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)多層次、包容性資本市場(chǎng)發(fā)展，以及對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)格局的均衡和優(yōu)化，對(duì)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的重要性，加快修改完善《證券法》，加強(qiáng)債券市場(chǎng)發(fā)展的總體規(guī)劃和頂層設(shè)計(jì)，相應(yīng)推動(dòng)金融監(jiān)管和規(guī)章制度的修改完善。

　　今后的債券市場(chǎng)應(yīng)該更加規(guī)范統(tǒng)一，并更強(qiáng)調(diào)面向全社會(huì)開(kāi)放，不能過(guò)多地集中到銀行間市場(chǎng)，注重真正發(fā)揮債券融資作為直接融資渠道和方式應(yīng)有的作用。

　　同時(shí)，通過(guò)做大做強(qiáng)債券市場(chǎng)，特別是擁有足夠大的國(guó)債市場(chǎng)，形成與銀行存貸款市場(chǎng)相抗衡市場(chǎng)力量，并形成市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)條件下的國(guó)債收益率曲線，真正形成市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，打造公平競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)環(huán)境，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，并為人民幣國(guó)際化提供有力的市場(chǎng)支持(國(guó)際化貨幣都需要有強(qiáng)大的國(guó)債市場(chǎng)做支撐)。為此，要切實(shí)加大相關(guān)方面的配套改革。

　　(本文作者介紹：中國(guó)銀行王永利)

　　本文為作者獨(dú)家授權(quán)新浪財(cái)經(jīng)使用，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。所發(fā)表言論不代表本站觀點(diǎn)。