文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 趙鵬

　　A股市場四大怪，你遇到幾個？①很多老百姓都覺得買股票，只要一直拿著，遲早會賺錢。②“高手在民間”，這是一個很流行的說法，這個說法理論上是很荒謬的，可是現(xiàn)實(shí)中卻是普遍存在正確的。③A股市場機(jī)構(gòu)力量遠(yuǎn)不如散戶。④估值方法錯位。

A股市場四大怪你遇到幾個？

　　股票投資是一個概率游戲，那么首先就要研究游戲規(guī)則，不同的游戲規(guī)則玩法肯定不一樣。

　　在A股市場，有很多和經(jīng)典教科書背離的奇葩現(xiàn)象，似乎教科書講的價值投資和組合投資都是錯誤的。如果您說您是價值投資和組合投資，幾乎會被人癡笑為書呆子。一年賺10倍的民間高手比比皆是，為何專家們經(jīng)常收益率不及大媽？本文將為您深入分析中國A股市場各種奇怪現(xiàn)象背后的深層次原因，并且揭示即將到來的制度變化所帶來的深遠(yuǎn)影響。

　　怪現(xiàn)象1：很多老百姓都覺得買股票，只要一直拿著，遲早會賺錢。

　　這種說法從理論上說是極其荒謬的，為何在A股卻是正確的呢？因?yàn)槲覀儙缀鯖]有幾個退市的案例。道理很簡單，如果一個公司業(yè)績很好，那么它的股價遲早是要漲的；如果一個公司業(yè)績很差快要破產(chǎn)了，那么它將被st，在不退市的環(huán)境下，它一定會被重組，一旦被重組，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)裝進(jìn)來，它遲早也會漲。這就是為何在A股，無論公司好壞最后都會漲的原因。

　　因?yàn)槲覀冞�不是注冊制，而是審批制，打個比方，我雖然是個垃圾殼公司是個丑八怪，你優(yōu)質(zhì)未上市公司雖然是個大美女，但是天下男人很少你要嫁人就得嫁給我。所以審批制下，殼是一個重要的資源，當(dāng)停牌重組談判的時候，殼往往處于上風(fēng)，優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目反而處于下風(fēng)，從而會出現(xiàn)殼總是以很便宜的價格買到優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目給裝進(jìn)來，開盤后股價當(dāng)然會漲。

　　怪現(xiàn)象2：“高手在民間”，這是一個很流行的說法，這個說法理論上是很荒謬的，可是現(xiàn)實(shí)中卻是普遍存在正確的。

　　為何專業(yè)選手還大面積不如民間選手呢？難道這些重點(diǎn)學(xué)校的教育都是錯誤的？要揭開這個謎團(tuán)，就要深入分析民間高手與專業(yè)選手的操作差異以及我們A股的制度設(shè)計即游戲規(guī)則。

　　民間選手和專業(yè)選手操作差異主要在于：民間高手一般買股票只買一兩只，最多不會超過5只，而專業(yè)選手一般分散投資，持股數(shù)量大多在10個以上，甚至公募基金持股幾十個或者幾百個股票；民間選手對基本面的研究往往沒有專業(yè)選手深入。

　　簡單的說，民間選手一般集中持股，投機(jī)居多，專業(yè)選手一般分散投資，價值投資。這種差異的原因一方面是由于專業(yè)選手的資金比較大，出于流動性的原因必須要分散，同時專業(yè)選手研究甚廣能找到更多他們認(rèn)為的牛股，業(yè)余選手資金較小沒有分散的壓力而且精力有限找不到更多好的股票，往往就聽消息或者稍微研究一下買一兩個股票。

　　為何教科書經(jīng)典的價值投資和組合投資反而不如集中投資和投機(jī)呢？這里有深刻的制度背景。因?yàn)锳股個股做空機(jī)制不完善，比如你要融券賣出的時候你會發(fā)現(xiàn)沒有券借給你，同時漲跌停是有限制的。

　　教科書為何強(qiáng)調(diào)要組合投資分散投資呢？一般出于三個原因：第一，資金量太大，上市公司流通盤太小，必須要買很多個股票才行；第二，規(guī)避倒霉的運(yùn)氣，如果你就買一兩個股票，恰好這段時間大盤漲你的股票不漲，運(yùn)氣不好錯過了行情；第三，規(guī)避黑天鵝，比如出現(xiàn)重慶啤酒這樣的事情，或者獐子島這樣的事情。

　　但是，在A股市場，由于個股做空機(jī)制不完善以及漲跌停的限制，過度分散投資是很不明智的(當(dāng)然我也不贊成只買一兩個這么極端的操作)，因?yàn)榫退隳愀沐e了或者遇到黑天鵝事件，你也不會像香港美國那樣一天虧90%，短期內(nèi)頂多虧個30%，反而你一旦賭對了，比如前段時間的南北車，你卻可以賺幾倍。

　　這種往上和往下不對等的漲跌幅度和概率分布，分散投資的意義就失去了，反而你越分散選到不漲的股票的概率越大。所以，在A股市場，當(dāng)你信心滿滿的時候就應(yīng)該重倉押注，如果錯了就及時糾正，因?yàn)榉稿e的代價很小。那為何在A股投機(jī)往往比投資更好呢？也是因?yàn)槲覀兊挠螒蛞?guī)則不退市，越是垃圾的股票，重組的概率就越大，一旦重組成功潛在漲幅和彈性就越大，而基本面的大白馬反而往往彈性很小。

　　另外，集中投資的好處是，我每次買一個股票但是前后一共買十個股票，每個賺10%，我的收益率是1.1的十次方；如果我是組合投資一次性買十個股票，每個同時漲10%，我的收益率也才是10%。顯然，集中投資是在做乘法，組合投資是在做加法，在沒有個股做空機(jī)制的背景下，集中投資優(yōu)勢非常明顯。所以，民間高手的操作手法集中持股和投機(jī)重組股在目前A股的游戲規(guī)則下就如魚得水，相反很多專業(yè)選手的價值投資和組合投資卻相形見絀。

　　怪現(xiàn)象3：A股市場機(jī)構(gòu)力量遠(yuǎn)不如散戶。

　　這里我沒有具體的數(shù)據(jù)，但是大數(shù)上我們都知道A股市場百分之七十左右的參與者是個人投資者，為何在國內(nèi)市場大家對基金這種專業(yè)投資群體認(rèn)同度不高呢？甚至很多朋友擔(dān)心買我的基金我的收益率還不如他自己炒股票的收益率。

　　出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要是因?yàn)橐韵聨讉�原因。

　　1，個別專業(yè)投資者不誠信行為使得一些人對基金持懷疑態(tài)度。

　　2，A股的個人投資者沒有像香港美國那樣一天虧90%的經(jīng)歷，更沒有虧完退市的經(jīng)歷，即不像國外市場真的很多人虧怕了，不敢玩了。因?yàn)槲覀儧]有多少退市案例，也不是注冊制，導(dǎo)致人們普遍覺得買了股票只要拿著遲早都會上漲，而且確實(shí)也是只要買了股票拿著遲早都會上漲，所以很多人覺得炒股票是一件很簡單的事情，并不愿意為專業(yè)投資者的勞動買單。

　　3，基金的持股集中度的限制，減少了業(yè)績的彈性，個人投資者可以滿倉買一個股票，甚至還可以融資配資買股票，在市場好的時候，彈性很好。

　　4，A股歷史很短，過去幾十年宏觀經(jīng)濟(jì)總體上高速增長，沒有經(jīng)歷過嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和蕭條所帶來的熊市，人們對股市風(fēng)險的一面沒有深刻的教訓(xùn)。

　　5，我們總體上M2相對于股票總體市值比值很高，即資金總體充裕，股票相對較少，同時又不退市、個股做空機(jī)制不完善，所以再差的股票也不會像香港和美國那樣跌的很透很慘。股票價格總體上在空中飄著，所以除了極端牛熊市以外股票漲跌幅度波動幅度很大的時候不多。

　　怪現(xiàn)象4：估值方法錯位。

　　這是一個非常重要但是被大多數(shù)人忽視的問題，對一個公司的估值到底該用什么方法，其實(shí)這里有非常重要的學(xué)問，但是A股市場卻是什么公司大家都看市盈率。比如說，銀行股，這種十倍杠桿的商業(yè)模式的公司，理論上只能看市凈率或者盈利二階導(dǎo)數(shù)的拐點(diǎn)，可是連很多專業(yè)的分析師都用市盈率給銀行估值。

　　比如，房地產(chǎn)公司以及現(xiàn)在熱炒的一路一帶這種工程建筑類的公司，這種典型的項(xiàng)目制公司的估值方法只能看NAV(把每個項(xiàng)目凈利潤貼現(xiàn)回來加總求和來估值)，因?yàn)槊總�項(xiàng)目之間不具備邏輯上的關(guān)聯(lián)性，盈利也沒有邏輯上的持續(xù)性和穩(wěn)定性，可是市場上都用市盈率來估值。

　　比如，對于券商保險大宗商品這種強(qiáng)周期股，按理說盈利變化的趨勢遠(yuǎn)比估值重要，這種公司一定是在盈利最好市盈率最低的時候賣出，在盈利最差市盈率最高的時候買入，或者說，在它們盈利最好的時候應(yīng)該給它們最低的估值，可是目前市場卻是在盈利最好的時候給了它們最高的估值。等到哪天周期反轉(zhuǎn)利潤下滑的時候，戴維斯雙殺就會非常劇烈。

　　大家想想工程機(jī)械股、航運(yùn)股從2007年高估值高盈利到后來低估值低盈利股價跌幅是多么巨大，想想銀行股從2007年到2014年幾乎每年利潤都高增長，但是股價幾乎都是腰斬，因?yàn)?007年我們的市場給銀行按照錯誤的估值方法進(jìn)行定價，那個時候大家都給銀行股市盈率來估值，而要從市盈率回歸到市凈率，估值方法的回歸導(dǎo)致股票定價大幅下跌。

　　如果你明白了我們目前市場很多公司估值方法的錯位，您將來就會理解為何很多股票業(yè)績增長了但是股價卻大幅下跌了，因?yàn)槟壳板e誤的估值方法早已透支了未來的業(yè)績增長(正如銀行股2007年錯誤的估值方法透支了未來的業(yè)績增長一樣)。

　　按照市盈率給股票估值意味著什么呢？市盈率是投資回收期，如果給20倍市盈率，意味著在公司利潤沒有增長的情況下20年才能回本，潛在的假設(shè)是公司起碼20年盈利是穩(wěn)定可持續(xù)的，現(xiàn)實(shí)中又有幾個公司能夠持續(xù)穩(wěn)定20年呢？現(xiàn)在市場動不動就給一個公司上百倍的估值，除了極個別能夠通過高增長來消化目前的高估值外，大多數(shù)公司這么貴的估值，想想都是很可怕的。

　　為何會發(fā)生這種估值方法的錯位呢，主要原因是我們沒有個股做空機(jī)制，投資者理性的判斷左右不了不理性的行為。就算我再不看好一個股票，我頂多自己不買，但是我左右不了別人不買更左右不了股價。但是在香港美國市場，我一旦發(fā)現(xiàn)某個股票被錯誤定價的很厲害，就可以融券賣空，所以股票被錯誤定價的概率就小了很多。

　　我寫這個文章的目的是想告訴廣大朋友們，我們的股票市場制度(即游戲規(guī)則)即將發(fā)生重要的變化，如果您對這些變化所帶來的深刻的影響沒有充分的認(rèn)識的話，如果在新的制度環(huán)境下您還像以前一樣操作，小心您會受傷很慘。

　　比如說，注冊制之后，買了股票盲目拿著就是一個致命的策略。如果公司基本面很差，最后不是被重組而是退市。因?yàn)樽�冊制下殼是沒有任何價值的，所以注冊制之后買股票一定要精挑細(xì)選找到符合價值投資的標(biāo)的，投機(jī)將是致命的。

　　在個股做空機(jī)制完善之后，不看估值盲目炒作就行不通了，一旦炒高了有人可以做空賺錢，結(jié)果就是炒作再也不靈了，因?yàn)闆]有人敢像現(xiàn)在這樣亂炒了。如果漲跌停的幅度打開之后，現(xiàn)在這種滿倉買一個股票的策略將是致命的，很可能前三十年您賺了幾百倍，第三十一年那一個黑天鵝就把您打回原形。

　　隨著制度的完善，組合投資和價值投資將是唯一可行的盈利模式。不過，制度到底哪一天完善到什么程度，我們作為二級市場的參與者，我們只能走一步看一步。在什么樣的游戲規(guī)則下選擇適合這個規(guī)則的最優(yōu)玩法，為投資人獲取最大的利益是我們基金經(jīng)理的責(zé)任。

　　隨著制度的變化，一個非常明確的趨勢是：私募基金將在這一輪牛市中壯大。靈活的交易制度、更少的倉位和持股集中度限制、對沖、做空、多市場投資，專業(yè)投資者的優(yōu)勢將發(fā)揮得淋漓盡致。即使在熊市，當(dāng)很多散戶虧損嚴(yán)重的時候，有對沖策略的基金反而可能賺大錢。隨著二級市場制度環(huán)境的變化，專業(yè)投資者的優(yōu)勢越來越明顯，散戶的優(yōu)勢越來越喪失，個人投資者把錢交給專業(yè)的機(jī)構(gòu)將是最明智的選擇。

　　(本文作者介紹：深圳廣匯緣資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理。微信號szguanghuiyuan。)

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