文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　去杠桿也不要期待一蹴而就，要做好過渡安排，并注重多部門之間的政策協調，以防止短期內政策的急劇轉向造成的無序去杠桿風險。

謹防無序去杠桿的風險

　　繼一季度中國經濟開門紅之后，4月伴隨著政策由穩增長轉向防風險，主要宏觀增長指標如固定資產投資、工業生產、進出口等都出現下滑。同時，房地產銷售持續下滑，新開工出現回落的背景下，4月經濟和房地產市場很可能已經迎來拐點。

　　4月經濟下行其實符合筆者早前對于今年一季度是全年經濟高點的判斷。今年中國經濟與2010年下半年有相像之處，彼時貨幣政策、財政政策與房地產政策同時趨緊使得當年經濟比2009年有明顯回落。而今年決策層加大了金融去杠桿的力度，特別是在4月底政治局會議就“維護國家金融安全”進行部署之后，多部門紛紛采取行動響應。

　　例如，央行深入MPA考核、銀監會連發7個監管文件，保監會表態對“門口野蠻人”進行針對性監管、證監會加大了對重組造假的懲罰力度與嚴格發審程序、財政部等六部委聯合發文規范政府舉債融資行為等等。在筆者看來，上述政策雖然難免短期內沖擊經濟，但利在長遠，唯一需要關注的是注重政策的協調，避免無序去杠桿的發生。

　　本輪政策收緊與2010年很像

　　今年中國去杠桿力度加強，與經濟形勢好于預期密切相關。在筆者看來，本輪經濟反彈與2009年有諸多相似之處。雖然近年來GDP數據鮮有變動，但諸多微觀數據卻波動巨大，如下圖所示，諸如鐵路貨運量、挖掘機產銷數據等在經歷了2015年的大幅下滑，以及2016年的明顯反彈之后，如今數值已經與2009年高點數據十分接近。

　　而眾所周知，2009年的經濟反彈主要得益于四萬億經濟刺激計劃的出臺。同樣也不用諱言，本輪經濟數據的好轉也與前期寬松政策的支持密切相關。例如，基建發力離不開各類政府引導基金、專項建設債券與地方債務置換的支持，房地產也與住房信貸寬松有關，甚至連民間投資的反彈也得益于PPP項目的政策鼓勵與支持等。

　　然而，為防止經濟過熱，2010年宏觀政策轉向收緊，成為扭轉經濟走勢的關鍵。主要體現在：

　　一是貨幣政策收緊。2010年央行6次上調存款準備金率，從年初的15.5%上調至18.5%；加息周期開啟，同年加息2次，次年由于通脹壓力再現，又有三次加息；

　　二是財政支持放緩，2010年中央財政支出增速從 2009年的14.3%大幅放緩至4.8%；同時，地方融資平臺也迎來政策轉向；

　　三是房地產政策的全面收緊。除了傳統信貸政策調整以外，北上廣深四大一線城市罕見推出限購政策，成為房地產市場的轉折。

　　對比今年情況，不難發現，當前政策收緊的態勢與2010年已有明顯的相似之處：例如，金融方面，各部門紛紛采取行動，響應政治局會議對防范金融風險的要求。

　　MPA考核持續深入；銀監會針對銀行業風險防控、彌補監管短板等方面連發7個監管文件，對表外理財、同業存單等監管越加嚴格；保監會針對“門口野蠻人”進行針對性監管，并將全面清查違規資金運用、股東虛假注資等問題；證監會亦加大了對重組造假的懲罰力度以及嚴格發審程序等等。

　　房地產方面，同樣采取收緊的態勢。據統計，自去年“930調控”以來，全國先后有55個以上城市出臺了各種房地產調控政策160余次。其中，除了限購、限貸等過去常用的調控手段外，“認房認貸”、“限商住”、“限售”等更為嚴格的調控措施也有所升級。如今銷售與土地購置作為先行指標也出現回落，預計對全年房地產市場運行構成壓力。

　　財政政策方面，雖然目前看來仍然比較積極，PPP加速落地、地方引導資金爆發增長支持基建投資，但在防風險背景下，有一些新變化也值得關注。如近日，財政部等六部委聯合發文規范政府舉債融資行為；2017年地方政府置換債券額度僅略超過3萬億，相較2016年5萬億的置換額度上限明顯降低；而由中央財政貼息，定向發行的專項建設基金下發七批之后，也未再繼續。同時，貨幣政策收緊，也會制約積極財政的效果。

　　防范無序去杠桿的風險

　　如此看來，本輪去杠桿是在國內經濟出現明顯好轉，但房地產泡沫積聚、影子銀行風險較大的背景下推動的，是權衡穩增長與防風險作出的決策。同時，中美貿易戰風險的褪去、法國大選黑天鵝并未發生、美元升值態勢扭轉使得人民幣貶值預期淡化等外部環境的好轉，亦成為中國金融去杠桿與加速供給側改革良好時機。

　　當然，短期來看，金融去杠桿難免會對經濟造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業負債所帶來的資金，而一旦資金來源達到監管警戒線，將不可避免地壓縮表內外信貸，同時相應縮小委外投資的規模，進而推高市場資金成本上行。而從宏觀層面，4月主要經濟數據出現回落，預計二季度中國經濟也會呈現小幅下滑態勢。

　　當前金融市場恐慌情緒增加，但在筆者看來，目前風險尚且可控，預計央行會通過不同期限、規模和不同貨幣政策工具的組合來應對上述因素對流動性的影響。例如，面對資金緊張，5月11日央行通過逆回購實施了過去五日的首次公開市場操作凈投放。

　　5月13日，央行開展了4590億元MLF操作，穩定資金面的緊張。實際上，筆者發現，自央行采取貨幣政策框架轉型以來，貨幣市場利率的波動已明顯收窄，說明SLF、MLF等政策利率的指引作用增強，央行貨幣政策有效性增強，有助于避免類似于2013年錢荒情況的出現。

　　實際上，讓筆者感到更多隱憂的反而是政策協調性的問題。可以看到，自4月25日政治局會議防范金融風險以來，各部委紛紛表態落實防風險，一行三會、財政部紛紛采取措施、規范地方融資、打擊表外等，但在筆者看來，上述風險并非一日鑄成，去杠桿也不要期待一蹴而就，要做好過渡安排，并注重多部門之間的政策協調，以防止短期內政策的急劇轉向造成的無序去杠桿風險。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)