文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）機(jī)構(gòu)專(zhuān)欄 盤(pán)古看宏觀 作者盤(pán)古智庫(kù)宏觀團(tuán)隊(duì)鄭聯(lián)盛、肖立晟、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)

　　當(dāng)前我國(guó)同時(shí)實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的目標(biāo)面臨兩難。未來(lái)的去杠桿進(jìn)程將直接取決于“是否誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)”或“實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否向好”兩個(gè)因素。

去杠桿誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)怎么辦？

　　一、金融去杠桿未到完成時(shí)

　　今年3月以來(lái)，我國(guó)新一輪金融去杠桿拉開(kāi)序幕，監(jiān)管收緊成為新的高頻詞。從一季度末開(kāi)始，以金融去杠桿為主題，一行三會(huì)多項(xiàng)監(jiān)管措施重拳出擊，用以規(guī)范和清理金融市場(chǎng)過(guò)度加杠桿的行為，鼓勵(lì)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此輪金融去杠桿與去年10月開(kāi)始的對(duì)于“房地產(chǎn)泡沫”的打壓相互銜接，并以守住銀行、證券、保險(xiǎn)體系不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線。

　　進(jìn)入二季度，金融監(jiān)管政策驟然收緊，各監(jiān)管主體和不同政策工具開(kāi)始一同發(fā)力。例如，銀監(jiān)會(huì)在4月份連續(xù)出臺(tái)8項(xiàng)政策，規(guī)范銀行“脫實(shí)向虛”的資金空轉(zhuǎn)，整治各類(lèi)套利行為和不當(dāng)經(jīng)營(yíng)；保監(jiān)會(huì)開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)管理，對(duì)安邦人壽下發(fā)監(jiān)管禁令，開(kāi)展基層保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)排查活動(dòng)等；證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)券商資管的資金池業(yè)務(wù)整頓；央行則開(kāi)始收緊貨幣政策，多部門(mén)聯(lián)合發(fā)文規(guī)范地方債等。

　　與此同時(shí)，中央政治局第40次會(huì)議以“維護(hù)國(guó)家金融安全”為議題，定調(diào)金融監(jiān)管要堅(jiān)持底線思維，這也表明未來(lái)監(jiān)管力度還會(huì)逐步加強(qiáng)。值得注意的是，當(dāng)前監(jiān)管方式仍以“自查”和“運(yùn)動(dòng)式治理”為主，尚未進(jìn)行大范圍的“清理”，金融去杠桿的節(jié)奏還相對(duì)溫和。

　　二、金融市場(chǎng)情緒受到一定影響

　　當(dāng)前一系列監(jiān)管政策的實(shí)施，對(duì)市場(chǎng)情緒造成了一定影響。一方面，利率受到直接沖擊，表現(xiàn)為國(guó)債和其他固定收益類(lèi)產(chǎn)品收益率的顯著上行。例如，債市從4月11日后開(kāi)始顯著上行，十年期國(guó)債到期收益率從3.32%上升到5月10日的3.69%，開(kāi)債收益率從4.07%上升到4.39%（圖1）。

圖1 今年4月至今債券到期收益率（%） 來(lái)源：WIND

　　另一方面，其他金融市場(chǎng)也同步大幅調(diào)整，股票和商品市場(chǎng)普跌，小范圍、局部的風(fēng)險(xiǎn)有再現(xiàn)的苗頭。4月末股市連續(xù)下挫，上證綜指從4月11日的3289點(diǎn)跌至5月10日的3052點(diǎn)（后復(fù)權(quán)），跌幅達(dá)7.77%（圖2）。主要商品也呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，尤其是南華商品指數(shù)在全球商品市場(chǎng)共振的影響下，從5月1日到5日期間連續(xù)下跌68點(diǎn)（圖3）。

圖2 今年4月至今上證綜指（后復(fù)權(quán)）來(lái)源：WIND

圖3 今年4月至今南華商品指數(shù) 來(lái)源：WIND

　　三、穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融去杠桿或面臨兩難

　　事實(shí)上，自2016年下半年來(lái)，去杠桿就已成為金融監(jiān)管新的主線，但受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振的影響，去年及今年初的去杠桿措施相對(duì)溫和，更多表現(xiàn)為政策造勢(shì)。隨著今年1季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，金融監(jiān)管措施開(kāi)始逐項(xiàng)推進(jìn)。

　　從金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用來(lái)看：短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)暫無(wú)虞，主要是利率抬升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的傳導(dǎo)需要一定時(shí)間；中期實(shí)體經(jīng)濟(jì)或面臨拖累，因?yàn)槔噬闲斜厝粠?lái)融資成本上升，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金流入量可能減少；長(zhǎng)期而言，金融去杠桿有利于提高資源配置效率及解決資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題，將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支撐。

　　但需要注意的是，當(dāng)前我國(guó)同時(shí)實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的目標(biāo)面臨兩難：一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革尚未取得長(zhǎng)效，資本回報(bào)率并沒(méi)有得到明顯提升，這也抑制了通過(guò)金融系統(tǒng)內(nèi)利率自然上升引導(dǎo)主動(dòng)去杠桿的作用渠道；另一方面，當(dāng)前我國(guó)金融體系存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱憂，尤其體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚，隨著歐、美進(jìn)一步貨幣緊縮的日益臨近，國(guó)內(nèi)、國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)存在共振的可能。

　　可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)的去杠桿進(jìn)程將直接取決于“是否誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)”或“實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否向好”兩個(gè)因素。前者主要體現(xiàn)在去杠桿的進(jìn)程將與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革措施相互匹配，以引導(dǎo)市場(chǎng)漸進(jìn)出清，避免經(jīng)濟(jì)大起大落；后者則意味著在宏觀經(jīng)濟(jì)因國(guó)際環(huán)境等因素改善而出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)（如今年1季度）時(shí)，金融去杠桿有望在關(guān)鍵的政策窗口期加速推進(jìn)。

　　(本文作者介紹：盤(pán)古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心致力于為市場(chǎng)提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融分析。我們依托于目前新興的獨(dú)立智庫(kù)——盤(pán)古智庫(kù)，試圖整合盤(pán)古智庫(kù)的其他優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。)