文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　中國去杠桿與供給側改革其實迎來了很好的機遇期，如果能夠堅持這一基調，即便承受一定程度的經濟增長放緩的陣痛，在可承受范圍內，為中國撥出累積多年的高杠桿高負債的毒瘤，有助于為19大后的中國經濟更健康的發展奠定基礎。

沈建光：中國如何守住金融安全底線？

　　近日中國國家主席習近平主持召開中央政治局會議就維護國家金融安全進行集體學習，一行三會領導就各自領域重點問題與如何防范風險進行介紹，會議提出了進一步維護中國金融安全的六點任務，包括深化改革、加強監管、處理風險點、促進實體經濟發展、提高領導干部金融工作能力以及加強黨對金融工作的領導。

　　在筆者看來，本次政治局會議有兩點不尋常之處：一是這是十八大以來，政治局首次就“維護國家金融安全”主題進行集體學習，出席人員規格之高，涉及部門范圍之廣超出以往金融專題會議；二是會議罕見地將維護金融安全提到國家戰略高度，強調維護金融安全是治國理政的一件大事，凸顯了中國最高決策層對金融安全的高度重視和自上而下防范金融風險的決心。

　　那么，接下來的問題是，中國金融系統到底有哪些風險值得引起中國最高決策層如此重視？上述風險是否到了危及金融安全甚至治國理政的程度？而一旦中國開啟了一輪從上至下的防風險行動，能否能夠取得效果，守住金融安全底線？

　　中國金融系統到底有哪些風險？

　　以往對中國金融風險的警告往往來自于海外，不僅包括IMF、BIS等國際金融機構也包括一些海外對沖基金與機構投資者。前者只是從經濟理論上提供金融風險的判斷依據，而后者則往往在看空的同時又采取做空策略，對中國經濟與金融市場的影響更為直接。然而，對待上述警示，過去中國決策部門大多表態比較自信，不予理睬或者反駁批評作為回應，而此次會議中國高層直視問題的重要性與嚴峻性實屬難得。

　　中國面臨的金融風險有哪些？在筆者看來，近年來企業杠桿率大幅攀升，影子銀行規模過于龐大，信貸資金大多進入房地產與收益較低、期限較長的地方政府投資項目，資產價格超出合理水平，僵尸企業、預算軟約束企業扭曲銀行的定價機制，民間集資與P2P等游離于監管之外，匯率政策缺乏靈活性等等都是中國金融系統潛在的風險點。

　　IMF在最新4月19日發布的《全球金融穩定報告》（GFSR）中提到中國信貸快速增長使得金融穩定風險不斷增加。IMF報告中提到，當前中國銀行業的資產規模已達到GDP的三倍以上，而其他非銀行金融機構的信貸敞口也有所增加。中國許多金融機構資產負債存在著嚴重錯配，流動性風險和信貸風險處于較高水平。而在去年10月IMF的一篇《Resolving China’s Corporate Debt Problem》工作論文中，提到中國2009年-2015年間信貸平均增速高達20%，大幅超越名義GDP增速，需要防范西班牙、泰國以及日本這些信貸缺口類似經濟體的前車之鑒。

　　而國際清算銀行BIS近年來也頻頻警示中國銀行業風險，根據BIS在2015年9月首次提出的以私人非金融部門信貸/GDP缺口測量各國債務水平的指標來看，中國在兩年前這一缺口指標便已經高達25%，超出2%-10%的正常范圍，是全球最高水平。以史為鑒，BIS提出一旦一國缺口指標超過10%，隨后三年，該國有2/3的概率發生“嚴重的銀行業緊張情況”，并預測中國會在三年內發生銀行業危機。

　　FT首席經濟評論員馬丁 沃爾夫也在2016年中國發展高層論壇上與全國人大財經委副主任吳曉靈有過激烈的觀點交鋒，針對吳曉靈提到的中國債務率并不嚴重的觀點，馬丁 沃爾夫之言，危機爆發前決策層往往都認為沒有問題，如英國銀行在遭遇300年來最嚴重金融危機之前也稱其資產負債表表現很好，但危機往往在忽視中爆發。而在近期專欄文章《中國如何擺脫債務陷阱？》提到，中國仍然需要依靠債務快速增長才能維持經濟增速，而且擺脫這個陷阱的所有方法，看上去都很艱難。

　　中國如何守住金融安全底線？

　　既然金融風險近年來一直都存在，但為何中國并未出現教科書中的危機并未如期而至，是什么獨特之處挑戰了傳統經濟學的理論框架？

　　中國央行研究局局長徐忠3月20日發表的央行工作論文《中國穩健貨幣政策的實踐經驗與貨幣政策理論的國際前沿》對轉型中的中國貨幣政策經驗進行了梳理，其中提到不少有益觀點。在筆者看來，文中提到的諸多中國創新的貨幣政策實踐操作，或許與中國并未出現預期中的金融危機聯系緊密，具體包括：

　　一是中國貨幣政策目標的多重性。與大多數國家單一通脹目標制或者就業與通脹雙目標制不同，中國貨幣政策包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡、金融改革和開放、發展金融市場六大目標。而根據以往經驗，中國貨幣政策目標在操作中的權重也會由于經濟環境的變化不斷調整，有一定的靈活性。比如金融危機之時，由于擔憂經濟增長與失業，中國央行便出手很快，但美聯儲并未對雷曼進行救助，推倒了第一塊多米諾骨牌之后，后期救助成本顯著增加，甚至量化寬松，零下限等金融創新紛紛而至且傳染至其他國家，直至今日，全球經濟也未恢復到危機之前，全球貨幣政策仍大多處于從非常態之中。

　　二是并未默守“不可能三角”理論。不可能三角理論講述的是一國央行不能同時實現資本自由流動、貨幣政策獨立、匯率穩定這三個宏觀經濟目標。而根據過去中國的金融實踐，中國大多數時候并未選擇不可能三角的角點解，而是通過資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度上自主獨立的中間狀態的選擇指導中國實踐，避免了資本大規模流動對經濟的沖擊。此外，金融危機以來的經驗又顯示三元悖論逐步向二元悖論轉化，即不論采用何種匯率制度，資本自由流動和貨幣政策獨立性都不可兼得。這也說明，理論總是不斷完善的，實踐的發展往往領先于理論，一味默守書本理論，有時并不明智。

　　三是創新貨幣政策框架轉型。在計劃經濟初期，中國大多應用數量型工具，而伴隨著市場改革的深化，微觀主體自主決策能力的增強，數量型直接調控需要向市場化、價格型間接調控轉變。但結合中國面臨的結構性矛盾，央行創新使用了SLF、MLF、PLS等流動性工具，一方面支持金融服務實體經濟的目標，另一方面，通過利率走廊（SLF為利率走廊上限）與中期指引（MLF是主要的中期政策利率）的嘗試作為過渡，同時培育國債市場等完善利率傳導機制，引導中國貨幣政策框架逐步向價格型調控轉型。

　　四是協調推進利率、匯率和資本項目可兌換，以逐步實現人民幣國際化目標。與大多數國家明顯先后次序的完成利率、匯率改革以及資本項目開放不同，中國央行在上述改革方面提出了協調推進的方式。同時，中國央行強調，即使是資本項目可兌換，也是有管理的可兌換，特別是對反恐、反洗錢、反避稅天堂等方面，是擁有嚴格監控的。此外，央行表示可以對短期資本流動和外債進行宏觀審慎管理，甚至在應急情況下臨時性外匯管制措施，這些也與上個世紀八十年代末盛行的華盛頓共識有很大的出入。而危機的出現也讓國際社會對華盛頓共識開始反思。

　　綜上表明，中國在金融實踐操作方面確實有不同于傳統理論之處，甚至近年來中國的發展表明，中國實踐的創新操作很多情況下是領先理論發展的，這使得中國的政策往往靈活性更強，或許也可以為中國并未出現預期中的金融危機提供一個解釋。

　　當然，這種觀點往往會被質疑為自我吹捧，但結合筆者在海外的經歷來看，中國央行的實踐操作其實也得到了國際同行的贊許。筆者曾經在歐洲央行工作，當時時任歐央行行長的特里謝便從不掩飾自己對中國央行及行長周小川的贊美之詞。其實，中國經濟過去四十年避免了系統性的金融危機就說明中國的宏觀金融管理是有獨特的地方。

　　現在是化解金融風險的良機

　　更重要的質疑是，雖然中國通過政策創新避免了短期內的危機爆發，但只是將問題推后，如果情況得不到改善，可能會有更大的危機與風險，而這也恰恰是筆者的擔憂。但好在此次政治局會議顯示了中國自上而下對防范金融風險的高度重視，諸多防范房地產泡沫、加強影子銀行監管的舉措都在持續推進，且防風險不僅集中在一行三會，更涉及到多個部門政策配合，有助于讓這一最高決策層基調落實。

　　同時，考慮今年以來的經濟內外部環境有所轉好，內部一季度經濟增長好于預期，實現了開門紅，穩增長壓力減小。外部方面出口一轉去年的頹勢，出現了大幅增長；四月中國首腦會晤后，美國總統特朗普一改此前對華咄咄逼人的態勢。此外，美元走強壓力也在減弱，中國資金大規模流出態勢也出現逆轉。

　　所以筆者認為，中國去杠桿與供給側改革其實迎來了很好的機遇期，如果能夠堅持這一基調，即便承受一定程度的經濟增長放緩的陣痛，在可承受范圍內，為中國撥出累積多年的高杠桿高負債的毒瘤，有助于為19大后的中國經濟更健康的發展奠定基礎。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)