文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 汪濤

　　包括股市在內，金融市場一般會將流動性趨緊視為利空。而且，據估算，截至2016年二季度，26萬億元的理財產品中約有10%投向股市，而針對理財產品和打新等相關活動的監管加強可能會帶來相關投資的縮減。

汪濤：強化監管將導致流動性收緊 對股市是利空

　　我國各金融監管部門正不斷強化監管。過去幾周，主要由銀監會主導了新一輪的強化監管。去年開始，出于對資產泡沫、信用事件不斷、金融杠桿越來越高且越來越復雜等的擔憂，監管部門開始強化監管。首先是降低債市杠桿，從央行逐步引導貨幣市場利率上升，到其他監管部門陸續出臺了對各類影子信貸活動加強監管的措施，或提出了征求意見方案。今年一季度，央行正式將表外理財等納入宏觀審慎評估考核，國內媒體還報道了由央行統籌的針對資管實施統一監管的方案。

　　我們認為，強化監管將是今年流動性收緊和信貸增速放緩的最主要推手。我們估算的信貸擴張度已經減弱，并有可能進一步弱化，且其程度很可能大于官方數據的顯示。控制杠桿率無疑有利于金融體系的長期健康，但短期而言，特別是如果各監管部門協調不暢，緊縮性的政策很可能引發更多信用事件，導致流動性驟然緊張且市場波動性加劇。

　　銀監會近期加強監管的舉措

　　過去幾周，銀監會密集發文，要求強化和落實現有的銀行業監管政策，并針對銀行間同業業務（如46號文）和理財產品等業務的監管出臺了更具操作性、更為明確的操作細則。此前一段時間，強化金融監管似乎都主要由央行來牽頭，央行為了降低金融杠桿，采取了提高貨幣市場利率、減少流動性注入、將表外理財納入MPA考核等措施，但大部分的監管責任仍由傳統的監管機構承擔。銀監會在銀行業的監管方面有著絕對的權威性和豐富的監管經驗，并有一系列的政策工具可供用于規范銀行的行為。最近銀監會要求銀行：

　　嚴格落實信貸及類信貸資產的分類標準和操作流程，真實、準確和動態地反映資產風險狀況，妥善化解擔保圈風險，加快剝離不良貸款并提高資本金，從而提高損失吸收能力；

　　完善流動性風險治理架構，將同業業務、投資業務、托管業務、理財業務等納入流動性風險監測范圍，采取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度；

　　堅持“穿透式監管”，將各種形式的債券投資以及通過特殊目的載體（SPV）、表外理財等方式開展的債券投資納入統一監測范圍；

　　同業業務統一管理、集中審批；新開展的同業投資業務不得進行多層嵌套，要根據基礎資產性質，準確計量風險，足額計提資本和撥備；

　　認真落實《預算法》和2014年43號文的要求，不得違規新增地方政府融資平臺貸款，嚴禁接受地方政府擔保兜底。

　　近期監管加強的影響

　　近幾個月流動性趨緊，貨幣市場利率水平及其波動性上升。自2016年年中以來，伴隨著各類加強金融監管政策的推出，銀行間貨幣市場流動性趨緊，波動性加大，銀行間利率也有所抬升。當然，資本外流和美聯儲加息也給銀行間流動性帶來了一定的影響。2017年一季度，隨著央行將表外理財納入MPA考核，銀行間流動性再次趨緊。嚴格的監管政策和利率走高也導致從銀行流向非銀金融機構的資金減少，體現在2016年8月以來，銀行對非銀金融機構的債權增速驟降，而銀行對非銀的債權很大程度上是為了給影子信貸活動提供資金支持。

　　具體影響將取決于如何解讀這些新政及新政實施的力度。例如，同業存單是小型銀行擴張銀行間業務的重要渠道，46號文強調了同業融入資金余額占比負債總額比例不得超過三分之一，但并未明確同業存單是否會被納入到銀行同業融入資金余額中。近期出臺的所有規定如果嚴格執行，可能會導致銀行間同業業務及相關影子信貸快速且無序地收縮，進而導致市場流動性嚴重緊縮。因此，我們維持此前的判斷，認為政府加強監管的步伐會循序漸進，并會根據需要隨時調整。

　　不過，為符合更嚴格的規定，銀行似乎已經開始調整同業存單業務，減少或調整委外業務規模（有測算估計總額超過10萬億元），并可能伴隨著對底層的債券等資產提出更高的評級要求。近幾天，媒體報道銀行大規模贖回委外資金，這可能也是引起債券價格走低、信用利差擴大、債券發行量下降的原因。

　　對同業負債依賴度較高的銀行、信用評級較低的借款人和房地產公司面臨的風險或增加。鑒于出臺的各類監管文件中，同業業務和同業存單都被列入監管重點，高度依賴同業負債的銀行可能會面臨融資困難，并導致其被迫減少同業負債帶來的相關投資。6號文以及其他監管文件可能會導致對信用風險的監管加強，導致信用評級較低的借款人和房地產公司的融資難度增加、成本提高。

　　通過強化監管來去杠桿？

　　流動性趨緊和利率走高已推高了融資成本。近幾個月利率債和信用債收益率都有所上升，2016年10月以來10年期國債收益率提高了80個基點，AAA評級的企業債收益率平均提高了160個基點，票據貼現利率提高了170個基點。雖然國內大部分信貸仍以貸款或者類貸款產品的形式存在，但我們估算目前40%的新增信貸定價都間接掛鉤貨幣市場利率和國債利率，而非基準貸款利率，這個比例在2009年只有14%。此外，隨著回購利率和理財產品收益率上升，銀行的融資成本也在上升，這一定程度上也可能會轉嫁給最終借款人。名義利率上升、而PPI增速逐步回落，這會導致實際利率逐步走高。

　　信貸擴張度減弱，整體信貸增速放緩。由于金融監管加強，央行流動性管理也有所收緊，影子信貸增速已開始放緩，我們調整后的整體信貸同比增速（剔除股票融資的社會融資規模余額+地方政府債券余額）已從2016年底的16.1%放緩至今年3月的15.2%，近幾個月信貸擴張度（季調后的新增信貸占GDP的比重）已降至30%以下。據報道，財政部計劃將全年地方政府債務置換規模從去年的5萬億元縮減至3萬億元，如果屬實，這意味著今年我們估算的整體信貸增速將放緩至13.6%，低于我們此前預期的14.9%，但官方統計的社會融資規模余額增速（剔除股票融資）可能僅會從2016年的12.3%降至12%。

　　信貸增速放緩或超預期，而政府可能也很難衡量強化監管對“真實”整體信貸增速的影響有多大，從而拖累投資和整體經濟活動。社會融資規模并未包括影子信貸中一些迅速增長的部分，如銀行資金通過投資非銀金融機構的資管產品，進而流入到缺乏流動性的信貸類資產中。銀行-非銀融資鏈條的萎縮和相關影子信貸活動的減少主要集中在“缺失”的影子信貸部分，而這部分未被計入社會融資規模統計內。因此，整體信貸增速放緩幅度可能更加明顯，由2016年估算的18%放緩至2017年的13%左右。

　　政府主要關注官方社會融資規模增速，而這已無法很好地反映廣義信貸增長的真實情況。此外，近期強化監管旨在降低金融嵌套，從而引導資金“脫虛入實”。但是我們認為，目前金融產品之間存在的層層嵌套關系和復雜的交易結構，在規避審慎監管、節約相關成本的同時，也掩蓋了信貸最終流向了實體經濟里風險較高的借款人的事實。因此，減少金融機構間影子信貸的關聯，加之目前融資成本提高、借貸標準趨于嚴格，可能會導致流向實體經濟的信貸減少而非增加（雖然幅度可能較小）。

　　整體信貸增速顯著放緩的背景下，房地產和政府融資平臺、部分過剩產能行業和民營企業以及其他正常銀行貸款受限的領域恐怕將面臨更為緊張的融資狀況。數據表明，信貸增速是房地產投資（以及一定程度而言基建和制造業投資）和實際進口量（特別是大宗商品進口量）的重要領先指標。

　　金融去杠桿長期是利好，但短期駕馭不容易。金融杠桿和信貸增速的顯著下降是去杠桿的開端，長期來看，有利于金融市場的健康發展，保證債務的可持續性。不過，由于金融機構間流動性趨緊以及市場利率的上升，銀行-非銀融資鏈條的萎縮和相關影子信貸活動的減少可能并不會像預想的那樣順利，這可能將造成信用事件的增多和流動性驟然過度緊張。另外，政府對政策影響的預期和市場的實際情況往往存在偏差，也可能會提高相關風險，并增加信用市場波動。

　　將通過多種渠道影響股市。首先，包括股市在內，金融市場一般會將流動性趨緊視為利空。而且，據估算，截至2016年二季度，26萬億元的理財產品中約有10%投向股市，而針對理財產品和打新等相關活動的監管加強可能會帶來相關投資的縮減。第二，金融條件收緊、償債成本上升會對上市公司的資產負債表帶來負面影響。第三，小型銀行和非銀金融機構將面臨更高的融資成本，未來增長也會受限。最后，信用風險上升、金融市場波動性提高會降低市場的風險偏好。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)