文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 盤古看宏觀 作者盤古智庫宏觀團隊鄭聯盛、肖立晟、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　由于歐元區經濟復蘇速度緩慢，結合歐央行一貫謹慎的作風、以及考慮到歐洲大選帶來的諸多政治風險，我們認為歐央行更有可能采取慢節奏的漸進式退出路徑。

　　隨著歐元區經濟復蘇的跡象逐漸顯現，市場上要求收緊貨幣政策的呼聲漸高。關于何時、如何退出寬松的貨幣政策，成為市場關注的焦點。

　　以Lautenschlaeger（歐央行執委）、Weidman（德央行行長）為代表的鷹派主張盡快退出超寬松的貨幣政策，認為通脹穩定上升的先決條件都在，若等到通脹回升確定無疑，可能會導致過度寬松。荷蘭央行行長Knot預計首次利率上調為2018年初，5個月內資產購買額減少到零。

　　以歐央行主席Draghi和執委Praet為代表的鴿派則認為，短暫的通脹上升主要由能源價格帶動，政策制定還需放眼長期經濟走勢。如果過早地解除刺激措施，通脹上行趨勢則可能停滯甚至逆轉，歐元區仍需要大量的刺激支撐中期內的整體通脹。并堅稱仍將維持APP期間的低利率政策。

　　市場預測分析也分為兩派。激進派類比美聯儲量化寬松的退出路徑，認為歐央行今年內減少資產購買額的可能性較大，并可能在退出量化寬松前開始加息。保守派指出歐央行當前的經濟預測可能過于樂觀，對比上一輪寬松政策過早退出經濟再次下跌，認為歐央行在今年內仍會維持現有的寬松政策。

　　一、歐央行寬松貨幣政策的主要內容

　　2017年3月9日歐洲央行召開例行貨幣政策會議，決定維持歐元區三大關鍵利率不變，主要再融資利率0.00%，邊際貸款利率0.25%，邊際存款利率-0.40%。非常規貨幣政策方面，4月起擴張性資產購買計劃（APP）的購債速度從每月800億歐元調整600億歐元，一直延續到2017年12月。

　　APP是歐央行量化寬松的主要手段，旨在通過直接購買特定債券的方式將歐元區通脹提升到2%，經過幾次調整后，目前由四個部分組成：擔保債券購買計劃（CBPP3）、資產抵押債券購買計劃（ABSPP）、政府債券購債計劃（PSPP）、企業購債計劃（CSPP），其中PSPP體量最大，占比超過80%（見表1）。

　　其中，PSPP、CSPP開始較晚，當前增量較大，相關約束條件較多，具體規定如下：

　　由于PSPP占APP比重超過80%，而其中90%都是廣義政府債，關于廣義政府債的3條限制是制約當前APP的主要因素。

　　一是，在當前的出資配比限制下，各國的購債配比與需求不匹配，德國、法國在歐央行的出資比例分別為26%、20%，但資金需求并不迫切，國債發行規模也較小，相反意大利、西班牙等國的購債幅度僅為起市場總量的9.6%。

　　二是，在雙33%和收益率的限制下，德國、芬蘭等國很可能在2017年12月前陷入“無債可買”的局面，這些缺陷在一定程度上限制了APP的可持續性。

　　相比之下，CSPP不受制于個別地區債券池存量，擴大規模尚有空間。但企業債購面臨債券評級風險，如果經濟快速掉頭向下，評級下降，央行屆時要為大量垃圾債兜底，故而擴大購買存在一定風險。

　　二、歐元區量化寬松效果顯著，歐洲經濟逐步回暖

　　理論上，量化寬松對經濟的促進作用如下：降低利率，促進投資與消費，促進增長創造就業；降低匯率，刺激出口。最終達成歐央行的核心目標：將通脹穩定在中期2.0%。我們可以從利率、GDP增長率、失業率、匯率、出口額、通脹率等幾個角度分析歐央行本輪量化寬松的效果。

　　通脹止住下跌勢頭，回升動力仍待觀望。歐元區通脹率從歐債危機爆發后逐步走低，一度跌至-0.6%，從2015年1月宣布量化寬松政策后開始企穩，2016年4月起開始回升。今年2月首次達到2%的目標。但其中能源價格的提升占主導因素，核心通脹仍低于1%，隨后3月份通脹率跌回1.5%，核心通脹跌回0.7%，為2016年4月以來的最低值。

　　經濟總體緩慢回升，基本面向好發展。歐元區GDP增長率在量化寬松實行以來基本穩定在2.0%上下，與金融危機前近4%的水平仍有差距。失業率從金融危機起開始升高，一度增至12.1%，2015年量化寬松開始后下降速度增快，2017年2月失業率9.5%，為2009年以來最低水平。同時制造業PMI保持小幅緩慢增長。

　　融資成本不斷下降，企業借貸意愿逐步上升。從2015年5月起，3個月貸款利率跌至負利率并不斷下降。銀行信貸總額從金融危機起增速大幅放緩，2015年后企業借貸意愿增速緩慢回升，2017年2月增速4.0%，脫離了2014年信貸收縮的困境。在超寬松貨幣政策下，歐元區融資成本下降，開始逐步推動實際經濟增長。

　　匯率環境較穩定，對出口刺激有限。歐元兌美元匯率從1.4跌至1.1，但貶值在2015年量化寬松開始之前就已基本完成，之后保持在1.1附近徘徊。同時對外貿易差額占GDP比重僅有微幅增長，匯率貶值對出口促進作用不大。匯率方面主要是受美聯儲加息影響，大量資金重新涌回美國。此外，歐元區以區內貿易為主，整體對外出口貿易額較小，同時出口品多以美元計價，價格粘性大，調整速度慢，因此量化寬松對匯率和出口促進作用有限。

　　總的來說，歐央行寬松貨幣政策在促進經濟增長、創造就業、拉高通脹方面已逐漸成效，但是否能在中長期保持上升趨勢仍有待觀察。在促進投資、消費、出口方面提振效果有限，貨幣政策還需配合實際改革，將金融支持轉化為經濟動力。

　　三、未來歐央行寬松貨幣政策或將平穩漸進退出

　　由于歐元區經濟復蘇速度緩慢，結合歐央行一貫謹慎的作風、以及考慮到歐洲大選帶來的諸多政治風險，我們認為歐央行更有可能采取慢節奏的漸進式退出路徑。我們預計歐央行將在今年法德大選期間沿用現有寬松政策、維持市場穩定。

　　預計今年9月調整風險評估結果后，歐央行會延長APP至2018年并逐月減少購債規模，2018年中期調整利率指引，年底退出量化寬松，2019年一季度起開始加息。

　　另外，由于當前PSPP的3項限制（“雙33%”、資產購買配額、收益率），德國、芬蘭等部分國家的可購債量受限，可能會“無債可買”。因此，在歐央行延長APP的同時也將調整購債規則，拓展債券購買空間。

　　可能放寬的方面有：一是再次放寬單支債券的購買上限，或至50%；二是取消按核心資本貢獻率分配的資產購買配額（capital key），將購債額度分配給購債需求較大的國家；三是增加可購買債券品種，比如無抵押金融債等。

　　總的來說，當前歐元區經濟雖有所回升，但歐元區政治、經濟局勢存在較大不確定性，短期內需繼續實施寬松的貨幣政策。

　　四、對中國經濟的潛在影響

　　目前市場認為歐洲經濟逐步回暖，如果不出現政治上的黑天鵝事件，歐央行未來會穩步退出量化寬松貨幣政策。在偏樂觀的市場預期下，歐元匯率下跌空間有限。這有助于中和美元指數上漲趨勢，緩解人民幣貶值匯率預期。人民幣兌歐元的貶值則有利于促進對歐洲的出口貿易。

　　[1] 截至2017年3月底APP項目下的各計劃規模占比，數據來源：ECB

　　[2]歐元區：GDP：不變價：季調：當季同比

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經濟研究中心致力于為市場提供持續的、客觀的、系統的和有新意的宏觀經濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優勢資源，實現強強聯合。)