文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實

　　在特朗普時代，美聯(lián)儲加息的提速與中美貿(mào)易沖突的加劇可能同時出現(xiàn)，從而導(dǎo)致兩國貨幣政策與貿(mào)易政策的危險共振。一旦共振形成，中國經(jīng)濟將面臨復(fù)合型沖擊，中國貨幣政策亦將持續(xù)承壓。

　　美國加息趨勢塵埃落定

　　雖然金融市場渴望寬松貨幣的盛宴永不謝幕，但美聯(lián)儲最終還是依依不舍地撤走了狂歡的酒杯。2016年12月15日，美聯(lián)儲加息25個基點，邁出了“一年一加息”的關(guān)鍵一步。盡管從概率上看，本次加息毫無懸念，但塵埃落定本身具有重要的趨勢意義。筆者認為，美聯(lián)儲早已偏離長期審慎的政策軌道，卻在總統(tǒng)更迭的敏感時刻堅守住了基本的政策理性，確立了美國基準利率緩步上行的大趨勢。

　　一點無法確定方向，兩點才能連成一條直線。2015年12月的加息構(gòu)成了美國貨幣政策的拐點，而2016年12月的加息才算真正確立美國利率的上行周期。事實上，在2015年12月第一次加息后，美國貨幣政策方向也一度并不明朗，關(guān)于美聯(lián)儲長期維持利率低位、甚至再度降息，或是出臺新量化寬松（QE）政策的言論曾廣為流行，美聯(lián)儲內(nèi)部的“鷹鴿分歧”也昭然若揭，而2016年前七次議息會議的按兵不動則進一步加深了市場疑慮。

　　正因為如此，無懸念的加息本身也極具趨勢意義，2016年最后一次議息會議上的行動最終保持住了“一年一加”的基本節(jié)奏，讓政策趨勢之爭得以塵埃落定。筆者認為，美國的加息周期方向明確，任何短期外生波動都無法動搖長期內(nèi)生趨勢。一方面，美國經(jīng)濟基本面早已匹配利率上行的物質(zhì)條件，過度寬松弊大于利。美國經(jīng)濟復(fù)蘇貌似波動較大，但內(nèi)生增長動力穩(wěn)定趨強，足以承受加息。

　　2015年第一季度至2016年第三季度，美國實際GDP季環(huán)比年率平均增長1.84%，看似低于3.23%的歷史均值，但同期筆者測算的美國內(nèi)生增長速度為2.07%，趨近歷史趨勢水平并優(yōu)于GDP增長表現(xiàn)。持續(xù)的內(nèi)生增長使得產(chǎn)出缺口不斷縮小，寬松貨幣的通脹效應(yīng)逐漸超過增長效應(yīng)，長期維持過低利率得不償失；另一方面，美國勞動力市場已恢復(fù)至自然率水平區(qū)間，當斷不斷必受其亂。

　　截至2016年11月，美國失業(yè)率已經(jīng)降至4.6%，新增非農(nóng)就業(yè)的近期月均水平則相應(yīng)降至15萬~18萬人區(qū)間，繼續(xù)維持過低利率將惡化就業(yè)激勵，增加結(jié)構(gòu)性失業(yè)，進而加重勞動力市場僵化的壓力。有鑒于此，利率上行長期趨勢的塵埃落定，既是美國經(jīng)濟內(nèi)生趨勢使然，也是美聯(lián)儲的理性選擇。

　　對于市場而言，巧合或偶然本身往往就構(gòu)成一種邏輯自洽的解釋。本次加息伴隨著美聯(lián)儲政策偏好由鴿轉(zhuǎn)鷹的明顯變化，預(yù)測點陣給出了2017年三次加息的前瞻指引，美聯(lián)儲主席耶倫在新聞發(fā)布會上也承認過低利率將對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。盡管美聯(lián)儲是獨立性超然的百年央行，但僅從時間點看，美聯(lián)儲政策偏好的變化的確是發(fā)生在特朗普勝選之后，這對“特朗普行情”而言，是一定程度上的邏輯證真。

　　筆者認為，特朗普勝選后，金融市場反響積極，美股不斷創(chuàng)出新高，其核心邏輯有兩條：第一，特朗普“減稅增支”的赤字財政主張，加大了市場對債券供給顯著增加、債券收益率持續(xù)上升的擔(dān)憂，并提升了通脹預(yù)期，進而提振了股票的相對吸引力；第二，特朗普表現(xiàn)出對過低利率的極端不滿，市場預(yù)期美聯(lián)儲將加速加息，由于過度鴿派并不利于實體經(jīng)濟，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)變政策立場、回歸政策理性反而提振了市場對美國經(jīng)濟長期穩(wěn)健復(fù)蘇、國際資本長期回流美國市場的預(yù)期。

　　事實上，特朗普現(xiàn)在的政策主張并不對應(yīng)著未來的美國政策轉(zhuǎn)變，特別是赤字財政政策的真正施行將受到多方掣肘，因此，第一條邏輯有可能在特朗普正式就任美國總統(tǒng)后部分證偽。然而，美聯(lián)儲由鴿轉(zhuǎn)鷹的變化已經(jīng)發(fā)生，無論這種變化與特朗普勝選是否有內(nèi)生關(guān)聯(lián)，這種“巧合”本身就已經(jīng)給第二條邏輯提供了一定程度上證真的依據(jù)。

　　中美貿(mào)易沖突動能加劇

　　隨著特朗普時代的正式到來，中美貿(mào)易戰(zhàn)成為愈發(fā)撲朔迷離的一個話題。悲觀來看，多名對華貿(mào)易強硬派人士獲得組閣提名，特朗普政府的鷹派風(fēng)格持續(xù)強化；樂觀來看，特朗普近期發(fā)言中均避談中美貿(mào)易摩擦，緊張勢態(tài)有所緩和。“利益是最現(xiàn)實的普世價值”，特朗普將秉持實務(wù)重利的執(zhí)政路線，美國政治制度也決定總統(tǒng)施政不會偏離美國的現(xiàn)實利益。

　　因此，筆者認為，對于中美貿(mào)易走勢的判斷，不應(yīng)惑于特朗普政府的表面姿態(tài)，而應(yīng)考察內(nèi)在動能。而基于美國經(jīng)濟的現(xiàn)實訴求和歷史趨勢，即便貿(mào)易戰(zhàn)難以發(fā)生，但2017年中美貿(mào)易摩擦的加劇可能也難以避免。

　　第一，現(xiàn)實訴求。特朗普的執(zhí)政綱領(lǐng)將增加國內(nèi)就業(yè)視為核心目標之一。而在特朗普的工具箱中，大規(guī)模減稅和基建在高赤字條件下存在內(nèi)生矛盾，可行性尚不明晰。制造業(yè)回遷周期漫長，短期內(nèi)難見成效。

　　因此，若要在2017年如期實現(xiàn)就業(yè)增長，目前最高效的工具之一就是通過大幅加強貿(mào)易保護，引導(dǎo)進口需求內(nèi)流，激活國內(nèi)現(xiàn)有過剩產(chǎn)能并迅速吸納就業(yè)。鑒于兩方面原因，中國可能將是貿(mào)易保護主義的重要標靶。

　　從總量上看，中國是美國的最大進口和貿(mào)易逆差來源國。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，2016年1-9月，來自中國的進口額占美國總進口額的20.8%，是第二名墨西哥的1.54倍；來自中國的貿(mào)易逆差為2576.7億美元，是第二名日本的5.09倍。

　　通過擠壓中國的進口份額，能夠最大限度地為美國制造業(yè)提升需求總量。從結(jié)構(gòu)上看，中國的進口產(chǎn)品與美國過剩產(chǎn)能嚴重沖突。2016年1-11月，美國制造業(yè)在服裝皮革、機電設(shè)備、初級金屬、化工產(chǎn)品等領(lǐng)域的產(chǎn)能利用率較低，產(chǎn)品有效需求不足，詳見圖1。這些產(chǎn)品的進口替代品主要來源于中國，詳見表1。因此，通過增強對中國的貿(mào)易制裁，能夠最為精確地激活美國國內(nèi)制造業(yè)，將過剩產(chǎn)能有效轉(zhuǎn)化為新增就業(yè)。

　　第二，歷史趨勢。回顧中國加入WTO后的外貿(mào)歷史，美國對中國貿(mào)易制裁的主要手段包括反傾銷調(diào)查、反補貼調(diào)查和337調(diào)查。通過將這三類調(diào)查的年度數(shù)量加總，筆者刻畫出了美國對中國貿(mào)易制裁強度的歷史演變路徑，詳見圖2。這一路徑呈現(xiàn)出“大趨勢+小周期”的鮮明特征。

　　從大趨勢來看，2001-2016年，美國對中國的貿(mào)易制裁強度總體保持波動上升趨勢。2016年，三類調(diào)查的總數(shù)共計33次，達到歷史高點。從小周期看，制裁強度與全球多元化浪潮形成正向聯(lián)動。筆者以新興市場與發(fā)達國家的經(jīng)濟增速差值衡量多元化的變動趨勢，差值擴大代表多元化漲潮。比較可知，前兩輪制裁強度的階段性沖高（2001-2004年，2006-2009年）均發(fā)生在全球多元化的漲潮時期。

　　這表明，隨著發(fā)達國家經(jīng)濟增速的相對走弱，美國國內(nèi)更易于就針對新興市場的貿(mào)易保護達成一致，并促使貿(mào)易制裁的政治化和極端化，最終導(dǎo)致制裁強度的驟升。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測數(shù)據(jù)，2017-2021年，全球?qū)⒂瓉硇乱惠喌亩嘣瘽q潮，這將驅(qū)動美國對中國貿(mào)易制裁強度的持續(xù)提升。

　　因此，鑒于“大趨勢”奠定的基礎(chǔ)水平和“小周期”驅(qū)動的邊際變化，2017年美國對中國的貿(mào)易制裁強度將延續(xù)2016年的增長勢頭，沖刺歷史新高，進而成為中美貿(mào)易摩擦加劇的導(dǎo)火索。

　　中國經(jīng)濟面臨復(fù)合沖擊

　　基于上述分析，在特朗普時代，美聯(lián)儲加息的提速與中美貿(mào)易沖突的加劇可能同時出現(xiàn)。我們認為，前者產(chǎn)生的“美元沖擊”將大概率與后者引致的次生風(fēng)險相互疊加、彼此增強，導(dǎo)致兩國貨幣政策與貿(mào)易政策的危險共振。一旦共振形成，中國經(jīng)濟將面臨復(fù)合型沖擊，中國貨幣政策亦將持續(xù)承壓：

　　第一，隨著美聯(lián)儲逐步顯露出加速加息的跡象，“美元沖擊”迎來高潮。筆者認為，對于美國經(jīng)濟而言，美聯(lián)儲加速加息是長期利好，美聯(lián)儲回歸審慎路徑將有利于美國儲蓄函數(shù)的修復(fù)、美國就業(yè)市場的健康和美國激勵機制的重建。然而，對于全球市場而言，美聯(lián)儲加速加息是短期挑戰(zhàn)，“美元沖擊”迎來高潮，宏觀亂紀元里美國的強勢表現(xiàn)將給歐、日和新興市場貨幣帶來巨大壓力，全球債券市場也將持續(xù)承壓。

　　就中國而言，“美元沖擊”也不容小覷：一方面，美元指數(shù)短期尋頂過程中，人民幣貶值心魔加重，兩種底線將受到挑戰(zhàn)，人民幣對一籃子貨幣有效匯率的高估壓力放大，人民幣兌美元匯率的擠兌風(fēng)險也恐將上升；另一方面，短期資本外流壓力加大，貿(mào)易博弈更趨復(fù)雜，中國經(jīng)濟外部均衡受到?jīng)_擊

　　當然，值得強調(diào)的是，“美元沖擊”在迎來高潮的同時也在階段性筑頂，雖然無法確定高潮持續(xù)期，但可以確定的是，靴子落地效應(yīng)將在高潮之后漸次顯現(xiàn)，市場變盤隨時可能發(fā)生。此外，基于對美聯(lián)儲的長期研究，筆者也認為，耶倫的個人風(fēng)格極端鴿派，雖然加速加息是內(nèi)生訴求和理性選擇，但最終能夠在多大程度上兌現(xiàn)還存在極大變數(shù)。筆者對美聯(lián)儲2017年加息次數(shù)的基準預(yù)期是兩次，快于2016年的一次，但還是低于美聯(lián)儲點陣預(yù)測顯示的三次，這也是筆者判斷“美元沖擊”將在高潮后觸頂回落的重要原因。

　　第二，隨著中美貿(mào)易摩擦的加劇，兩國的貨幣博弈也將進一步激化。經(jīng)濟系統(tǒng)是內(nèi)生關(guān)聯(lián)的，貿(mào)易政策和貨幣政策具有相互共振的特質(zhì)。對于中美各自的貨幣政策而言，2017年都將是重要節(jié)點。此時，如果中美貿(mào)易摩擦加劇，不僅會對兩國經(jīng)濟產(chǎn)生直接沖擊，更可能與貨幣政策產(chǎn)生共振，加劇兩國政策分化，并引致諸多不確定性。這一共振主要體現(xiàn)在兩個層面：

　　首先，提振美國加息預(yù)期。2017年年中美聯(lián)儲加息一次已成為市場共識，但其后的加息節(jié)奏依然存在較大的不確定性。基于兩個途徑，中美貿(mào)易摩擦可能加快美聯(lián)儲加息進程。一方面，相較于中國，美國經(jīng)濟增長主要依靠內(nèi)生增長模式，外貿(mào)依存度較低，在貿(mào)易對峙中處于相對優(yōu)勢地位。

　　通過適度的局部貿(mào)易制裁，美國制造業(yè)短期內(nèi)將迎來有效需求的凈增長，實現(xiàn)就業(yè)機會的部分回流。在目前緊盯就業(yè)目標的貨幣政策規(guī)則下，就業(yè)數(shù)據(jù)的向好有助于堅定耶倫的行動勇氣，加快美國貨幣政策正常化的步伐；另一方面，由于限制了來自中國的廉價消費品供給，美國消費物價有望進一步抬升，增強通脹水平的現(xiàn)有上升趨勢，促使美聯(lián)儲提高加息節(jié)奏。隨著加息預(yù)期的提升，加之基本面的邊際改善不足，美股市場在2017年面臨壓力。同時，由于加息預(yù)期提振，美元指數(shù)也將再次階段性走強，并對新興市場產(chǎn)生強烈沖擊。

　　其次，施壓中國貨幣政策。2017年，中國經(jīng)濟面臨從需求側(cè)發(fā)力向供給側(cè)發(fā)力的重要轉(zhuǎn)變。在新舊交替之際，一旦中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟“穩(wěn)增長”目標造成嚴峻挑戰(zhàn)，將迫使需求側(cè)刺激政策被動加碼。即使該輪刺激政策以“寬財政”為主，但是通過中國財政、貨幣政策的“隱性紐帶”，貨幣政策的實際水平也難以收緊。

　　受此影響，從國內(nèi)來看，未能及時收緊的流動性可能拖累供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進程，并延續(xù)資產(chǎn)配置荒，抬升金融市場的泡沫風(fēng)險。因此，中國經(jīng)濟“促改革”和“防風(fēng)險”的目標也將受到一定沖擊。從國際來看，貨幣政策的相對寬松將與美元指數(shù)的走強相互疊加，進而對人民幣匯率的穩(wěn)定形成階段性壓力。人民幣與美元的角力加劇，人民幣匯率雙向波動走勢的不確定性將進一步增強。

　　本文刊發(fā)于《清華金融評論》2017年3月刊

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)