文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 張明

　　目前一二線的房地產(chǎn)調(diào)控措施正在向三線城市蔓延（二線城市正在紛紛加強(qiáng)監(jiān)管，避免自己成為監(jiān)管洼地，造成房?jī)r(jià)飆升，進(jìn)而在政治上失分）。很難想象，在調(diào)控措施層層加碼的狀況下，三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)還能繼續(xù)逆市熱銷。

　　3月中下旬，筆者對(duì)北上廣深大約30家基金公司進(jìn)行了宏觀路演，與許多基金經(jīng)理以及研究員就全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行了深入討論。總體感覺是，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期走向的看法存在較大分歧。對(duì)短期走向依然樂觀的基金經(jīng)理與研究員占比略高一些。筆者歸納了一下，目前爭(zhēng)議的焦點(diǎn)主要集中于三個(gè)問題：

　　第一個(gè)問題是，當(dāng)前三四線城市房產(chǎn)銷售的熱潮能否持續(xù)，以至于能否成功延緩全國(guó)房地產(chǎn)投資增速的下行時(shí)機(jī)以及下行幅度？

　　第二個(gè)是，當(dāng)前地方政府基建熱情高漲，能否使得2017年基建投資增速持續(xù)處于高位？

　　第三個(gè)問題是，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)究竟是短周期（庫存周期）即將回落，還是新的中周期（產(chǎn)能周期）正在開啟？

　　焦點(diǎn)之一：三四線房地產(chǎn)銷售熱潮的可持續(xù)性

　　正方的主要觀點(diǎn)包括：第一，2010年以來，大多數(shù)三四線城市的房?jī)r(jià)基本上沒漲，而三四線居民的收入持續(xù)上漲，這使得當(dāng)?shù)鼐用駥?duì)本地房地產(chǎn)的購(gòu)買力顯著上升；第二，由于害怕巨大的廣義貨幣存量最終會(huì)造成通貨膨脹、引發(fā)貨幣貶值，三四線城市的現(xiàn)有居民有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過購(gòu)買二套房、三套房來規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)；

　　第三，當(dāng)前有很多農(nóng)民工開始返回家鄉(xiāng)所在城市購(gòu)買房地產(chǎn)，他們?cè)谝欢€城市的工作收入足以幫助其在三四線城市購(gòu)買住房；第四，當(dāng)前中國(guó)農(nóng)村的教育資源正在萎縮，很多農(nóng)民工出于子女教育的需求，存在到三四線城市購(gòu)買住房、并讓子女在住房所在地接受教育的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)；

　　第五，最近兩年，由國(guó)開行主導(dǎo)的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，對(duì)于三四線城市的房地產(chǎn)去庫存貢獻(xiàn)巨大；第六，由于最近一些三四線城市房地產(chǎn)持續(xù)熱銷，造成這些城市的房地產(chǎn)庫存下降明顯，由此導(dǎo)致不少大型開發(fā)商開始到三四線城市拿地，這說明他們對(duì)這些城市的房地產(chǎn)前景看法樂觀。

　　而反方（包括筆者團(tuán)隊(duì)在內(nèi)）的主要觀點(diǎn)則包括：第一，目前大多數(shù)熱銷的三四線城市，主要還是集中在一線城市以及過去幾年房?jī)r(jià)上漲較快的二線城市周邊。這些三四線城市的房地產(chǎn)銷售加速，其實(shí)很大程度上還是源自一二線房?jī)r(jià)暴漲的擴(kuò)散效應(yīng)。一旦調(diào)控措施的加強(qiáng)導(dǎo)致一二線城市房地產(chǎn)銷售大幅萎縮、房?jī)r(jià)停止上漲甚至開始下降，三四線城市的房地產(chǎn)銷售放緩將是大概率事件（不會(huì)那么著急“上車”了）；

　　第二，最近，部分一線城市與二線城市的房地產(chǎn)調(diào)控措施明顯加強(qiáng)，市場(chǎng)仍在傳聞更多更嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施，這表明了中央政府遏制本輪房?jī)r(jià)上漲的決心。事實(shí)上，在去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出“房子是用來住的，不是用來炒的”調(diào)控原則之后，部分城市的房?jī)r(jià)飆升，讓中央政府感覺比較被動(dòng)。

　　因此，本輪嚴(yán)厲的調(diào)控措施，目的就是要盡快終結(jié)本輪房?jī)r(jià)漲勢(shì)，這甚至已經(jīng)成為一個(gè)政治任務(wù)。目前一二線的房地產(chǎn)調(diào)控措施正在向三線城市蔓延（二線城市正在紛紛加強(qiáng)監(jiān)管，避免自己成為監(jiān)管洼地，造成房?jī)r(jià)飆升，進(jìn)而在政治上失分）。很難想象，在調(diào)控措施層層加碼的狀況下，三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)還能繼續(xù)逆市熱銷；

　　第三，當(dāng)前一行三會(huì)都在致力于控風(fēng)險(xiǎn)去杠桿，這已經(jīng)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率顯著上升。一方面，最近國(guó)開行發(fā)債融資的成本已經(jīng)明顯上升，導(dǎo)致其可能對(duì)棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的熱情有所下降；另一方面，當(dāng)前受監(jiān)管措施加強(qiáng)以及融資成本上升影響，全國(guó)范圍內(nèi)的住房抵押貸款加權(quán)利率都在上升，這自然會(huì)對(duì)購(gòu)房行為產(chǎn)生抑制；

　　第四，十九大召開在即，中央政府未來的政策重點(diǎn)可能有所變化，是否還會(huì)繼續(xù)大力推動(dòng)棚戶區(qū)改造，也存在一定的疑問；第五，盡管部分三四線城市的庫存的確在下降，但是全國(guó)的三四線城市總體庫存規(guī)模依然不低，要充分消化尚待時(shí)日，因此，當(dāng)前三四線城市的銷售回暖，是否會(huì)導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)開發(fā)投資顯著上升，也有待觀察。

　　焦點(diǎn)之二：基建熱潮的可持續(xù)性

　　正方的主要觀點(diǎn)包括：第一，當(dāng)前很多地方政府在十九大召開之前已經(jīng)完成換屆工作，而新上任的地方官員通常對(duì)于基建有著很高的熱情。事實(shí)上，近期不少地方政府已經(jīng)推出了雄心勃勃的基建方案；第二，出于今年穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，一旦房地產(chǎn)投資開始明顯回落，中央政府也有通過擴(kuò)大基建投資來對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行的需要；

　　第三，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控措施會(huì)敦促商業(yè)銀行削減住房抵押貸款與開發(fā)商貸款，這可能導(dǎo)致商業(yè)銀行的信貸投放再度向基建投資傾斜；第四，今年年初基建投資開局不錯(cuò)，1、2月份基建投資同比增速處于高位。

　　而反方（包括筆者團(tuán)隊(duì)在內(nèi)）的主要觀點(diǎn)則包括：第一，今年基建投資的最大挑戰(zhàn)，在于地方政府如何為新增的基建項(xiàng)目，找到數(shù)量足夠多、成本足夠低的融資來源。概括而言，今年地方政府在融資方面將會(huì)遭遇如下三種挑戰(zhàn)。其一，如果房地產(chǎn)投資開始回落，那么土地出讓金增速可能顯著下降，導(dǎo)致地方政府預(yù)算外收入來源銳減。

　　其二，過去半年來，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率顯著上行，將會(huì)明顯增加地方政府以及融資平臺(tái)發(fā)債融資的成本。其三，當(dāng)前一行三會(huì)全面加強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)，很可能造成地方融資平臺(tái)從商業(yè)銀行表外甚至表內(nèi)獲取融資的能力下降。例如，從銀行表外來看，即將實(shí)施的MPA監(jiān)管新規(guī)將會(huì)顯著壓縮地方融資平臺(tái)從影子銀行體系獲得資金的能力（至少會(huì)顯著提高融資成本）。

　　又如，從銀行表內(nèi)來看，近期PPP項(xiàng)目表現(xiàn)火爆，然而，無論P(yáng)PP項(xiàng)目的資本金還是杠桿，銀行融資都扮演著重要角色。根據(jù)平安證券宏觀團(tuán)隊(duì)的近期研究，在一項(xiàng)典型的PPP項(xiàng)目中，地方政府出資僅為5%，地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金出資約為10%-15%，剩下的資金幾乎全部來自銀行貸款。

　　但問題在于，地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金出資雖然算項(xiàng)目資本金，但其中的優(yōu)先部分基本上都是由銀行認(rèn)購(gòu)的。這就意味著，一項(xiàng)典型的PPP項(xiàng)目中，銀行出資占比實(shí)際上高達(dá)85%至90%左右。近期銀監(jiān)會(huì)開始調(diào)查一些PPP項(xiàng)目的資本金中銀行出資的狀況，說明相應(yīng)監(jiān)管正在強(qiáng)化；

　　第二，今年宏觀政策將控風(fēng)險(xiǎn)的重要性甚至放在保增長(zhǎng)之上，而目前一行三會(huì)的強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)仍在強(qiáng)化，這意味著今年的貨幣信貸政策將會(huì)中性偏緊。當(dāng)前同業(yè)存單利率飆升，已經(jīng)使得一些非常依賴同業(yè)模式進(jìn)行擴(kuò)張的中小銀行倍感壓力，它們可能開始被動(dòng)地去杠桿，這將會(huì)限制較低層級(jí)的地方融資平臺(tái)從中小銀行獲得信貸的空間；

　　第三，如果用PPI增速進(jìn)行調(diào)整，其實(shí)今年年初基建投資的實(shí)際增速，并沒有名義增速那么強(qiáng)。因此，如果今年P(guān)PI增速前高后低，那么基建投資名義增速就可能出現(xiàn)回落。

　　焦點(diǎn)之三：短周期回落還是中周期開啟

　　正方認(rèn)為，之所以對(duì)短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為樂觀，是因?yàn)閹齑嬷芷冢ǘ讨芷冢┥形唇Y(jié)束，而產(chǎn)能周期（中周期）已經(jīng)開啟：第一，目前整個(gè)工業(yè)企業(yè)庫存指數(shù)雖然已經(jīng)有所回暖，但除了2008年的低谷之外，目前的庫存水平依然處于歷史最低水平，因此企業(yè)補(bǔ)庫存的行為仍將持續(xù)；

　　第二，去年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革幫助一些行業(yè)實(shí)現(xiàn)了供給出清，導(dǎo)致這些企業(yè)盈利水平上升，目前其自由現(xiàn)金流處于高位，因此這些企業(yè)很可能會(huì)加大對(duì)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能的投資，從而開啟新一輪產(chǎn)能周期。

　　而反方（包括筆者團(tuán)隊(duì)在內(nèi)）則認(rèn)為，庫存周期可能即將結(jié)束，而產(chǎn)能周期的開啟依然有待時(shí)日：第一，受到工業(yè)品價(jià)格上漲影響，至少部分行業(yè)在過去半年已經(jīng)經(jīng)歷了洶涌的補(bǔ)庫存。從一些指標(biāo)（例如PMI的原材料庫存指數(shù)）以及我們的調(diào)研來看，不少企業(yè)的庫存已經(jīng)到了一個(gè)比較合理的水平，進(jìn)一步補(bǔ)庫存的動(dòng)力下降。或者說，是否要進(jìn)一步補(bǔ)庫存，要看工業(yè)品價(jià)格的未來走勢(shì)。

　　然而，基于我們對(duì)全球與國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格走勢(shì)的分析，我們認(rèn)為，2017年，全球大宗商品價(jià)格盤整以及國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格回落將是大概率事件，這將會(huì)抑制未來的企業(yè)補(bǔ)庫存行為；第二，單純把當(dāng)前企業(yè)庫存水平與歷史相比的做法，需要格外審慎，因?yàn)榕c過去相比，當(dāng)前對(duì)于制造業(yè)產(chǎn)品的內(nèi)外需求已經(jīng)今不如昔。如果需求面依然疲軟，企業(yè)的合理庫存水平將會(huì)比歷史水平更低；

　　第三，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成果需要辯證對(duì)待。誠(chéng)然，它的確導(dǎo)致了一些國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)上升、行業(yè)集中度提高，但是它也使得很多民營(yíng)企業(yè)的日子更加難過（實(shí)際上造成了新一輪國(guó)進(jìn)民退）。此外，上中游價(jià)格上漲并沒有充分傳遞至下游，這顯著壓縮了下游企業(yè)的盈利空間。因此，單純用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的增加值與利潤(rùn)狀況來外推整個(gè)工業(yè)企業(yè)的狀況，存在以偏概全的風(fēng)險(xiǎn)；

　　第四，很難相信，在外需依然疲軟，國(guó)內(nèi)的最終需求依然低迷（消費(fèi)整體增速已經(jīng)由2012年之前的16-17%下滑至當(dāng)前的10%左右），來自周期性行業(yè)（房地產(chǎn)、汽車）的需求可能顯著下滑的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠在今年開啟新一輪產(chǎn)能周期。

　　總結(jié)性評(píng)論

　　綜上所述，我們認(rèn)為，在2017年，房地產(chǎn)投資增速在下半年顯著回落是大概率事件，基建投資增速由于面臨融資約束、可能表現(xiàn)弱于預(yù)期，庫存短周期可能即將結(jié)束，而產(chǎn)能中周期的開啟仍需時(shí)日。因此，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的增長(zhǎng)壓力，很可能并不低于2016年。在2017年，GDP同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速、CPI增速與PPI增速都可能前高后低。

　　2017年中國(guó)政府宏觀政策最重要的目標(biāo)是控風(fēng)險(xiǎn)與保增長(zhǎng)（供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的相對(duì)重要性排序明顯下滑）。在2017年上半年，在增長(zhǎng)動(dòng)能還不錯(cuò)的前提下，宏觀政策的重心可能放在控風(fēng)險(xiǎn)之上。而到了2017年下半年，隨著增長(zhǎng)動(dòng)能的放緩、風(fēng)險(xiǎn)事件的涌現(xiàn)（作為上半年監(jiān)管部門控風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，例如實(shí)體企業(yè)的違約加劇、中小銀行融資鏈斷裂等），以及十九大召開在即，宏觀政策的重心可能轉(zhuǎn)向保增長(zhǎng)。

　　具體到貨幣政策上來，我們認(rèn)為，今年全年的貨幣政策基調(diào)將是穩(wěn)健中性，但上半年可能是中性偏緊，下半年可能是中性偏松。我們維持2017年基準(zhǔn)存貸款利率不升不降、銀行間市場(chǎng)利率二季度可能繼續(xù)溫和攀升（但余地已經(jīng)不大），但下半年可能明顯回落的預(yù)測(cè)。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。)