保增長穩(wěn)中求進，2017年中國經濟控風險任重道遠

2017年03月03日14:23 作者:盤古看宏觀 (0)+1

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄盤古看宏觀作者張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　經濟欲穩(wěn)中求進，實質改善仍需要時間，防控金融風險任重道遠。而2017年市場最期待的政策變化就是經濟體制改革的頂層設計，即十九大的召開。

　　2016年經濟增長6.7%，超出市場預期，主要在于基礎設施、房地產以及消費部門的貢獻。但是，房地產泡沫日趨嚴重，地產調控被迫再次進行，整個經濟呈現加杠桿狀態(tài)，政府致力于對地方政府負債、企業(yè)部門負債和債券市場進行去杠桿，同時，內外風險相互強化較為顯著，人民幣持續(xù)貶值進入第三年，名義與實際匯率雙雙下跌。

　　2017年經濟欲穩(wěn)中求進，實質改善仍有待時日，特別是私人部門投資預期有待實質性轉好。房地產部門行政性調控并未改變政策邏輯，政策效力有待觀察，市場風險仍在強化。經濟去杠桿整體仍在深化，企業(yè)部門去杠桿更待完善，需要關注資產負債表衰退風險。外部不確定性略有緩釋，美元指數強勢放緩，但是，人民幣由于基本面原因難改相對弱勢狀態(tài)。

　　為了實現穩(wěn)中求進的目標，2017年政策需要做好有效支持，并有效防范風險。2017年在去杠桿、去泡沫、防風險的政策要求下貨幣政策將轉向穩(wěn)健中性，流動性管理工具的作用將進一步呈現。財政政策在穩(wěn)中求進的政策目標中將發(fā)揮更加重要的作用，基礎設施建設是對沖下行壓力的基礎手段。

　　人民幣匯率整體仍將對美元保持相對穩(wěn)定，但面臨匯率穩(wěn)定與外儲消耗的兩難，匯率彈性增加是未來重要的政策選擇，但需決策者下定決心。房地產調控需要新思維，一線二線城市土地供給增加是基礎，房地產稅是防范房地產市場過度交易過度投機的基礎制度，而這需在財稅體制改革做大動作。

　　十九大是市場最大的期待，全面深化經濟體制改革亟待深化，亦是提升私人部門投資的最根本動力。

　　黃金和美元仍然具有配置價值，但是仍然延續(xù)現金為王的邏輯。在風險資產中，房地產投資風險持續(xù)累積，三四線城市的地產應規(guī)避投資；債券市場去杠桿仍在延續(xù)，但是，利率債和高等級信用債逐步進入配置區(qū)間。

　　股票市場IPO加快，但不會導致市場價值重估，運行區(qū)間在3000-3500，市場仍將呈現結構性走勢，軍民融合、基礎設施、消費升級、醫(yī)藥器械或具有結構性的領域機會，互聯(lián)網、新技術、媒體、計算機等部分個股具有結構性機會。

　　一、2016年中國經濟回顧

　　1．經濟企穩(wěn)小幅回升，增長速度超出預期

　　2016年經濟增長超出市場預期。2017年1月20日，國家統(tǒng)計局公布的2016年經濟數據顯示，經過初步核算，全年國內生產總值744127億元，按可比價格計算，比上年增長6.7%。從市場在2015年底或2016年初的預期看彼時對經濟增長的預期基本維持在6.5%甚至更低至6.2%，國外市場參與者甚至預測中國經濟可能跌破6%。

　　2016年我國經濟增長企穩(wěn)并小幅回升。從增長的趨勢上，2016年前三個季度國民經濟運行總體平穩(wěn)，充分契合了高層關于經濟增長呈現L型態(tài)勢的判斷，四季度小幅回升至6.8%，整體呈現了企穩(wěn)并小幅改善的態(tài)勢。從市場景氣以及領先指標看，微觀主體確實已經度過了最悲觀的時刻。

　　在經濟向好的信息確定過程中，我們還需要對2016年經濟增長的動力結構進行分析。2016年經濟增長超出市場預期，主要在于增長的動力結構發(fā)生變化：一是政府主導投資對沖了私人投資的相對不足；二是房地產市場對經濟增長貢獻明顯提高；三是消費部門整體呈現穩(wěn)定態(tài)勢，特別是住房和汽車需求回暖等綜合作用下，消費對增長的貢獻顯著上升。

　　2．房地產泡沫日趨嚴重，地產調控老模式重現

　　在穩(wěn)增長中，房地產市場政策放松成為重要的選擇。由于經濟下滑壓力加大，政府進一步擴大了總需求，財政政策與貨幣政策亦走向更加積極的軌道上，信貸投放加速。

　　2016年以來，中央政府提出了去庫存、去產能、去杠桿、降成本、補短板的工作任務，房地產部門是去庫存最為重要的領域之一。中央政府、地方政府以及房地產部門在房地產去庫存中形成了自我強化、方向一致的政策框架，成為保增長的重大支撐。

　　但是，房地產市場泡沫化特征較為嚴重。在政策較快放松、信貸投放加大和市場需求擴張的過程中，我國房地產市場出現了重大的結構性變化，一線城市房價進一步攀升，并逐步傳遞至二線城市，“日光盤”屢屢出現，搶購潮再度盛行，一線城市房地產市場又進入了一種瘋狂狀態(tài)，房地產部門的泡沫化特征在一線城市和部分二線城市較為顯著。

　　房地產部門調控再度來臨。房地產部門風險加速累積，形成了高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化和高度關聯(lián)性等“五高”風險特征。宏觀經濟進一步房地產化，經濟由實入虛趨勢日益顯著。2016年國慶前后，中央政府和各地紛紛出臺房地產調控政策，再次以行政手段來試圖控制飆升的房地產價格。

圖1 房地產價格走勢資料來源：wind

　　3．經濟加杠桿現象明顯，當局去杠桿決心堅定

　　針對我國杠桿率持續(xù)攀升以及金融體系、非金融企業(yè)部門和地方政府債務較重的結構性特征，去杠桿政策主要集中在地方政府負債、企業(yè)部門負債和債券市場的去化上。整體而言，去杠桿取得了一定的進展。

　　在地方債務化解上，中央政府主要通過地方債務置換來降低地方政府短期的債務負擔。截至2016年9月底，全國已經發(fā)行新增地方政府債券11347億元，占全年新增限額的96.2%。自地方債置換工作啟動以來，截至9月底，全國地方政府累計完成發(fā)行置換債券7.2萬億元。通過各種舉措，初步匡算2015-2016年累計為地方節(jié)約利息支出6000億元。

　　在企業(yè)部門去杠桿上，針對企業(yè)部門負債率水平較高且增長較快的情況，政府出臺了針對性的措施加以應對。

　　一是中央政府出臺了獎補支持資金（總計為1000億元），促進企業(yè)降杠桿。

　　二是政府出臺債轉股的相關政策和方法，以嚴格按照市場化和法治化原則來處理過快增長的債務。

　　三是大力發(fā)展股權融資，提高股權融資的比例以有效地降低企業(yè)杠桿率。

　　四是中央政府強調政策協(xié)調，建立健全去杠桿協(xié)調機制。工業(yè)企業(yè)資產負債率從2016年2月的56.9%小幅下降至2016年9月56.3%，資產合計同比增長5.9%，總利潤同比增長7.7%，負債合計同比增長4.7%，資產和利潤增長率都高于負債增長率，資產負債率有望進一步小幅下降；2016年9月末，5000戶重點工業(yè)企業(yè)資產負債率（主要覆蓋中央企業(yè)和地方國有企業(yè)）較2015年底下降了0.1個百分點至62.3%。

　　金融部門去杠桿最為典型的表現是債券市場的去杠桿。2016年以來，此前債券市場加杠桿使得違約現象加速出現，剛兌的打破使得信用利差的風險暴露，監(jiān)管部門趨嚴監(jiān)管使得債券市場的風險開始“水落石出”，信用債違約、國債期貨跌停、批發(fā)市場流動性緊張等成為日益顯性化的風險。

　　債券市場去杠桿過程中也是銀行和非銀行金融機構資產負債表以至于表外業(yè)務的調整過程，非銀行機構在交易所市場的風險暴露要顯著大于銀行間市場。

圖2 國債期貨價格走勢圖資料來源：wind

　　2016年8月，監(jiān)管當去開始致力于擠壓債券市場的杠桿風險。人民銀行從2016年8月份開始進行逆回購操作，債券市場的流動性相對緊張成為一種“常態(tài)”，12月份甚至出現了國債期貨價格的大幅下降。

　　在去杠桿和擠出風險的過程中，投資者收益率預期逐步向實體的收益靠近，收益率曲線整體移動也是合理的市場表征，是向實體經濟回歸的一種必然，即是債券市場進行了一次對此前低估的信用利差重新定價的過程，去杠桿呈現出了一定的績效。

圖3 債券市場杠桿率走勢資料來源：wind與作者計算

　　4．人民幣持續(xù)貶值第三年，名義與實際匯率雙雙下跌

　　2016年人民幣兌美元經歷了一個較為顯著的貶值過程，全年貶值6.83%。從2016年的盤古春季報告開始，我們一直堅持人民幣未來一段時間將面臨持續(xù)貶值的趨勢，并提出人民幣兌美元在2016年底很大可能性會達到6.8-7.0的區(qū)間。

　　2016年10月10日，人民幣兌美元突破6.7關口，11月11日人民幣匯率中間價突破6.8，11月24日人民幣兌美元中間價報突破6.9元。2016年是人民幣兌美元貶值的第三年，且全年貶值幅度高達6.83%。人民幣兌歐元、兌日元亦有不同幅度的貶值。

圖4 人民幣兌主要貨幣匯率走勢資料來源：wind

　　更值得注意的是，人民幣實際有效匯率或人民幣籃子匯率指數亦出現貶值的態(tài)勢并保持在較為疲弱的狀態(tài)之中。人民幣實際有效匯率從2015年底的130.27貶值至2016年底的122.81，貶值幅度約為5.7%。對于過去10余年的人民幣匯率而言，名義匯率和有效匯率出現同向較大幅度貶值仍是少見的。

　　同時，參考BIS貨幣籃子和參考SDR貨幣籃子的指數也呈現貶值態(tài)勢，2016年8月份以來，貨幣籃子指數呈現弱勢調整的狀況。

圖5 人民幣兌主要貨幣籃的匯率數據來源：CEIC

　　二、2017年經濟展望

　　1．經濟欲穩(wěn)中求進，實質改善仍待時

　　基礎設施投資仍是穩(wěn)增長的基礎。基礎設施不僅是硬件上的基礎設施，比如是“十三五”規(guī)劃《綱要》中提出的165項重大工程項目，而且還要體現為軟件上的基礎設施，特別是住房、醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、環(huán)境等的相關公共產品和服務的提供。“穩(wěn)”的關鍵在于公共部門的支出。

　　民間投資已度過本輪下行周期最艱難時刻，但是，民間投資預期尚未實質性改善。民間投資增速下降帶來的一個重大關切就是過去三四個季度經濟企穩(wěn)復蘇是否可以持續(xù)，固定資產投資能否為增長繼續(xù)提供有效的支撐。以私人部門為支撐的內生復蘇機制并沒有實質性建立起來，內需和消費對增長的貢獻一定程度上都是被動式的。

　　從未來長期可持續(xù)發(fā)展的動力來說，私人部門預期轉好和投資改善才是經濟前進的長期驅動力。“進”的核心在于私人部門的投資。

　　雖然，2016年經濟增長筑出一個6.7%階段性臺階，但是，2017年經濟增長速度仍具有一定的下行壓力，經濟狀況實質性改善仍需要較長的時間。

　　一是外部需求相對穩(wěn)定營造了相對良好的外部環(huán)境，但是，實質性需求復蘇仍需要較長時間。出口及相關部門的實質性改善仍然較難。

　　二是基礎原材料價格保持在階段性高位。基礎原材料價格具有輸入性特征，使得PPI轉正之后，可能對CPI形成一定的壓力。國外原材料生產基本處于緊平衡狀態(tài)，對于下游需求和美元走勢較為敏感。

　　三是國內消費能否持續(xù)保持相對穩(wěn)定，仍有待觀察。特別是房地產持續(xù)高房價對于儲蓄的消耗和消費的擠壓效應值得關注。最后是企業(yè)部門去杠桿仍然有待深化，部分行業(yè)資產負債率還在上升，這對于未來企業(yè)部門的投資仍然是一個重要的約束。

　　2．地產調控邏輯未變，政策效力待觀察

　　在房地產嚴厲的調控中，投資資金并未實質改變方向。從邏輯上，在進行重大的房地產調控之后，房地產市場的流入資金理應明顯減少，但是，截止2016年底，流入房地產市場開發(fā)的資金并未出現方向的逆轉，合計投資金額仍保持在15%的階段性高位水平，來自銀行部門的貸款增長速度在2016年第4季度反而逆勢加速。資金投入持續(xù)保持在高速狀態(tài)的內在驅動力仍然是開發(fā)商對于房地產市場的需求和價格的信心。

圖6 房地產投資資金來源走勢資料來源：wind

　　但是，地產調控邏輯未變，政策效力待觀察。房地產部門成為一個系統(tǒng)性風險潛在引爆點。由于高度金融化和高度關聯(lián)性，可能導致金融機構資產質量惡化、引發(fā)地方財政扭曲甚至系統(tǒng)性金融風險，為此，政府進行大范圍的限購政策來控制相關風險，但是，過去三輪的房地產調控實際效果并不是太好，而且反而是弱化政府公信力。

　　居民看到房地產政策頻繁變更同時“房價越調控越上漲”，對政策滿意度和政府公信力大大降低。由于房地產投資基金的走勢并沒有出現實質性變化，調控成效可能難以實質性達成。如果投資資金是一個準領先指標，那么未來開工面積、竣工面臨等在內生性回調之后將可能會提升。

圖7 房地產施工、新開工和竣工面積走勢資料來源：wind

　　3．經濟去杠桿有待強化，資產負債衰退值得警惕

　　對于金融部門的去杠桿，需要繼續(xù)關注債券市場的去杠桿和資產管理領域的去杠桿。

　　對于債券市場，由于機構迫于去杠桿壓力，將會出售債券資產，使得債券資產價格下跌，形成一個被動去杠桿到主動去杠桿的演進，典型的市場表征就是短端利率上升和債券價格跳水。這正是我們此前所觀察到的市場特征。反思債市的杠桿操作或空轉問題，本質上是宏觀經濟下行過程中金融機構追求高收益的資產負債匹配問題。

　　對于資產管理領域，2月23日媒體針對《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》的報導可能是資管監(jiān)管強化的序幕。

　　本次《指導意見》在資產管理的表內業(yè)務與表外業(yè)務、管理中介與信用中介、投資范圍與限制范圍、風險防控等都具有重大的舉措。

　　在資本約束與風險準備上，《指導意見》在資產管理領域的風險防控上最為重要的政策是要求資管機構建立好資本約束機制，按照產品管理費統(tǒng)一計提10%風險準備金。此前，根據宏觀審慎評估體系（MPA）的要求，銀行等金融機構的表外業(yè)務也將納入到MPA之中，未來表外業(yè)務的資本金約束機制可能會隨之出臺。

　　在杠桿倍數與集中度上，《指導意見》對結構化產品的杠桿做出統(tǒng)一限制，抑制高杠桿操作，單只資管產品投資單只證券或者基金的市值不得超過該資管產品凈資產的10%，私募產品除外；全部資產管理產品投資單只證券的市值或者基金的市值不得超過該證券市值或者基金的10%。

　　圖8 我國資產管理的行業(yè)分布結構資料來源：新華社，李超：“我國資管業(yè)務規(guī)模約為60萬億元”，2016年11月17日。

　　2016年去杠桿的政策實踐中，債券市場、地方政府債務去化上取得了積極的進展，企業(yè)部門負債率持續(xù)上升的勢頭得到了遏制并出現了小幅的下降。

　　但是，企業(yè)部門的去杠桿仍然是一個長期的任務：一是工業(yè)企業(yè)的整體負債率仍然超過62%，處于其歷史較高的水平。二是對于更廣泛的中小微企業(yè)而言，其負債率更高，在經濟尚未實質性轉好的情況下企業(yè)去杠桿的壓力更為顯著。三是不同行業(yè)的負債率變化存在較為顯著的差異性，部分行業(yè)的負債率是在上升的。比如，煤炭、石化、有色金屬等。而這幾個行業(yè)則是典型的產能過剩行業(yè)。

圖9 工業(yè)企業(yè)部門負債率狀況資料來源：wind

　　由于企業(yè)部門的負債率下降相對不力，這將使得企業(yè)部門資產負債表調整面臨較為長期的壓力，可能引發(fā)資產負債表衰退。由于產能過剩、需求不足，民間微觀主體的收入端和資產端持續(xù)惡化，特別是連續(xù)工業(yè)品價格整體仍然處于較低的水平，使得民間企業(yè)的產品價格甚至是低于成本價，但是，其負債的壓力并沒有明顯下降，這使得民間微觀主體面臨資產端縮水、負債端壓力累積的雙重壓力。

　　實際上，民間投資斷崖式下跌可能正在演繹自我強化的資產負債表風險。這是未來經濟增長以及固定資產投資領域最為重大的風險。

　　4．美元指數強勢放緩，人民幣弱勢狀態(tài)未變

　　人民幣匯率走向在很大程度上取決于美元指數的強弱。當美元指數走弱時，人民幣傾向于對美元保持穩(wěn)定，而對籃子貶值。當美元指數走強時，人民幣傾向于對籃子保持穩(wěn)定，而對美元貶值。

　　美元指數的快速攀升是導致2016年年底人民幣兌美元匯率貶值壓力顯著上升的最重要原因。在2017年的匯率走勢中，為了維持人民幣兌美元的相對穩(wěn)定性，人民幣匯率取決于美元指數的邏輯預計不會有實質性的變化。

　　但是，在現有政策框架下，美元指數或難以再現2016年11月快速上升的態(tài)勢。美元指數由11月3日的97.2攀升至11月18日的101.2，上升斜率之陡峭是多年來罕見的。彼時美元指數強勁升值的主要邏輯是美國通脹預期的加強，進而提升美聯(lián)儲加息頻率的預期。美國10年期國債收益率一度飆升至2.5%之上，這說明市場對于未來兩年美聯(lián)儲的加息次數已經達到6次左右（假定每次是25個基點）。

　　但是，美國通脹預期在2017年或存在變數，通脹的實際走勢可能并沒有預期那么強烈，名義國債收益率與實際國債收益率的缺口并沒有顯著放大：

　　其一，特朗普政府能否履行其上臺前承諾，依然存在變數；6萬億美元的計劃面臨融資問題；

　　其二，赤字財政政策短期效果不錯，但長期效果值得懷疑；

　　其三，美元指數急升對美國出口與就業(yè)并不樂觀。我們預計，2017年美聯(lián)儲加息或難超過2次，美元指數將在較長的時間在100上下波動，美元指數在2017年的壓力位為105。

圖10美國國債收益率與實際收益率走勢資料來源：wind

　　人民幣快速貶值的壓力有所緩解，但是，人民幣兌美元相對弱勢狀態(tài)難以改變。雖然，美國的經濟及政策存在不確定性，但是，美國經濟仍是相對較好的走勢，美國貨幣政策正常化的趨勢在2017年或難改變，在相對價格的決定及其比較中，不管是利率平價（短期）、購買力平價（中期），還是中長期的競爭力比較（巴薩效應），人民幣兌美元可能難以轉變?yōu)槊黠@升值的態(tài)勢，人民幣貨幣籃子指數亦保持相對弱勢。

　　這種相對弱勢是市場化機制深化的體現，同時也是緩釋人民幣軟盯住美元的負面沖擊的方式，更是兩個經濟體基本面相對變化的反應。

　　三、2017年政策展望

　　1．貨幣政策穩(wěn)健中性，流動性管理更加完善

　　貨幣政策要體現防控金融風險和防控資產泡沫的政策訴求，將呈現相對中性基調。在中央經濟工作會議上，要求把防范金融風險放在更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，2017年貨幣政策將會突出去杠桿、去泡沫、防風險的政策要求，政策框架將相對更加中性。這使得金融體系去杠桿以及流動性管理將更加深入，銀行家市場的流動性可能會呈現相對偏緊的狀態(tài)。

　　貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定。

　　一是貨幣政策要有底線意識，要“去杠桿、去泡沫、防風險”；

　　二是貨幣供給要與經濟增長的內生需求相一致，保持流動性在經濟增長需要的水平面上；

　　三是創(chuàng)新型流動性管理工具更加頻繁使用。作為央行公開市場操作的重要抓手，年初利率上調和流動性回收標志著央行“穩(wěn)健中性”的利率政策態(tài)度已由“寬平穩(wěn)”向“緊平穩(wěn)”轉換。

　　此次上調資金價格更多表明一種調控態(tài)度，是預調、微調，而非實質性調整，凸顯了中央銀行在流動性管理上的主動性。貨幣政策基準利率在2017年預計保持不變，或有1次降準。

　　2．財政政策發(fā)揮對沖功能，基礎設施保持較強支撐

　　財政政策要更加積極有效，預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業(yè)稅費負擔、保障民生兜底的需要。

　　一是減負擔。繼續(xù)落實并完善營改增試點政策，擴大減稅效應。研究實施新的減稅措施。進一步清理規(guī)范基金和收費，再取消、調整和規(guī)范一批行政事業(yè)性收費項目。

　　二是保重點。調整優(yōu)化支出結構，有效保障重點領域支出。做好基本住房保障工作，大力支持棚戶區(qū)改造，提高農村危房改造補助資金的精準度。支持打好大氣、水、土壤污染防治三大戰(zhàn)役。適時啟動第二批山水林田湖生態(tài)保護修復工程試點等。

　　三是整債務。妥善處理存量政府債務，加大發(fā)行地方政府債券置換存量債務工作力度，地方政府債券可能實現滾動發(fā)行。

　　基礎設施仍是實現穩(wěn)中求進增長目標的一個基礎。2017年仍然是政府主導、基礎設施為支撐的保增長模式。保增長的任務在2017年將會更加凸顯，而財政政策是下半年最為基礎的政策工具。根據各個省市區(qū)的政府工作報告初略統(tǒng)計，2017年地方政府投資的預計總規(guī)模可能接近50萬億元，超過一半以上會是基礎設施的項目。

　　3．人民幣匯率與外儲保衛(wèi)的平衡

　　以更加宏觀和開放的視角看，我國存在著內部風險和外部風險相互強化的可能性，這需要政策當局在人民幣匯率穩(wěn)定和外匯儲備“保衛(wèi)”中取得動態(tài)平衡。美聯(lián)儲貨幣政策框架逐步從危機模式轉向正常模式，美元相對強勢，對中國最為直接的難題就是外匯儲備與匯率穩(wěn)定之間的兩難選擇。

　　從市場博弈的角度，外匯儲備消耗可能對人民幣匯率穩(wěn)定造成負面沖擊且二者會相互反饋形成匯率貶值與儲備消耗的循環(huán)。如果美元繼續(xù)保持強勢，人民幣貶值預期就難消除，這個循環(huán)就難以打破，最后的結果可能是一種基本面相對強勢的多頭貨幣會被市場面相對悲觀的預期搞成一種空頭貨幣。預計2017年年底人民幣兌美元可能會跌至7.2左右。

　　匯率彈性增加可有效將我國從“保衛(wèi)”外匯儲備和維系匯率穩(wěn)定之間的權衡中解脫出來。目前國內的金融風險在日益顯性化，如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，政策逐步轉向正常化，那么，中美之間貨幣政策方向的分化可能日益明顯，而美國的貨幣政策具有極其明顯的外溢效益，人民幣貶值的預期可能被強化。

　　擴大人民幣匯率彈性，發(fā)揮市場的價格決定作用，同時，密切注視、有效應對短期資本流動，做好風險防范預案，將有助于貨幣當局從“保衛(wèi)”外匯儲備戰(zhàn)中解放出來。如果未來美元強勢和外儲消耗的預期較為明顯，那么，增加匯率制度彈性的改革越早越好。

　　4．房地產調控政策或有新變化：房地產稅

　　從過去10余年的房地產調控政策來看，房地產市場的走勢基本是調控政策主導的房地產周期，每個周期3-4年。但是，過去的實踐表明，以限購為基礎的房地產市場調控政策效率可能是較低的，在一線城市甚至是無效的，其中的邏輯在于沒有以供給端和需求端兩個層面的相互作用作為調控的基礎，而僅僅是控制需求作為政策的基礎。

　　如不改變房地產調控的思路，未來房地產市場將成為宏觀經濟系統(tǒng)性風險的引爆點。房地產稅成為了房地產市場調控的重要政策選擇，加大土地供應是平抑一線城市價格泡沫化的基礎手段。

　　重慶上海試點房地產稅注重增量不注重存量，可能難以有效治理房地產交易和投資過度導致的問題。房地產稅大致可以分為三個稅種：交易環(huán)節(jié)稅、資本利得稅和持有環(huán)節(jié)稅，交易環(huán)節(jié)稅和資本利得稅有利于降低過度交易與投資，資本利得稅和持有環(huán)節(jié)稅有利于降低過度需求。

　　供求平衡的匹配更是基礎性的任務。2017年2月底，北京市政府常務會議審議通過《北京市2017年國有建設用地供應計劃》，今年全市計劃供地3900公頃，相比去年的計劃減少了200公頃。其中，住宅用地計劃供應610公頃，同比減少近五成。諸如北京的供地政策最后的結果就是房地產價格的進一步暴漲。

　　受制于房地產調控的政策影響，2017年全國房地產市場價格同比可能有小幅下降，但是，一線城市和部分二線城市可能仍然保持較高水平。

　　5．經濟體制改革待深化，十九大是最大期待

　　2017年市場最期待的政策變化就是經濟體制改革的頂層設計，即十九大的召開。十八大以來，全面深化經濟體制改革成為了我國經濟體系的核心任務，但是，對照十八屆三中全會提出的改革任務目標，值得進一步深化的改革領域仍然非常之多，如何發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用成為了市場的期待。

　　改革到了深水區(qū)之后，市場期待的經濟領域改革包括：一是市場化改革方向的進一步明確；二是重要要素價格形成機制，比如利率、匯率、國債收益率以及土地等；三是重點領域改革的推進，比如住房、土地、戶籍、養(yǎng)老、教育以及整個公共服務均衡化；四是國有部門與私人部門關系，比如國有企業(yè)改革、PPP、混合所有制等。

　　四、投資策略的回顧與展望

　　1．美元、黃金具有配置功能，仍是現金為王的配置邏輯

　　2016年關于內部資產和外部資產的配置中，我們強調了外部資產特別是具有無風險秉性的外部資產的配置價值。美元和黃金投資的邏輯都是一個現金為王的邏輯，不能期待過多的收益，但是，確保了資產的保值和適當的增值。

　　對于美元資產，我們從2016年春季報告就給予買入的建議；對于黃金，我們提出了黃金價格與美元的相對變化特征，認為定投黃金是最好的投資方式。2016年秋季在海外專題報告中，深入分析黃金的價格走勢及投資策略，在堅持定投的基礎上強調了黃金的投資可以適當加大力度（當時，受到了市場的較大質疑）。

　　2017年黃金和美元的投資我們仍然堅持2016年的投資邏輯。對于美元，由于是現金為王的投資邏輯，需要考慮持有頭寸的機會成本，并警惕美元股權資產的調整風險，2017年可以適當增加美元資產的投資，但是，投資力度應該保持審慎。對于黃金，仍然維持定投的投資策略。

　　2．規(guī)避三四線城市房地產投資

　　2016年，對于房地產市場的投資，2016年夏季報告開始我們提示了房地產市場的投資風險，特別是提出三四線城市已經不具有長期的投資價值。在隨后的投資建議中，我們雖然認為一線和部分二線城市房地產可能會繼續(xù)上升，但是，強調了房地產投資對于儲蓄的透支沖擊，不建議持有過多的房地產資產，甚至可以變現部分房產。

　　2017年，我們繼續(xù)堅持房地產市場整體風險的提示，對于三四線城市仍然維持不投資的建議，一線和二線城市價格仍具有上漲的可能，但是，風險也日益顯著。

　　3．利率債和高等級信用債配置時機初步顯現

　　債券市場去杠桿仍在持續(xù)，不過利率債和高等級信用債的投資價格可能在顯現。2016年春季報告認為債券的配置具有基礎配置價值，從夏季報告開始我們提示了債券市場的風險特別是信用債風險，但是，對于債券市場去杠桿的力度我們有所低估。從秋季報告，就加大了債市風險特別是整個市場流動性的風險。

　　隨著去年8月份開始的債市去杠桿、MPA的微觀監(jiān)管、表外業(yè)務監(jiān)管的強化以及未來資產管理領域的監(jiān)管強化，我們認為2017年債券市場的風險釋放達到了一定的程度，未來的風險擠出仍將持續(xù)，但是，由于前期快速的擠風險使得10年期國債收益率從2.66%飆升超過3.49%，價格亦隨之出現較大的挑戰(zhàn)。預計2017年銀行間市場利率仍有溫和上行空間，10年期國債收益率預計在3.1%至3.6%。

　　對于配置型的專業(yè)機構而言，在未來基本沒有加息空間的情況下，國債以及其他利率債已進入了配置趨勢。對于信用債而言，對于高等級信用債具有較好的配置價值，對于中低等級信用債仍堅持審慎投資的判斷，低等級信用債風險暴露仍然在持續(xù)。

圖11 部分利率債走勢資料來源：wind

　　4.IPO加快進行，市場估值調整后，股市可略樂觀

　　2016年我國對于股票市場的投資認為，股市將是箱體震蕩、小幅上行的趨勢，運行區(qū)間維持在2800-3300左右，同時，市場將會呈現較為明顯結構性特征，具有需求支撐的領域以及具有估值優(yōu)勢的領域是重點配置的選擇，重點配置食品飲料、醫(yī)藥生物與醫(yī)療器械、基礎設施建設、低估值藍籌品種，避免互聯(lián)網、互聯(lián)網金融等高估值品種。2016年對于股市的投資建議中，我們低估了周期品種的彈性。