文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　在1月份商業銀行和政策性金融機構貸款無額度限制的情況下，加上銀行“早投早收益”的慣例，1月份人民幣新增貸款高位運行也就不足為奇了。

1月份社融數據為何再創新高？

　　近日，央行發布的最新社會融資和人民幣新增貸款數據顯示：2017年1月份社會融資規模增量為3.74萬億元，創下了單月歷史新高，人民幣新增貸款2.31萬億元，為歷史次高水平。在今年穩健中性貨幣政策基調下，這一天量社會融資規模明顯超出市場預期。

　　就此，筆者試圖對造成這一現象的原因進行深入解析，并對未來貨幣政策走勢和后期社會融資趨勢做一個預判。具體而言，1月份天量融資超預期有以下四方面原因：

　　首先，近一年半時間的資金市場過于寬松。近期央行提高MLF、SLF和逆回購等市場操作利率，引起市場廣泛關注，各類分析都在預判收緊貨幣政策的路徑。然而，與歷史平均水平相比，過去一年半時間過于寬松的流動性市場使得資金市場利率水平明顯低于歷史平均水平（參見下圖）。

　　在此背景下，銀行金融機構從央行獲得的大量低成本資金，大規模投放貸款獲取收益，又或者以金融創新的名義，大規模參與非標和表外業務獲取收益。因此，要真正落實穩健中性的貨幣政策，后期貨幣政策公開市場操作整體凈回籠的趨勢還將持續，甚至不排除提高準備金率或貸款基準利率的可能。

　　其次，PPP引導下的基建投資項目需要大量資金投入。2016年四季度，決策部門在嚴控房地產市場的同時，明顯加快了PPP主導下的基礎設施項目批復。

　　2月13日財政部PPP中心披露的數據顯示，截至2016年12月末，全國入庫PPP項目共計11260個，投資額13.5萬億元，其中，已簽約落地1351個，投資額2.2萬億元，落地率大幅攀升至31.6%。國家發改委的PPP項目庫，投資規模和落地率預計與財政部的規模處于同一量級。

　　一般而言，項目落地批復至資金到位滯后期大約為3-6個月，在1月份商業銀行和政策性金融機構貸款無額度限制的情況下，加上銀行“早投早收益”的慣例，1月份人民幣新增貸款高位運行也就不足為奇了。

　　再次，房地產正規融資受阻使得表外融資急劇膨脹。在熱點城市史上最嚴房地產調控政策下，2016年12月，房地產開發投資累計增幅仍回升到6.9%，其主要原因是熱點城市存量土地開發和補庫存投資的需要。與此同時，2016年全國100個大中城市土地成交總價高達2.48萬億元，同比增長了37%，創下了歷史新高。

　　如此大規模土地成交，最后都需要完成開發投資，房地產企業資金需求強烈。然而，在中央嚴控房地產企業銀行貸款、債券融資等正規融資渠道的政策環境下，房地產企業不得不尋求信托貸款、委托貸款、私募資管等表外業務，來滿足后期開發投資的資金需求。

　　從房地產開發投資的資金來源看，2016年下半年以來，非銀行金融機構對房地產開發投資的貸款支持，大幅高于銀行貸款的增速（參見下圖），這在2017年1月份的社會融資數據已有所表現，如1月份信托貸款高達3175億元，票據融資6131億元，委托貸款3136億元，均為歷史高位水平，無不都與房地產表外融資需求相關。

　　2月13日，中國基金業協會不得不發布《私募資產管理計劃備案管理規范第4號》，嚴控私募資管投資房地產市場的行為，限制房地產市場非標和表外業務融資。

　　最后，1月份還處于個人按揭貸款投放滯后期內。今年1月，居民部門新增中長期貸款高達6293億元，創下月度歷史新高，也是自2016年四季度調控以來連續4個月保持在4200億-6300億元的高位水平（參見下圖）。

　　這一走勢讓市場頗感意外，其背后的原因可能有兩方面：

　　一是2016年貸款額度限制，使得前期井噴式房地產交易后個人按揭貸款投放的滯后效應在1月份仍然存在；

　　二是當前房地產調控采取“因城施策”策略，受嚴控的20個熱點城市不足以完全主導全國市場，在一些處于熱點與非熱點邊緣地帶的二三線城市，房地產高杠桿炒作的現象仍然存在，但隨著銀行提高按揭貸款利率和進一步嚴控房貸規模，預計后期居民中長期貸款將穩步回落。

　　綜合來看，前期貨幣政策過度寬松、PPP基建項目投資饑渴、房地產企業補庫存融資需求強烈、個人按揭貸款的滯后投放，加上傳統制造業和實體經濟的企穩，資金需求也在增加，這些因素可以很大程度上解釋1月份社會融資和人民幣貸款超預期的現象。

　　值得注意的是，近期，央行引導市場利率上升、貨幣投放凈回籠的政策操作逐漸收緊流動性，再加上監管部門嚴堵房地產企業非標和表外融資渠道，預計2月份社會融資和人民幣貸款將出現顯著回落。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)