文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平 熊義明

　　當前全球市場動蕩，凸顯了全球市場的共同問題，即對貨幣政策的高度依賴和結構性改革不足，但貨幣政策對于經濟短多長空，能緩解短期市場壓力，但固化經濟結構，不利于經濟長遠發展，供給側改革短空長多，短期雖有陣痛，但長期增長空間被打開。

減少貨幣依賴破冰供給側改革

　　15年12月以來，全球經歷了一個貨幣政策轉向擔憂，和央行[微博]重回寬松的過程。由此我們看到了全球市場大幅波動的悲喜劇，原油暴跌暴漲，股市暴跌小漲，國債收益率持續下行，黃金上漲。全球走到新十字路口：是重新依賴貨幣放水還是鼓起勇氣破冰供給側改革？貨幣依賴短多長空，改革破冰短空長多。

　　對此，我們點評如下：

　　1)核心觀點：12月以來，全球經歷了一個貨幣政策轉向擔憂，和央行重回寬松的過程。先是歐央行寬松低于預期，美聯儲加息，和中國降準預期未兌現。隨后對寬松政策轉向擔憂導致全球市場暴跌，避險資產獲青睞。接著歐日美央行相繼登場，釋放寬松信號，風險偏好修復，股市大宗等市場反彈。

　　一系列轉變背后原因是，全球經濟的脆弱性和對貨幣政策的嚴重依賴，2008年國際金融危機以來，各國均采取QE、財政刺激等手段應對，供給側改革進展有限，全球缺少創新浪潮和新增長點，實體經濟復蘇進程脆弱。但貨幣政策短多長空且邊際效應遞減，會固化經濟結構延緩出清，供給側改革短空長多，短期雖有陣痛，但長期增長空間被打開。對于中國，出路在供給側改革，歷史留給我們的時間窗口可能已經不多了，我們準備好了嗎？

　　2)12月到1月全球貨幣政策轉向擔憂一度甚囂塵上，12月初歐央行寬松低于預期，隨后美聯儲宣布加息，中國降準預期未兌現。12月3日，歐央行降息并將QE購買時間延長6個月至2017年3月，但寬松低于預期，當日歐元暴漲3%。12月17日，美聯儲宣布加息0.25個百分點，根據聯邦利率散點圖，美聯儲預計2016年加息4次。另外，12月底開始，中國降準預期遲遲未兌現，1月，人民銀行[微博]在座談會上表示，不輕易實施降準，因降準釋放的貨幣政策信號較強。隨后采用了MLF等工具投放了大量流動性。

　　3)對寬松政策轉向擔憂導致全球市場暴跌。元旦以來，全球股市暴跌，1月1日-1月20日(1月21日歐央行釋放出寬松信號后，市場開始企穩)，標普500指數下跌9.2%，納斯達克[微博]指數下跌10.8%，德國DAX指數下跌12.5%，日經225指數下跌13%，上證綜指下跌15.4%，巴西印度韓國等新興市場股市也出現大跌。

　　大宗商品價格大幅下挫，其中布倫特原油價格下跌25%，LME銅下跌6.8%。人民幣匯率貶值壓力較大，港幣大跌，聯系匯率制面臨挑戰，巴西等新興經濟體貨幣大貶。避險資產獲青睞，美債收益率跌破2%，中國國債收益率一度跌至2.7%附近，黃金大漲。

　　4)1月底以來全球央行加碼寬松，風險偏好修復，股市大宗等市場反彈。歐央行率先登場，1月21日，歐央行行長德拉吉表示，全球不確定性、地緣政治風險對經濟增長構成威脅，經濟下行風險再度上升，歐央行政策立場需要在3月重新審視。

　　隨后日本央行美聯儲相繼登場。1月29日，日本央行意外宣布負利率，并表示如有需要將毫不猶豫擴大寬松。2月4日，紐約聯儲主席Dudley表示，美聯儲12月加息以來金融環境已經收緊，若這種狀況持續下去，那么將令美聯儲FOMC承壓，美元走強將傷害美國經濟。全球貨幣轉向擔憂下降，市場風險偏好修復，市場反彈，1月21日以來，歐美日等股市逐步企穩反彈，國債收益率持續下行，原油價格暴漲，美元指數大跌。

　　5)全球市場大幅波動悲喜劇的深層次原因是，全球經濟的脆弱性和對貨幣政策的嚴重依賴。2008年國際金融危機以來，各國均采取QE、財政刺激等手段應對，供給側改革進展有限，全球缺少創新浪潮和新增長點，實體經濟復蘇進程脆弱。

　　世界經濟呈三軌特征：第一軌，美國2008年11月以來實施了三輪QE，并長期保持零利率，走向弱復蘇并在2015年12月首次加息。需要看到的是，美國經濟此輪復蘇主要是靠大規模貨幣寬松、刺激股市房市泡沫、頁巖油氣革命收窄能源進口貿易逆差、制造業成本降低引發制造業回流的再制造化等，跟上世紀80年代末供給側改革之后引發的90年代信息技術革命及其黃金增長周期相比，不可同日而語，作為火車頭的美國更多地是通過QE和美元貶值將調整成本分散全球承擔，而不是通過供給側改革創新引領全球走出危機。

　　第二軌，歐日在2014年以來通過QE、負利率、匯率大幅貶值(2014年5月-2015年5月間歐元日元貶值幅度高達20%-30%)等貨幣刺激，經濟筑底改善，采取的手段仍然是將調整成本分散全球承擔(2014年5月-2015年5月人民幣實際有效匯率大幅升值)，供給側改革基本沒有進展。

　　第三軌，中國經濟正經歷轉型之痛，2008年前后劉易斯拐點出現，勞動力成本加速上漲，加工貿易比較優勢削弱，2014年房地產長周期拐點出現，房地產投資及其相關的重化工業投資大幅下滑，與此同時，國內一線房市價格泡沫、三四線城市庫存泡沫、股市估值泡沫、重化工業產能嚴重過剩但面臨體制性出清困難、銀行體系大量隱性不良、影子銀行體系高利貸維續舊增長模式等因素疊加，對高端制造業和現代服務業領域的管制放開不夠，減稅力度過小。

　　6)全球走到新十字路口：減少貨幣依賴，破冰供給側改革，準備好了嗎？當前全球市場動蕩，凸顯了全球市場的共同問題，即對貨幣政策的高度依賴和結構性改革不足，但貨幣政策對于經濟短多長空，雖然能緩解短期市場壓力，但固化經濟結構，不利于經濟長遠發展，供給側改革短空長多，短期雖有陣痛，但長期增長空間被打開。

　　另外，貨幣刺激邊際效應遞減。對于中國，出路在供給側改革，只要能夠痛下決心推動改革，破掉舊增長模式和僵尸企業，放活新興產業尤其服務業，中國經濟有望重獲新生。2009年的4萬億財政刺激雖然短期應急但遺留大量過剩產能和隱性不良，2014年以來的貨幣放水雖然延緩出清調整但推高股市和一線房市資產價格泡沫。

　　2015年中以來，寄希望于人民幣貶值“一貶就靈”的聲音再度喧囂塵上，貶值就能推動僵尸產能出清嗎？貶值就能解決服務業管制嗎？貶值就能解決國企為主的微觀基礎價格信號鈍化嗎？貶值就能解決中國經濟結構性和體制性問題嗎？隨著財政刺激、貨幣放水和人民幣貶值的政策應對被證偽，公共政策取向終于走到了供給側改革，歷史留給我們的時間窗口可能已經不多了，我們準備好勇氣、決斷及相關的政治經濟學環境條件了嗎？

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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