文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 梁紅

　　我們認(rèn)為，央行應(yīng)不會(huì)臨時(shí)調(diào)整換匯額度，因?yàn)檫@只會(huì)徒增市場(chǎng)恐慌；但不排除可能在銀行層面給予一定的窗口指導(dǎo)，甚至增加一些購匯的文件證明等要求，“往輪子里摻些沙子”，加大摩擦系數(shù)。

央行應(yīng)不會(huì)臨時(shí)調(diào)整換匯額度

　　中國外匯儲(chǔ)備從2014年6月最高3.99萬億美元下降了9,416億美元至2016年11月底3.05萬億美元，有可能在近期跌破3萬億美元整數(shù)關(guān)。同時(shí)，隨著每年5萬美元額度更新，新年之后個(gè)人換匯可能集中增加。在此情境下，市場(chǎng)對(duì)于外儲(chǔ)跌破3萬億美元有所擔(dān)心。

　　中國外匯儲(chǔ)備可能會(huì)在近期跌破3萬億美元。本月至19日，美元指數(shù)上升1.6%，歐元、日元和英鎊相應(yīng)分別對(duì)美元貶值1.8%、2.2%和0.9%。匯率變動(dòng)使外儲(chǔ)美元估值至少縮水155億美元。而且，美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，美元升值預(yù)期有增無減，外匯流出壓力有所增加。本月至19日，外匯市場(chǎng)日均交易量達(dá)342億美元，較上月305億美元顯著放大。若比照上月外匯凈流出規(guī)模，正常推算顯示，外儲(chǔ)在本月會(huì)跌至3萬億美元以下。當(dāng)然，考慮到時(shí)間點(diǎn)的敏感性(近期債市風(fēng)波、年初換匯壓力等)，不排除央行通過掉期借入美元以暫時(shí)充實(shí)外儲(chǔ)并將本月數(shù)據(jù)維持在3萬億美元之上的可能性。

　　從各項(xiàng)外儲(chǔ)充足指標(biāo)看，從4萬億到3萬億不改變外儲(chǔ)充足的基本形勢(shì)：充足的依然充足、不足的依然不足。我們之前詳細(xì)測(cè)算了中國外儲(chǔ)的合意規(guī)模：

　　? 3萬億美元仍遠(yuǎn)滿足所有傳統(tǒng)充足率指標(biāo)，包括3個(gè)月進(jìn)口覆蓋(4,200億美元)，1倍短期債務(wù)覆蓋(9,210億美元)，IMF綜合充足指標(biāo)(1.7-2.6萬億美元)，以及基于回歸測(cè)算的充足水平(1.4萬億美元)。

　　? 3萬億美元對(duì)M2覆蓋不足，但即便4萬億也不夠。按20%的M2覆蓋要求，中國需持有4.3萬億美元外儲(chǔ)。該覆蓋要求意在捕捉在資本外逃情境下應(yīng)對(duì)本幣存款流失所需的外儲(chǔ)規(guī)模。

　　因此，在2.6萬億美元以上，外儲(chǔ)規(guī)模尚不構(gòu)成國際收支安全的威脅。從以上指標(biāo)看，2.6萬億是傳統(tǒng)充足率測(cè)度的上限。高于此，中國所持外儲(chǔ)足以應(yīng)對(duì)貿(mào)易、償債等正常對(duì)外支付需要而有余。對(duì)M2覆蓋不足意味著，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)人民幣信心動(dòng)搖時(shí)，壓力可能主要來自資本項(xiàng)下的外匯流出。但是，中國對(duì)個(gè)人換匯仍執(zhí)行每年5萬美元的限額管理，而且20%本幣存款置換為外匯的情況實(shí)際上已是貨幣危機(jī)，需要的是危機(jī)處置手段。日本和韓國所持外儲(chǔ)也不足覆蓋廣義貨幣的20%，最新分別為13.9%和17.3%。

　　而且，合意外儲(chǔ)規(guī)模應(yīng)權(quán)衡收益和成本，不必過度持有。外儲(chǔ)有助于抵御國際收支危機(jī)，但也有相應(yīng)的持有成本。除了低回報(bào)，本世紀(jì)前十多年外儲(chǔ)過快積累嚴(yán)重扭曲了中國的貨幣政策操作，造成央行資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)擴(kuò)張以及銀行存款準(zhǔn)備金率高企(以沖銷外匯流入)。外儲(chǔ)規(guī)模適當(dāng)降低或有助于理順貨幣政策操作框架，“倒逼”匯率形成機(jī)制改革。

　　短期而言，外儲(chǔ)跌破3萬億是個(gè)心理沖擊，疊加個(gè)人換匯的集中增加，可能帶來一定的市場(chǎng)壓力。對(duì)此，我們認(rèn)為中國尚有充分應(yīng)對(duì)措施，可能：1)繼續(xù)執(zhí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯管理措施，包括收緊大型直接投資項(xiàng)目的用匯審批、加強(qiáng)貿(mào)易相關(guān)外匯交易的背景核查等；2)保持國內(nèi)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，尤其要避免近期債市風(fēng)波釀成更大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；3)必要時(shí)，加強(qiáng)個(gè)人換匯管理。我們認(rèn)為，央行應(yīng)不會(huì)臨時(shí)調(diào)整換匯額度，因?yàn)檫@只會(huì)徒增市場(chǎng)恐慌；但不排除可能在銀行層面給予一定的窗口指導(dǎo)，甚至增加一些購匯的文件證明等要求，“往輪子里摻些沙子”，加大摩擦系數(shù)。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)