文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 余華莘

　　以直接融資為主的美國金融和市場體系，使得貨幣政策和流動性更容易傳導到高風險項目，因此整體經濟的復蘇活力更強。美國擁有世界上最大、最發(fā)達的資本市場，不僅上市公司眾多，而且交易規(guī)模和品種均首屈一指。

美國量化寬松政策為何如此成功

　　2016年的平安夜注定不會太平安了。

　　國內方面，由于國海證券“蘿卜章”事件持續(xù)發(fā)酵，機構信用危機不斷蔓延，再輔以表外理財明年一季度將正式納入廣義信貸的利空消息，債市開盤繼續(xù)下跌行情，特別是國債期貨主力合約開盤即直線跳水。

　　另外，統計局公布的11月70個大中城市房價數據顯示，11月房價環(huán)比漲幅縮窄至0.6%，一、二線城市環(huán)比漲幅均已較9月調控前出現了下滑，三線城市漲幅亦有小幅收窄。

　　國際方面，由于蘇格蘭政府表示將在本周二公布提案，說明英國退歐后如何保證蘇格蘭繼續(xù)留在歐洲單一市場。蘇格蘭政府之前提出的“五點核心利益訴求”，包括獲得歐盟單一市場進入權，保護勞工權利等，被英國首相May直接駁回。筆者認為，蘇格蘭大概率會對英國退歐談判不滿，并可能引發(fā)社會沖突，最嚴重的情形就是再次進行退英公投。因此未來幾年，英國政局可能不會太平靜，英鎊也難有大漲的機會。

　　雪上加霜的是，19日晚俄羅斯駐土耳其大使安德烈 卡爾洛夫在安卡拉遭槍擊身亡。消息傳出后，外匯市場急劇波動，美元兌土耳其里拉短線上漲0.5%，每百元俄羅斯盧布兌美元跌至1.54的四年最低點。

　　不過，這些短期市場擾動因素，是無法擺脫美元退出量化寬松這個基本面的。特別是在，主要國家和地區(qū)的貨幣政策遭遇窘境的背景下，研究借鑒美國量化寬松政策的成功經驗，無論對理解未來幾年等宏觀經濟環(huán)境，還是把握大類資產配置和市場風險控制都有幫助。

　　從過去8年的量化寬松政策的執(zhí)行能力來看，美國的效果明顯好于日本和歐 洲。筆者認為，這不僅因為美國政策制定者對經濟危機和金融市場的把握準確、反應及時而且力度夠大，而且美聯儲對MBS等問題風險資產的大量購買和正確處置，使得美國主要金融機構資產負債表的修復得到了“空間和時間“。再加上，美國市場以直接融資為主，美元債券市場的廣度和深度也有利于量化寬松政策的傳導效率，從而促進了信貸增長、經濟增長和通脹預期的恢復和傳導。

　　回顧歷史，為了總結經驗和展望未來。次貸危機之后，美國于2008 年10 月、2010 年11 月和2012年9月先后啟動三輪量化寬松政策。第一輪量化寬 松政策(QE1) 耗資6000億美元，收購包括Fannie Mae和Freddie Mac在內的政府支持房貸機構發(fā)行的債券及抵押貸款支持證券(ABS和MBS)。這項應對政策在彌補流動性稀缺和刺激經濟復蘇方面起到積極的作用。

　　第二輪量化寬松政策(QE2) 的規(guī)模也是6000億美元。這項國債購買計劃則是連續(xù) 8 個月通過美聯儲每月投入約750 億美元購買美國國債。第三輪量化寬松政策(QE3)是一項沒有截止期限的購買計劃，具體內容包括；每月購買400億美元抵押支持債券，并且在2013年1月開始增加到850億美元。之后隨著美國經濟逐漸轉好，美聯儲在同年9月將購債規(guī)模減小到每月650億美元。最終在2014年10月29號美國的QE計劃全部停止之時，美聯儲總共購買了4.5萬億美元的資產。

　　也許是因為身處次貸危機中心的緣故，相對于日本和歐洲，美聯儲對危機的反應更及時，政策也更激進。2007年次貸危機爆發(fā)后，美聯儲在短短18個月內，把聯邦基金利率從 5.26%降到幾乎為零，并維持該水平長達6年之久。美聯儲購買MBS計劃也是在雷曼兄弟(LEH)破產后的第二個月就開啟。

　　歐洲央行當時擔心的竟然是核心國家的通脹壓力太高(而不是通縮)，因此在2008年次貸危機出現后甚至進行了兩次加息。直到LEH破產后，才在當年10月首次降息，之后花費了6年之久才在2014年將利率下降到0附近。日本央行因其利率水平本就較低，因此在2008年10月危機確定后才開始降息。，隨后多年的基準利率一直維持在0.1%的水平，直到今年年初實行負利率，才又開始了新一輪量化寬松。

　　正是由于貝南克(Ben Bernnake)主席領導下的美聯儲，和在亨利·保爾森(Henry Paulson)執(zhí)掌下美國財政部，對次貸/金額危機的研判和認識清晰，因此在制定應對政策和執(zhí)行力度方面展現出堅定的意志(還記得7000億美金的Bazooka嗎！)，建立了良好的信譽。在大幅度降息和次級信貸資產購買計劃的基礎上，美聯儲配合以不斷的公開聲明，從而強化了投資者對美國金融市場的信心。

　　美國最高政策決定者的意志和行動，也進一步加強了美聯儲“前瞻性指引”的效果，從而形成良性互動。與之不同，歐洲央行所面臨的政策法律限制較多，比如：單一債券品種33%的購買上限限制了央行的購買力度，而按出資比例(capital key)分派購債金額的規(guī)定則導致資金較多流入了危機不嚴重但出資比例較高的國家。這些法律約束使得歐央行的政策效果大打打折。

　　這使得歐央行官員的堅定言論與政策力度的不足形成鮮明反差，造成了金融市場對其信心的不斷喪失，進一步降低了寬松政策的效果，形成惡性循環(huán)。

　　其次，次貸危機后的美聯儲資產負債表不僅快速擴張，規(guī)模遠超歐央行和日央行，而且在三次QE的間歇期也沒有明顯的縮表動作。與此相反，歐洲央行的資產則在2012年中到2014年末期間大幅減少，購債規(guī)模下降，貨幣供給明顯減少，這直接影響了歐元區(qū)的流動性，對仍深陷危機的歐洲經濟可謂雪上加霜。日本央行的QE雖已持續(xù)進行多年，但其實在安倍首相上臺之前，總體規(guī)模都是小打小鬧，資產負債擴張速度非常緩慢。

　　筆者認為，回顧次貸危機到現在，歐洲和日本央行寬松力度不足的原因在于其對通脹的過度擔憂，特別是二者都曾多次提到QE對通脹可能帶來的風險。然而，實際情況是歐洲和日本自始至終沒有面臨比美國更嚴峻的通脹形勢。在對長期通脹的判斷上、美聯儲明顯技高一籌，其在次貸危機期間幾乎放棄 了對于通脹風險的考慮，而將核心政策目標鎖定在降低失業(yè)率和防止產出下滑上。

　　最后，筆者認為，以直接融資為主的美國金融和市場體系，使得貨幣政策和流動性更容易傳導到高風險項目，因此整體經濟的復蘇活力更強。美國擁有世界上最大、最發(fā)達的資本市場，不僅上市公司眾多，而且交易規(guī)模和品種均首屈一指。另外，通過發(fā)達的直接融資市場，量化寬松所提供的刺激資金可以快速傳導到不同風險構成的資產上，企業(yè)也可以及時和風險偏好相符的投資者對接。

　　相比而言，以日德為代表的大陸法系國家則更多采用間接融資模式，企業(yè)對外融資主要通過向銀行等中介金融機構貸款。而且由于歐元區(qū)的中小企業(yè)居多，在資本市場直接融資難度相對較大，因此主要還是依靠銀行借貸。根據歐洲央行數據、歐洲企業(yè)融資總量中銀行貸款等間接融資占 80%以上，股票、公司債券等直接融資僅占 10%。

　　問題更大的是，次貸危機之后，由于企業(yè)壞賬大量堆積，不良貸款率高企，風險資產作為抵押品的價 值降低，著使得銀行風險偏好持續(xù)低迷。同時，銀行為了滿足嚴格的監(jiān)管要求，必須持有足夠多的安全資產，于是大部分歐日銀行并未減少債券持有量，從而令這兩個央行的QE實施效果有些力不從心。這也是在目前極低的融資成本環(huán)境下，歐洲和日本銀行業(yè)信貸投放依然受阻的重要原因。

　　(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現為基金投資經理。)