文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)機構專欄 盤古看宏觀  作者 張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　一方面，政治風險可能加速意大利銀行業危機爆發。另一方面，臨近年末，意大利公投和美聯儲加息兩大重要事件的不確定性亦將加劇市場動蕩。因此，近期投資應以避險為主基調，增持美元、黃金等避險資產，減持大宗商品與新興市場貨幣。

近期投資應以避險為主基調

　　一、 意大利公投：投什么？

　　與英國脫歐公投不同，意大利此次公投的主題為“修憲”。當前執行的《意大利共和國憲法》，是自1948年1月開始實施的。經過二戰的洗禮，該憲法確定了當前意大利實行的“議會共和制”，即三權分立，議會行使立法和監督權。為了保證充分民主，議會分為參、眾兩院，權力均等。立法需要兩院分別審議通過才能最終實施。該憲法看似民主公平，卻給政府運作帶來了諸多不便。

　　意大利政黨實力分散，導致執政黨很難同時控制參、眾兩院，無法保證相對固定的施政期。眾議院設630個議席，參議院設315個議席，均由直接選舉產生。意大利政黨實力分散，只能通過聯合執政方式組建政府。當前各黨派主要分為“中左翼聯盟”、“中右翼聯盟”和“中間聯盟”。現任總理倫齊所在的民主黨屬于中左翼聯盟，是意大利第一大黨，卻僅在眾議院占有多數席位，隨時面臨因參議院不信任而重新組閣的風險。二戰結束后的七十年間，意大利政府更迭了63屆，僅金融危機之后就更迭了6屆。政策的連貫性和實施效果可見一斑。

　　兩院制度僵化，分歧嚴重，立法執行效率低下。任何一項法案的實施，都需要兩院同時審議通過，且對同一議題的審議時間需至少間隔三個月。但兩院往往由執政黨聯盟和在野黨聯盟分別控制，政府推行新政的難度可想而知。

　　“修憲”公投的核心訴求，即是削弱參議院的權力，使得兩院可由執政黨聯盟統一控制，降低改革政策推行難度。公投的主要內容可分為三點：首先，參議院人數將由315人削減至100人，且議員來源由直接民選改為政府挑選；第二，參議院將不再保有與眾議院相同的立法權，且不再擁有解散政府的權力；第三，政府年度預算將只由眾議院審議。由于中左翼聯盟當前控制了眾議院的絕對多數，因此如果公投成功，將保證倫齊政府有充足的時間和穩定的環境推行改革。

　　二、 成敗之路，指向何方

　　若公投成功，則意大利政局將逐步穩定，經濟狀況進一步改善。盡管進展緩慢，但意大利經濟正在逐步恢復(圖1)。公投成功一方面將一改拖沓、內耗的決策機制，加快政策執行效率；另一方面也將極大鼓舞改革信心，掃清公眾的心理障礙，利于改革順利推行。

圖1：按市場價格計算的意大利GDP(當年價格美元，季調，單位百萬美元)

　　圖片來源：國家統計局、PRIME，原始數據來源于istat.it

　　若公投失敗，政府面臨重新組閣，民粹風潮將加劇全球局勢的不確定性。意總理倫齊已明確表示，公投失敗后將引咎辭職。執政僅兩年的政府將不得不面臨再次更替的尷尬局面。屆時，公眾對傳統精英政治的失望情緒可能導致民粹政黨“五星運動黨”(Movimento 5 Stelle)支持率大增，而該黨派的主要計劃之一即是推動意大利“脫歐公投”。全球局勢將再次面臨重大沖擊。

　　截至目前，公投失敗概率大于成功概率。由于現任政府在多個方面的表現都不及預期，民眾的負面情緒可能主導公投。IXE、DEMOPOLIS等民調機構的數據顯示，對公投持反對意見的人數將多于贊成人數。盡管普遍的民調結果在英國脫歐和美國大選中均與最后結果相反，但全球化的民粹和保守主義風潮恰恰與公投失敗的指向一致。因此，全球市場應充分準備應對可能到來的沖擊。

　　三、 年末策略，避險為主

　　政治風險可能加速意大利銀行業危機爆發。本團隊前作《歐洲銀行業：整體暫無虞，局部風險聚——盤古宏觀周報2016年第24期》中指出：在前不久EBA的壓力測試中，意大利5家參評銀行結果普遍低于平均水平(表1)。其中， 錫耶納銀行(Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A。)是整個測試中唯一一個在極端情況下資本充足率變為負值(-2.44%)的銀行，比之前市場普遍擔憂的德意志銀行問題更加嚴重。此外，意大利銀行業的整體不良率在歐洲僅次于希臘(圖2)，高達17.97%。一旦政治風險爆發，經濟短、中期內實質性改善將基本無望，銀行業危機亦將一觸即發。

表1

表2 歐洲銀行業2015年不良率(%)

　　年末不確定因素聚集，投資策略應以避險為主。繼英國脫歐、美國大選之后，意大利公投和美聯儲加息將給年末市場帶來巨大的不確定性。若公投失敗，美元將大概率走強，市場一直預期的美聯儲12月加息將面臨挑戰。因此，筆者團隊維持《美聯儲加息迫近，眾商品乍暖還寒——盤古宏觀全球經濟秋季主報告》中的建議：年末投資應以避險為主基調，增持美元、黃金等避險資產，減持大宗商品與新興市場貨幣。

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經濟研究中心致力于為市場提供持續的、客觀的、系統的和有新意的宏觀經濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優勢資源，實現強強聯合。)