文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 洪灝

　　隨著通脹的回歸，收益率曲線將變陡，美元將走強，大宗商品則將在市場的狂歡情緒消退后繼續(xù)有所表現；隨著一場價格的革命時限迫近，在一切塵歸塵、土歸土之后，債券將逐漸跑輸股票。

　　“美即是丑，丑即是美。穿過迷霧與骯臟的天空讓我們飛。”– 《麥克白》第一幕，莎士比亞

　　2016年11月7日，一個陰郁的星期一，一天之后就將是歷史性的美國大選。我很榮幸地被邀請參加由杭州政府和一家著名的中國對沖基金主辦的2016全球對沖基金西湖峰會。這天恰恰也是中國24節(jié)氣里的冬至。在西湖邊G20峰會召開地方，一夜之間溫度驟降了超過10度。即使是在一個初冬的時節(jié)，這也是很不尋常的。

　　在我演講完畢之后，戲劇性的美國大選拉開了帷幕。債市、股市、大宗商品市場以及外匯市場，都陷入了史無前例的混亂。我們的觀點仍在不斷地提煉之中，也可能無法為仍在不斷變化的形勢提供一個確定的答案。由于缺乏一些特別確切的表達，我們從卡爾?馬克思的理論借用了一些術語。下文是對我2016年11月7日在西湖峰會演講的概括總結。我們分析的重點是投資觀點有效與否，而非不同的政見是否正確，孰優(yōu)孰劣。

　　美國十年國債收益率與剩余價值的剝削

　　美國十年期國債收益率是全球危機和復蘇的歷史寫照；很可能已經構筑了底部：在過去的35年里，美國十年國債收益率(之后簡稱“十債收益率”)一直處在一個長期下降通道。十債收益率的上升往往暗示宏觀流動性緊縮，反之亦然(焦點圖表一)。十債收益率的每一次飆升，世界上的某個市場的危機便同時發(fā)生。例如，87年的“黑色星期五”，90年代初拉美危機，而一些拉美國家至今還沒能從中恢復，97年亞洲金融危機，千禧年的互聯(lián)網泡沫以及08年的次貸危機。宏觀流動性的收縮通常是歷史上導致全球市場危機的誘因。未來也將如此。這是一個交易員眼中十債收益率的歷史。

　　美國十債收益率也是一部剩余價值被剝削的歷史：在宏觀經濟學家的眼中，在焦點圖表一里疊加另外一個變量之后，十債勾勒出了一副不同的畫面。在焦點圖表二中，我們比較勞動者薪酬的增長和勞動生產率改善之間的差異，并可以得出以下兩個觀察結果：1)勞動者薪酬和勞動生產率之間的缺口(后稱“缺口”)與十債收益率在有歷史數據以來一直高度相關；2)且此缺口的變化與十債收益率的長期走勢一致，直到今年開始均處于長期下降趨勢。

　　這個缺口也是通脹壓力的閥門。由于一個不斷收窄的缺口意味著勞動產出的增速大于投入，缺口可以理解為勞動者的剩余價值。一個變窄的缺口，如焦點圖表二所示，意味著勞動者，或工人階層，并沒有得到與其生產率改善相匹配的、合意的勞動補償。簡單的說，這個變窄的缺口記錄了在過去三十多年間勞動者的剩余價值被剝削的歷史?！百Y本家”通過給支付勞動者過低的報酬，在勞動生產率改善促進經濟增長的過程中獲得了更多的利益。

　　因此，不斷下降的十債收益率也反映了生產力和生產關系之間的長期錯配。資本家和勞動者之間的經濟收益分配不均，勞動者不能得到合意的報酬，使得通脹壓力一直被壓抑。Paul Volker保羅。沃爾克的貨幣政策馴服了通脹的惡魔，但鐵娘子撒切爾Thatcher的政策也粉碎了工會。到如今，貧富懸殊已經愈演愈烈，收入分配的不均已經達到了令人發(fā)指，不得不變革的地步。值得注意的是，勞動者薪酬和勞動生產率之間的缺口從幾年前開始不斷地擴大，同時勞動者薪酬和勞動生產率增長的缺口與十債收益率的運行方向也開始出現前所未有的背離(焦點圖表二)。

　　從這個角度看，民粹主義的崛起就不感覺意外了。民粹主義，根據Fareed Zakaria的定義，是指“對于不同群體來說意義不一樣，但所有愿景都對社會精英、主流政治和成熟的社會結構充滿了懷疑和敵意”。民粹主義認為自己“為被遺忘的普羅大眾發(fā)聲，是真正的愛國主義者”。由于長期得不到合意的勞動補償，勞動者開始要求從經濟增長中分得其應得的一杯羹?！罢碱I華爾街”運動，中國重新強調的“實現全民社會福利”政策，以及對默克爾移民政策的敵意和反對，突然之間都有了一個清晰的背景。

　　十債收益率與全球經濟失衡、貧富懸殊以及債券即將逝去的輝煌

　　勞動生產率改善未能得到合意的補償是全球經濟失衡的原因：與十債收益率一起長期下行的還有美國的儲蓄率。廉價勞工意味著工人階級根本沒有賺到足夠的錢去儲蓄。國際貿易則意味著美國可以吸引外國儲蓄的流入以補充不足的國內儲蓄，尤其是來自中國的儲蓄。

　　因此，美國貿易逆差的擴大是美國儲蓄率下降的鏡像，同時伴隨著中國儲蓄率的激增。這些與美國進行貿易活動獲得的中國儲蓄隨后被用于購買美國國債，壓抑了美國十債收益率?，F在中國的儲蓄率在中國消費主義抬頭以及人口老齡化加劇后已經開始下降。與此同時，由于美國勞動者開始為自己的貢獻要求應得的報酬，美國儲蓄率開始上升 (焦點圖表三)。

　　儲蓄本質上就是一種投機形式。就像在Franco Modigliani和Milton Friedman跨期模型中假設的消費者一樣，中國人放棄眼前的消費而努力存錢，是希望在未來可以更好、更多地消費。因此，今天對商品的需求以及商品現在的價格，一定是被人為地壓抑了的。直觀地說，中國人最終決定將其巨額儲蓄轉化為消費之時，就是通脹，或者說商品未來的價格，必然結構性地上漲之日。

　　今天對價格革命的討論通常是指15到17世紀期間的波瀾壯闊的通貨膨脹時期，在這個時期，西歐的價格水平在150年間增長了六倍。然而，自中世紀以來，在13、16、18和20世紀早期其實有過四次價格革命。它們都源于人口加速增長、生活水平提高或兩者同時發(fā)生而導致消費總需求過剩，有時還伴隨貨幣供應量的激增。在每一次價格革命中，擁有權利和資本的人都能得到巨額的收益，同時伴隨著貧富差距擴大、政府赤字增加和金融市場波動。這些對歷史的觀察研究，讓我們面對今天的現實有一種似曾相識的感覺。

　　勞動生產率的提高未能得到合意的補償是收入分配不均的原因： 隨著工人階層的剩余價值被剝削，富人越來越富裕，貧富差距不斷擴大。從過去超過一百年的數據中，我們可以清楚地觀察到，自80年代以來收入分配不均愈演愈烈。與此同時，勞動者薪酬的增長漸漸落后于勞動生產率改善。

　　如此巨大的收入分配不均的現象也曾發(fā)生在16世紀的西班牙、17世紀的荷蘭、美國的鍍金時代和咆哮的20年代。這些時代都交織著技術突破、金融創(chuàng)新、政府配合、移民涌入和占領海外富饒領地等帶來的勞動生產率的巨大改善。在那個時代，那些富有并受過良好教育的人充分地發(fā)掘了這些趨勢。(焦點圖表四)

　　然而，焦點圖表四左圖中以英美為代表的央格魯-薩克森國家，與右圖中歐洲大陸國家和日本不同的歷史經驗對比，表明收入分配失衡至少有一部分是社會制度造成的。換句話說，不同的社會再分配制度可能減輕或加劇收入分配的失衡，并非別無選擇。而工人階層已經覺醒，并正在開始爭取其應得的部分。

　　廉價勞工抑制了通脹，也是債券跑贏股票的原因：在過去的三十多年里，債券大幅跑贏股票，以及這種趨勢何時反轉，一直是縈繞在投資者們心中的難題之一。生產率改善帶來的報酬在企業(yè)主和工人階級之間的劃分已不平等。而凌駕在此生產關系之上還有出資借給企業(yè)主(債務人，企業(yè)的權益所有者)的資本家(債權人，債券所有者)。企業(yè)主通過壓制薪酬的增長來更多地獲取勞動生產率改善帶來的利潤。直管地說，在這分為三層的生產關系中，債權人必然比權益人獲得了更大的利益。否則，債權人何不建立自己的企業(yè)以獲得更多的利潤？簡而言之，由債權人所得到的債券回報應該優(yōu)于由債務人所獲得的權益回報。

　　但是工人階級已經被喚醒，之前的這種生產關系將面臨反轉(焦點圖表五)，股票應開始跑贏債券，而這種長期趨勢很可能已經開始了。在中國市場，我們的股債收益率比較模型，一個曾幫助過我們準確預測中國2015年6月的股市泡沫頂峰，并安全渡過泡沫破滅后市場前所未有的波動的模型，已經開始顯示出股票相對于債券的相對配置價值(焦點圖表六)。

　　盡管如此，這個模型顯示股債的相對收益率曾在2008年時運行到一個比現在更顯著的高點。這個高點最終對應著08年時的市場底部。而2012年的局部高位并沒有馬上對應市場最后的底部。當股票的相對價值改善的時候，資產輪動也應緩慢地推進，市場的波動隨之加劇，并溢出影響其他資產類別。

　　通脹抬頭

　　通脹正在抬頭，且被低估：當勞動者薪酬增長加速，并開始趕超勞動生產率改善的速度時，通脹壓力就會上升。常規(guī)的通脹衡量指標，比如美國核心CPI和個人消費支出價格指數，描述出一幅溫和通脹的畫面。但是，一個更好、更可靠的指標，ECRI的未來通脹衡量指標(FIG)，顯示通脹壓力已達到2009年經濟復蘇以來的新高點(焦點圖表七)。同時，即使傳統(tǒng)的通脹衡量指標仍處于低位，它們均已從低點大幅回升，尤其是核心CPI。而中國的PPI在通縮區(qū)間徘徊四年多后，已迅速攀升至通脹區(qū)間。

　　在金本位被廢除后，儲蓄已失去了抵御通脹的避風港。川普提倡的財政赤字開支，以格林斯潘的原話來說，就是“隱形的財富搶劫”。而謊報實際通脹壓力，其實就是隱形貶值，是將私人財富充公的最有效的方法之一。事實上，各國政府一直都在調整他們官方的CPI計算方式，以編織出一個低通脹的假象。

　　例如在里根時期，租金支出取代了1982年一籃子商品中的買房支出，以便計算出更低的通脹和更高的經濟增長。布什時期推出了享樂質量調整法(Hedonic Adjustment)。而在中國的2011年早期，國家統(tǒng)計局減少了食品在CPI計算中的權重。巧合的是，食物通脹，尤其是豬肉價格，占據了2011年6月CPI增長的70%。若沒有前期的調整，中國的CPI可能遠遠高于當時公布的6.4%。

　　通脹將戳破債券泡沫：持續(xù)攀升的通脹將意味著全球債券配置模式的轉換。通脹很可能已接近我們目前所處周期的拐點，但結構性的通脹在中國確有發(fā)生的可能?，F今中國的巨額儲蓄自身就是未來長期通脹的重要推手之一。盡管如此，歷史上所有價格革命引發(fā)了人類社會的變革，伴隨著盛世浮華。比如說，中世紀文明、文藝復興、啟蒙運動及維多利亞時代。而隨著這種資產輪動的進行，史詩級的市場波動也將發(fā)生。近期VIX指數的飆升就是未來偉大的資產輪動的征兆。

　　央行資產負債表已達到上限；貨幣政策邊際效應遞減：歷經多年QE后，各國央行已顯倦怠，資產負債表亦停止擴張。 在長達七年的QE后，美聯(lián)儲已進入了加息周期；歐央行資產負債表的規(guī)模已超越其在2012年初次展開擔保債權購買計劃時創(chuàng)下的高點記錄；日本央行QE已經十幾年了，QQE三年，以及目前的QQEYFC之后，將愈發(fā)黔驢技窮。按照這個速度，到了2018年，所有日本國債的70%將被日本央行擁有；中國央行的資產負債表規(guī)模曾一度領先于全球主要央行，但現在已經開始縮表(焦點圖表八)。如果央行的購債計劃是壓制長端利率的推手之一，那么現在這股壓制力正逐步減弱。

　　全球權益投資展望

　　增長，流動性，前景和估值的檢驗：如果股債輪動即將開始，我們在全球范圍內，對增長、前景、流動性和估值進行考察來挑選最佳的資產配置區(qū)域。我們發(fā)現全球范圍內增長大致符合長期趨勢，且增長前景穩(wěn)定。 作為流動性指標的長端利率，與長期走勢相比仍處于相對較低的位置，且進一步下行空間有限。美國估值偏高，歐洲估值中性，中國和香港的估值合理(焦點圖表九、十)。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)