文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍

　　“當(dāng)一個市場的價格不是以年度、季度來估值，而是以分秒、交易日來推算，我們面對的可能就是一個極其危險的市場，但仍有許多人傾其所有，縱身投入?yún)⒓舆@場盛世豪賭，這就是人性的瘋狂。”

中國資產(chǎn)價格的新哥德巴赫猜想

　　南京一家被ST多時快要停牌的公司，靠賣北京兩套學(xué)區(qū)房錄得2000多萬利潤，咸魚翻身，成功保殼。隨即有段子手抖包袱，說2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的新課題：中國超過50%的上市公司利潤不夠在北上深買一套豪宅，但賣掉1%的股份就夠買幾套了，請論證中國樓市和股市哪個泡沫更大，這是一個中國資產(chǎn)價格的“新歌德巴赫猜想”。

　　大城市著火般的樓市價格正呈現(xiàn)出你追我趕、爭分奪秒、火燒連營、加速趕頂態(tài)勢。有報告稱，全球房價漲幅最大的城市中國占了一半，深圳房價已是全球第二高，上周一處在售新盤一周內(nèi)漲了1.8萬元。

　　周日，亮瞎你眼的是，“關(guān)愛深圳奮斗族”的華僑城推出6平方米精裝極小戶型，“以絕版空間、絕版生活、絕版低價，助力深圳奮斗族安家深圳，這絕版低價有多低呢？88萬起，噢，每平方米14.6666萬元的絕版低價。上海、杭州交易爆棚，房產(chǎn)交易系統(tǒng)先后“葛優(yōu)躺”——癱瘓了。有時一分鐘要成交幾套房，這一屆的房產(chǎn)交易系統(tǒng)看來真不行。南京、蘇州、無錫等地一房難求——當(dāng)“面粉”的樓面地價高過“面包”時，賣“面包”的發(fā)現(xiàn)賣完面包買不回面粉了，干脆也捂盤不賣了。

　　于是，搶“面包”要搖號、搶“面粉”要搖號，上海朋友開玩笑說，“檢驗真愛”的離婚估計離搖號也不遠(yuǎn)了！搖啊搖，搖啊搖！這個市場吃了搖頭丸，打了雞血般地癲狂。想起一位投資大師說過的話：“當(dāng)一個市場的價格不是以年度、季度來估值，而是以分秒、交易日來推算，我們面對的可能就是一個極其危險的市場，但仍有許多人傾其所有，縱身投入?yún)⒓舆@場盛世豪賭，這就是人性的瘋狂。”

　　房地產(chǎn)在中國城市家庭資產(chǎn)中的配置占比超過70%，過去十多年中平均升值了4—5倍，一線城市甚至達(dá)到10倍。現(xiàn)在，各方對房地產(chǎn)繼續(xù)盲目追高，這是長期上漲之后，巨大的財富效應(yīng)刺激下的過度自信和自我麻痹。

　　中國房地產(chǎn)行業(yè)兩頭高杠桿率超過任何行業(yè)，一旦有朝一日房價停止上漲進(jìn)入寬幅調(diào)整期，高位加杠桿搶房搶地的將處于非常被動的險境。期限錯配的流動性風(fēng)險、杠桿斷裂永久損失的風(fēng)險都會讓你命懸一線。現(xiàn)在風(fēng)頭甚健參加搶萬科的許家印，幾年前他在回憶2008年時曾說，如果不是4萬億的救市，包括恒大在內(nèi)，當(dāng)時不知多少在高位跳高了搶地的開發(fā)商都是要死翹翹的。

　　格雷厄姆說，“由于疏忽或偏見、執(zhí)念導(dǎo)致的價值偏離可能會持續(xù)一段讓人難以忍受的時期，這種情形主要發(fā)生在由于過度狂熱和興奮引起的價格膨脹階段。”那些并未遠(yuǎn)去的經(jīng)典泡沫破滅的教材范本一再警示我們，在大眾哄搶某種漲了N倍的資產(chǎn)時，資產(chǎn)價格已經(jīng)很貴，這時買入畸貴的資產(chǎn)是很愚蠢的。去年股市燥熱時，各種熱錢跑步進(jìn)場，買股如扔飛鏢，很多人加杠桿無腦買入“風(fēng)口上的豬”，說這輪牛市做完就提前退休了。結(jié)果呢？，風(fēng)乍停，飛豬落地，脫毛雞都不如。

　　面對群體性的癲狂，怎么辦？正確的方法是要憑耐心等待泡沫收縮，這時不是進(jìn)攻而是防守。忍耐對于任何以價值為基礎(chǔ)的投資方法都是不可或缺的品質(zhì)。但耐心在市場中總是罕見的、稀缺的。

　　參與一個投機(jī)市場，不知進(jìn)退，最終會把自己賠進(jìn)去。從索羅斯到巴菲特，偉大投資家都是真正的獨立的思想者，他們不人云亦云，跟風(fēng)哄搶，他們捕捉的最佳的入場良機(jī)，往往是利用了人們集體的盲目性。這就是索羅斯著名的反身性理論。“別人貪婪的時候你要恐懼，市場過度悲觀恐懼的時候，你要變得勇敢一點。”“如果你的投資和大家一模一樣，你就永遠(yuǎn)不可能獲得出眾的收益。所以，我們必須與眾不同。”

　　反向投資者成功的幾個法寶都是充滿哲學(xué)思想的：最巨大的風(fēng)險不是在人人恐懼時，而是在人人覺得風(fēng)險很小時；最重要的不是市場心理鐘擺的中點，而是終點的反轉(zhuǎn)；最重要的不是追求偉大的成功，而是避免重大的錯誤；最重要的不是市場的波動性風(fēng)險，而是高杠桿下永久性損失的風(fēng)險。由去年的股市再到當(dāng)下四處著火，依然冒著沖天大火沖向樓市的跟風(fēng)者，高杠桿的投機(jī)市場內(nèi)在本質(zhì)是一致的。

　　次貸危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲一份“專業(yè)分析報告”說，民眾和經(jīng)濟(jì)學(xué)家都信心滿滿，認(rèn)為衰退不大可能發(fā)生，經(jīng)濟(jì)仍會緩慢增長，發(fā)生嚴(yán)重衰退的概率為零。奉若神明的幾朝閣老格林斯潘在國會聲稱他大多數(shù)決策是正確的。是啊，面對曠世繁榮，誰敢懷疑他呢。然而，2007年底，麻煩就來了，先是住房止贖率大幅攀升1倍，全美抵押貸款機(jī)構(gòu)連環(huán)雷引爆，信貸市場風(fēng)雨飄搖。2008年9月，股市崩盤，20多個交易日跌去了30%。9月15日，雷曼兄弟破產(chǎn)，這就像在干燥的森林里丟了個煙頭，迅速燃起沖天大火。危機(jī)的突然降臨，它果然源于那一片超級繁榮的領(lǐng)域——房地產(chǎn)。

　　當(dāng)房價一再透支并最終失控，超出絕大多數(shù)人購買能力時，市場必然崩塌。泡沫發(fā)酵到極致，最終會危害社會和整個經(jīng)濟(jì)體。泡沫破滅時，房價如巨石隕落，大批抵押貸款借款人成為負(fù)資產(chǎn)族群——欠銀行的貸款超過了房屋價值——內(nèi)華達(dá)州七成借款人出現(xiàn)這種情況，全美1300多萬家庭喪失贖回權(quán)而失去住房，佛羅里達(dá)州的止贖率甚至達(dá)到14%。而這一切都因商業(yè)銀行“太多的貸款既不審慎也不負(fù)責(zé)，所有人追求的都只是當(dāng)期利潤。”

　　美國房地產(chǎn)的“黃金十年”里，全世界的投資者都叫嚷著要買美國地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，似乎那是全世界的“保險箱”。蘿卜快了不洗泥，中介機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任，“即使一種衍生品證券是一群牛設(shè)計的，穆迪也愿意給它評個3A。有時，一些評級機(jī)構(gòu)甚至還會協(xié)助發(fā)行者操控評估結(jié)果”。這個不透明的“檸檬市場”里信息嚴(yán)重不對稱，產(chǎn)品推銷員夸大收益和安全性，隱瞞了設(shè)計復(fù)雜的金融產(chǎn)品中暗藏的風(fēng)險，金融市場有毒資產(chǎn)泛濫，而投資者缺乏對其潛在風(fēng)險的認(rèn)知。

　　從上世紀(jì)80—90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)癲狂到美國次貸危機(jī)的“08式夢魘”，都極具鏡鑒意義。明明是處于一個非理性癲狂的時代，卻錯把它當(dāng)作開啟了一個“新經(jīng)濟(jì)時代”。當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入臨爆狀態(tài)時，明明已是毀滅財富的銷金池，輿論和專家卻把它作為保衛(wèi)財富的避風(fēng)港，因為利益的誘惑實在是太大了，所有人都抓住那個通向財富之門的把手不松手，“齊心協(xié)力”的結(jié)果是把市場逼到災(zāi)難的邊緣。

　　美國擁有全世界最成熟最強(qiáng)大的金融體系，但房地產(chǎn)資本主義最終讓華爾街閃電般崩潰。如果把全球的信用配置比做血液流動，那些曾經(jīng)“最信得過的資產(chǎn)”就是其中的主動脈，而有毒資產(chǎn)的管道化擴(kuò)散所引起的恐慌和信心喪失，則造成了這條主動脈的嚴(yán)重血栓。再強(qiáng)大的國家，面對曾經(jīng)的大水漫灌、信貸癲狂、醉生夢死的非理性瘋狂后的普遍清算，沒有神授的權(quán)利可以擺脫這場宿命般的噩夢。

　　金融體系是一個龐大而復(fù)雜的管道型系統(tǒng)，每個市場都是系統(tǒng)中相互關(guān)聯(lián)的轉(zhuǎn)軸和齒輪，當(dāng)一個市場發(fā)生險情和危機(jī)，會迅速傳導(dǎo)到相關(guān)市場，并對危機(jī)強(qiáng)化起到關(guān)鍵作用，這種病毒式和管道化傳播也是金融體系致命的脆弱性所在。當(dāng)內(nèi)華達(dá)州和俄亥俄州的人還不起次級抵押貸款時，蝴蝶效應(yīng)迅速擴(kuò)散，德國一家銀行立馬陷入困境，甚至遠(yuǎn)在北歐挪威的小鎮(zhèn)都能感到刺骨的寒冷。

　　許多北歐國家的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在市場沸騰時大量買進(jìn)了評級“高度安全”但最終可疑的次級貸票據(jù)。饑不擇食狼吞虎咽的時候以為是蜜糖，最后才發(fā)現(xiàn)是砒霜。當(dāng)然，對美國來說，這未嘗不是一件好事，其金融體系具有巨大的韌性和延展性，能吸納和分散風(fēng)險，次貸垃圾的有毒資產(chǎn)最終全球買單。

　　但不是每個國家的房地產(chǎn)市場出問題，都有這樣好運(yùn)氣的。特別是對于那些相對封閉的房地產(chǎn)和金融市場，如果出問題，外溢效應(yīng)很小，苦果只能自己打碎牙和血吞，負(fù)資產(chǎn)者和金融體系將面臨“撒旦磨坊”的夢魘時分，那將迎來一個民族日益深重的災(zāi)難，上世紀(jì)90年代的日本就是一面鏡子。

　　不要浪費任何一場危機(jī)的教訓(xùn)，因為所有的歷史都是當(dāng)代史。回望那些資產(chǎn)泡沫破滅時巨石隕落、山崩地裂、山呼海嘯的壯烈往事，對于建立宏觀審慎的調(diào)控決策體系、警醒市場各方參與者，都是可資鏡鑒的珍貴歷史素材。

　　(本文作者介紹：南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心特聘研究員，財經(jīng)作家。微信公眾號njchenzhilong)