文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 任澤平

　　近期貨幣政策回歸中性穩(wěn)健，制約因素來(lái)自房?jī)r(jià)地價(jià)暴漲、去杠桿和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。未來(lái)政策組合轉(zhuǎn)向以財(cái)政為主、貨幣為輔，發(fā)力PPP，這一變化對(duì)大類資產(chǎn)的影響是：債市震蕩，與財(cái)政發(fā)力相關(guān)的PPP、工程機(jī)械等股市板塊機(jī)會(huì)凸顯。

　　1 生產(chǎn)強(qiáng)需求弱、宏觀差微觀好：真實(shí)的經(jīng)濟(jì)究竟如何？

　　近期，宏觀微觀數(shù)據(jù)、生產(chǎn)需求數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離，呈生產(chǎn)強(qiáng)需求弱、宏觀差微觀好的局面。

　　一方面投資增速和信貸社融下降。7月人民幣新增貸款4636億元，同比少增1.01萬(wàn)億元。自年初以來(lái)，投資增速不斷下滑，制造業(yè)投資、民間投資下滑明顯，7月民間投資當(dāng)月同比轉(zhuǎn)負(fù)。

　　另一方面，房地產(chǎn)銷售火爆，PPP訂單大增，工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，發(fā)電耗煤保持高位，粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)新高，水泥玻璃價(jià)格回升，工程機(jī)械銷售大增，企業(yè)盈利尤其周期性行業(yè)超預(yù)期改善。8月發(fā)電耗煤同比增速為8.7%，較7月的7.1%小幅上升。1-7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)6.9%，增速比1-6月份加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，7月份當(dāng)月利潤(rùn)增速高達(dá)11%。8月挖掘機(jī)行業(yè)銷量4，370臺(tái)，同比增長(zhǎng)44.9%。

　　根據(jù)我們的研究，2016年信貸社融和投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)嚴(yán)重失真，真實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比宏觀數(shù)據(jù)要好，今年上半年應(yīng)該是小周期回升，目前處于L型企穩(wěn)狀態(tài)。

　　2 經(jīng)濟(jì)L型的幾個(gè)證據(jù)：房地產(chǎn)銷售購(gòu)地火爆、PPP發(fā)力、供給收縮超預(yù)期、大宗價(jià)格回升

　　2015年中，我們提出隨著房地產(chǎn)投資觸底，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)將是L型的。2016年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本驗(yàn)證了我們“經(jīng)濟(jì)L型”的判斷：房地產(chǎn)銷售購(gòu)地火爆、PPP發(fā)力、供給收縮超預(yù)期、去庫(kù)存進(jìn)入尾聲、大宗商品價(jià)格回升。

　　2.1 房地產(chǎn)銷售購(gòu)地火爆

　　在貨幣超發(fā)、低利率和政策鼓勵(lì)居民加杠桿環(huán)境下，2014-2016年房地產(chǎn)銷售火爆，房?jī)r(jià)暴漲。本輪房?jī)r(jià)環(huán)比上漲始自2014年930新政和1121降息，加速?gòu)?015年330新政和下半年兩次雙降。

　　房地產(chǎn)銷售火爆帶了相關(guān)的投資消費(fèi)活動(dòng)。2016年1-7月商品房銷售累計(jì)同比增長(zhǎng)26.4%，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)13.7%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.3%，均比2015年大幅回升。房地產(chǎn)銷售火爆帶動(dòng)了相關(guān)的裝修、建材、家具、家電等消費(fèi)活動(dòng)。

　　2.2 PPP發(fā)力，基建訂單大增

　　近期PPP存在三大超預(yù)期：政策超預(yù)期、落地超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期。

　　近期貨幣政策回歸中性穩(wěn)健，受制于房?jī)r(jià)地價(jià)暴漲、去杠桿和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。政策組合從2014-2015年的以貨幣為主財(cái)政為輔轉(zhuǎn)向2016年的以財(cái)政為主貨幣為輔。穩(wěn)增長(zhǎng)開(kāi)始更多地依靠財(cái)政政策，財(cái)政發(fā)力的方向無(wú)非兩方面：一是擴(kuò)大財(cái)政赤字，然而今年的赤字率已經(jīng)上升至3%；二是尋求其他資金來(lái)源，PPP是非常重要的一個(gè)通道。目前在國(guó)務(wù)院鼓勵(lì)下，地方政府積極推動(dòng)落地、銀行積極放貸、企業(yè)積極參與，PPP落地率明顯上浮。在資產(chǎn)荒和長(zhǎng)端利率下行的背景下，其他資金來(lái)源參與PPP的意愿明顯加強(qiáng)，為提升PPP項(xiàng)目落地率，預(yù)計(jì)未來(lái)政府提供稅收減免、財(cái)政貼息、立法等政策紅利，項(xiàng)目篩選上亦會(huì)傾斜。

　　項(xiàng)目規(guī)模不斷擴(kuò)大。2016年以來(lái)，PPP項(xiàng)目需求不斷增長(zhǎng)，根據(jù)全國(guó)政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，截至6月末，入庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)為9285個(gè)，總投資額達(dá)10.6萬(wàn)億元，較1月末分別增長(zhǎng)32.70%和30.70%。

　　項(xiàng)目加速落地。PPP項(xiàng)目的生命周期包括識(shí)別、準(zhǔn)備、采購(gòu)、執(zhí)行和移交5個(gè)階段。從財(cái)政部232個(gè)兩批示范項(xiàng)目來(lái)看，截至6月末進(jìn)入執(zhí)行階段的項(xiàng)目數(shù)已達(dá)到105個(gè)，落地率持續(xù)加速，到6月末達(dá)到48.4%。而全國(guó)的情況也與之類似，6月末執(zhí)行階段項(xiàng)目共619個(gè)，投資額1萬(wàn)億元，落地率23.8%，呈顯著上升趨勢(shì)。

　　政策密集出臺(tái)。自2014年財(cái)政部正式提出PPP概念，并就PPP發(fā)展模式提出框架性指導(dǎo)意見(jiàn)以來(lái)，PPP項(xiàng)目開(kāi)始在全國(guó)逐步鋪開(kāi)。2015年相關(guān)政策開(kāi)始進(jìn)入密集發(fā)布期，在相關(guān)部門(mén)的協(xié)調(diào)配合下，PPP的頂層設(shè)計(jì)逐步完善，在項(xiàng)目操作指引、投融資機(jī)制、財(cái)政預(yù)算規(guī)劃、項(xiàng)目評(píng)價(jià)、權(quán)責(zé)分界等方面的細(xì)則逐步明確，立法工作也開(kāi)始擺上日程。在完成基本的政策鋪墊后，2016年有望成為PPP項(xiàng)目加速落地的一年。

　　工程機(jī)械銷售大增驗(yàn)證PPP基建訂單增加。據(jù)中國(guó)工程機(jī)械商貿(mào)網(wǎng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，8月挖掘機(jī)行業(yè)銷量4，370臺(tái)，同比增長(zhǎng)44.9%，環(huán)比增長(zhǎng)19.3%，明顯高于7月同比13.2%。分產(chǎn)品類型看，大挖和小挖銷量實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，其中小挖銷量同比56.8%，大挖銷量增長(zhǎng)69.6%。一般而言，大挖主要用于礦山開(kāi)采和大型基建，而小挖主要用于市政工程，園林建設(shè)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等工程。據(jù)此推測(cè)，黑色系和有色價(jià)格的上漲推動(dòng)了礦山開(kāi)采的回暖，城市基建以及PPP的熱推助力挖掘機(jī)的銷售。

　　2.3 周期性和行政性去產(chǎn)能，供給端收縮超預(yù)期

　　在G20會(huì)議上，習(xí)近平主席指出中國(guó)在去產(chǎn)能方面力度最大，措施最實(shí)，說(shuō)到就會(huì)做到?；猱a(chǎn)能過(guò)剩是供給側(cè)改革的主要任務(wù)，從2016年開(kāi)始，計(jì)劃用5年時(shí)間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億至1.5億噸，用3到5年時(shí)間再退出煤炭產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右。下半年國(guó)務(wù)院將就各地落實(shí)去產(chǎn)能進(jìn)展進(jìn)行督導(dǎo)。

　　種種跡象表明供給端收縮取得了積極的進(jìn)展，尤其是在煤炭等行業(yè)。2016年以來(lái)煤炭產(chǎn)量供給端收縮明顯，4月、5月、6月、7月煤炭產(chǎn)量分別為2.68億、2.63億、2.77億、2.7億噸，同比降幅分別為11%、15.5%、16.6%和13.1%；庫(kù)存出現(xiàn)“三降”；價(jià)格回升。水泥庫(kù)存比年初增長(zhǎng)呈下降趨勢(shì)，2016年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值，3月下降3.2%。2015年粗鋼產(chǎn)量8.04億噸，同比首次減少2.3%，增速來(lái)近十年里首次轉(zhuǎn)負(fù)。有色金屬方面原鋁產(chǎn)量從2015年下半年以來(lái)下降明顯，去產(chǎn)能力度較大?；ば袠I(yè)受環(huán)保趨嚴(yán)、負(fù)面準(zhǔn)入清單擴(kuò)散、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)集中度提高影響，供給端收縮明顯，多種化工品價(jià)格自年初以來(lái)穩(wěn)步上漲。

　　各級(jí)政府嚴(yán)格執(zhí)行去產(chǎn)能計(jì)劃。山西煤炭行業(yè)去產(chǎn)能首批關(guān)停的15座煤礦已確定，共退出煤炭產(chǎn)能1060萬(wàn)噸/年；河北公示淘汰名單，涉及8個(gè)市、39家鋼企的1840萬(wàn)噸煉鐵產(chǎn)能和1600萬(wàn)噸煉鐵產(chǎn)能，其中包括河鋼集團(tuán)旗下唐鋼、宣鋼、承鋼等鋼企，2016年去產(chǎn)能任務(wù)有望超額完成；河南表態(tài)去產(chǎn)能：“關(guān)就必須關(guān)死，退就必須到位”，緊盯目標(biāo)進(jìn)度，鋼鐵行業(yè)10月底前、煤炭行業(yè)11月底前完成今年退出產(chǎn)能任務(wù)；安徽省政府下發(fā)《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》，明確鋼鐵去產(chǎn)能四大任務(wù)。國(guó)資委為央企設(shè)定去產(chǎn)能時(shí)間表，決定中央企業(yè)要用兩年時(shí)間壓減10%左右的過(guò)剩產(chǎn)能，用三年時(shí)間基本完成345戶大中型僵尸企業(yè)的市場(chǎng)出清，圍繞央企的供給側(cè)改革正在提速。8月底，中央派出督查組分十路出擊，督查去產(chǎn)能情況，多數(shù)省份具體到企業(yè)和設(shè)備，淘汰計(jì)劃也明顯超出此前， 9月起全國(guó)將進(jìn)入去產(chǎn)能密集關(guān)停期。

　　2.4 商品價(jià)格回升，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，企業(yè)盈利改善

　　受益于去庫(kù)存進(jìn)入尾聲、房地產(chǎn)銷售投資火爆、PPP發(fā)力、周期性和行政性去產(chǎn)能等，經(jīng)過(guò)2年多的下跌，2016年初以來(lái)商品價(jià)格觸底反彈，企業(yè)盈利有所恢復(fù)。

　　8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)四季度有望轉(zhuǎn)正。鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、原油、鋅等周期品價(jià)格反彈。

　　1-7月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)6.9%，增速比1-6月份加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，7月份當(dāng)月利潤(rùn)增速高達(dá)11%。其中鋼鐵、有色行業(yè)貢獻(xiàn)明顯。7月份黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)出廠價(jià)格同比上漲2%，而6月份同比下降1.3%，行業(yè)利潤(rùn)由去年同期虧損13.9億元，轉(zhuǎn)為盈利148.3億元，同比增加162.2億元。7月份有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)出廠價(jià)格同比下降2%，降幅比6月份明顯收窄4.1個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)利潤(rùn)同比增加60億元。以上兩個(gè)行業(yè)合計(jì)拉動(dòng)當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速加快2.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)加快的貢獻(xiàn)率達(dá)47.5%。

　　3 四大原因?qū)е潞暧^數(shù)據(jù)被低估

　　3.1 PPP加速落地，民間投資增速下滑

　　今年以來(lái)PPP項(xiàng)目規(guī)模不斷擴(kuò)大，與此相對(duì)應(yīng)，民間投資增速明顯下滑， 7月更是跌至-1.2%，這民間投資參與PPP項(xiàng)目導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)主體調(diào)整有關(guān)。

　　PPP規(guī)模龐大，項(xiàng)目進(jìn)展加快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)改委推出的兩批PPP項(xiàng)目總共包括1331個(gè)，投資金額為3.5萬(wàn)億元，而財(cái)政部的PPP項(xiàng)目總共包括9285個(gè)，投資金額為10.6萬(wàn)億元。PPP項(xiàng)目的投資金額較大，落地率也持續(xù)上升，由3月份的35.1%上升到6月份的48.4%。

　　PPP使統(tǒng)計(jì)民間投資增速降低。PPP項(xiàng)目廣泛吸引社會(huì)資本的參與，其中社會(huì)資本包括民企、國(guó)企、混合所制企業(yè)，通過(guò)PPP投入的民間資本未進(jìn)入民間投資的統(tǒng)計(jì)。2016上半年P(guān)PP項(xiàng)目的實(shí)際投資金額約為1.2萬(wàn)億元，這1.2萬(wàn)億中民企所占比例為12%，混合所有制企業(yè)所占比例為51%（包括：國(guó)有+民企、國(guó)有+外資、民企+外資），預(yù)計(jì)民企的總投資額所占比例為45%—50%。基建投資的建設(shè)周期一般年限較長(zhǎng)，我們選擇5年和10年兩種項(xiàng)目實(shí)施年限進(jìn)行修正估算，修正估算后的上半年民間投資增速分別為3.52-3.60%、3.17-3.21%，與公布的實(shí)際增速2.82%差距明顯。

　　3.2 遼寧統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)擠水分，拉低全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速

　　2016年全社會(huì)固投增速顯著回落，7月累計(jì)同比為8.1%，較6月低0.9個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月同比3.9%，較6月下滑3.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)前固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在一定程度上被遼寧等地方政府統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)擠水分所干擾。

　　自08年金融危機(jī)以來(lái)，遼寧固定資產(chǎn)投資增速一度高達(dá)60%，然而自2015年?yáng)|北三省因中央巡視組反饋整改數(shù)據(jù)“注水”問(wèn)題后，遼寧固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)開(kāi)始斷崖式下滑。2016年7月，遼寧累計(jì)固定投資同比為-60.70%，較6月更進(jìn)一步下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　剔除遼寧的影響后，今年固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在房地產(chǎn)、PPP等帶動(dòng)下，呈企穩(wěn)跡象。剔除遼寧后，2016年2季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資（除遼寧）表現(xiàn)相對(duì)的穩(wěn)定，累計(jì)同比4月為12.07%，6月為12.20%，6月較4月升0.13個(gè)百分點(diǎn)，2季度穩(wěn)定在12%左右。未剔除遼寧情況下，全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比6月較4月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，且在2季度呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。

　　除遼寧外，今年其他省份固定資產(chǎn)投資在財(cái)政刺激發(fā)力的背景下，增速有所反彈。2016年2月至2016年7月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速下降幅度為2.1個(gè)百分點(diǎn)，遼寧則高達(dá)39個(gè)百分點(diǎn)。同期，重慶市上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)，廣東上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，山東、湖北、江西分別下降了0.1、0.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)，增速變化均好于全國(guó)。再次印證了如果剔除遼寧等地?cái)D水分因素的干擾，全國(guó)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在近期會(huì)表現(xiàn)穩(wěn)定。

　　3.3 地方債務(wù)置換拉低企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)

　　地方債務(wù)置換拉低了企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)。7月人民幣新增貸款4636億元，同比少增1.01萬(wàn)億元，其中住戶部門(mén)貸款增加4575億元，非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款減少26億元，信貸完全由個(gè)人房貸撐起。

　　按照財(cái)政部預(yù)算報(bào)告，2016年到期需要置換的地方政府債務(wù)約5萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超2015年的3.8萬(wàn)億。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，今年內(nèi)已發(fā)行地方政府債券39710億元。其中，新增債券10084億元，置換債券29626億元。而地方債務(wù)置換絕大部分是置換企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，這使得今年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真和低估。

　　還原地方債置換后的新增信貸的實(shí)際增速降低幅度小于公布的新增信貸增速。通過(guò)加總信貸數(shù)據(jù)和地方政府債務(wù)置換的數(shù)據(jù)得到新的信貸數(shù)據(jù)估計(jì)值，考慮債務(wù)置換后，實(shí)際信貸增量不低。還原地方債置換后的新增信貸增速和未調(diào)整的新增信貸增速，在實(shí)施地方債務(wù)置換的時(shí)期出現(xiàn)顯著差別。

　　2016年3月后，還原地方債置換后的新增信貸增速顯著高于未調(diào)整的新增信貸增速。2月份增速差值僅4.46%，7月份增速差值達(dá)18.91%，2月到7月間差值最大達(dá)到30.76%。還原地方債置換后的新增信貸的實(shí)際增速降低幅度小于公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的信貸增速，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的信貸需求被低估了。

　　3.4 新興消費(fèi)旺盛，存在漏統(tǒng)

　　隨著人均收入水平提高，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)。旅游、航空、娛樂(lè)、健康等行業(yè)上半年在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下仍然持續(xù)向好，航空運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資也逆勢(shì)高速增長(zhǎng)。但是這些行業(yè)在GDP中占比還比較低，且服務(wù)業(yè)相對(duì)于工業(yè)漏統(tǒng)較嚴(yán)重。

　　車(chē)市消費(fèi)自2016年2月以來(lái)增速不斷加快。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，8月零售和批發(fā)月累計(jì)同比分別為28%和24%，仍保持高速增長(zhǎng)。2016年上半年我國(guó)旅游業(yè)雖然受到經(jīng)濟(jì)下行和人民幣貶值影響，但仍保持良好增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)游人次同比增長(zhǎng)10.47%，入境游同比增長(zhǎng)3.8%，出境游同比增長(zhǎng)4.3%。受到旅游業(yè)的帶動(dòng)，民航客運(yùn)量也持續(xù)保持高增長(zhǎng)，4月以來(lái)同比增速基本保持10%以上。

　　4 結(jié)論：經(jīng)濟(jì)L型，新5%比舊8%好

　　近期中國(guó)宏微觀數(shù)據(jù)的一些新情況，給了我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真實(shí)運(yùn)行情況的契機(jī)，這對(duì)未來(lái)大類資產(chǎn)配置具有重要意義。

　　1）真實(shí)情況是經(jīng)濟(jì)L型。近期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離。一方面投資增速和信貸社融下降，另一方面房地產(chǎn)銷售火爆，PPP訂單大增，工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，發(fā)電耗煤保持高位，粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)新高，水泥玻璃價(jià)格回升，工程機(jī)械銷售大增，企業(yè)盈利尤其周期性行業(yè)超預(yù)期改善。根據(jù)我們的研究，2016年信貸社融和投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)嚴(yán)重失真，真實(shí)情況是經(jīng)濟(jì)L型。

　　2）經(jīng)濟(jì)L型的幾個(gè)證據(jù)。①房地產(chǎn)銷售購(gòu)地火爆。2016年1-7月商品房銷售累計(jì)同比增長(zhǎng)26.4%，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)13.7%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.3%，均比2015年大幅回升。②PPP發(fā)力，基建工程機(jī)械訂單大增。近期PPP存在三大超預(yù)期：政策超預(yù)期、落地超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期。6月末執(zhí)行階段項(xiàng)目共619個(gè)，投資額1萬(wàn)億元，落地率23.8%，呈顯著上升趨勢(shì)。工程機(jī)械銷售大增，驗(yàn)證PPP基建訂單增加。③周期性和行政性去產(chǎn)能，供給端收縮超預(yù)期。民營(yíng)企業(yè)集中的行業(yè)和地區(qū)一直在進(jìn)行產(chǎn)能出清和升級(jí)，國(guó)企集中的行業(yè)和地區(qū)在行政性去產(chǎn)能下也取得一定進(jìn)展。由于供給收縮，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階、企業(yè)盈利上臺(tái)階的現(xiàn)象，這符合我們?cè)?014年提出的“新5%比舊8%好”判斷。④大宗價(jià)格回升。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)四季度有望轉(zhuǎn)正。鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、原油、鋅等周期品價(jià)格反彈。

　　3）四大原因?qū)е潞暧^數(shù)據(jù)被低估。①PPP加速落地，民間投資增速下滑。PPP項(xiàng)目廣泛吸引社會(huì)資本的參與，其中社會(huì)資本包括民企、國(guó)企、混合所制企業(yè)，通過(guò)PPP投入的民間資本未進(jìn)入民間投資的統(tǒng)計(jì)。②遼寧統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)擠水分，拉低全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速。1-7月遼寧累計(jì)固定投資同比為-60.70%。剔除遼寧的影響后，今年固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在房地產(chǎn)、PPP等帶動(dòng)下，呈企穩(wěn)跡象。③地方債務(wù)置換拉低企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)。按照財(cái)政部預(yù)算報(bào)告，2016年到期需要置換的地方政府債務(wù)約5萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超2015年的3.8萬(wàn)億。截至7月底，置換債券29626億元。而地方債務(wù)置換絕大部分是置換企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，這使得今年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真和低估。④新興消費(fèi)旺盛，存在漏統(tǒng)。隨著人均收入水平提高，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，旅游、航空、娛樂(lè)、健康等行業(yè)持續(xù)向好，但是這些行業(yè)在GDP中占比還比較低，服務(wù)業(yè)相對(duì)于工業(yè)漏統(tǒng)較嚴(yán)重。

　　4）經(jīng)濟(jì)L型對(duì)股市、債市、商品價(jià)格產(chǎn)生較大影響。由于經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)，2016年上半年商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)里的周期行業(yè)板塊出現(xiàn)一波行情，并導(dǎo)致債市調(diào)整。根據(jù)DDM模型，截止9月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基本與年初持平，估值中樞沒(méi)有抬升，風(fēng)險(xiǎn)偏好受制于金融監(jiān)管加強(qiáng)，因此估值體系回歸業(yè)績(jī)。今年股市震蕩市下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)均來(lái)自業(yè)績(jī)超預(yù)期，從食品飲料、新能源汽車(chē)、煤炭鋼鐵到PPP相關(guān)主題。

　　5）近期貨幣政策回歸中性穩(wěn)健，制約因素來(lái)自房?jī)r(jià)地價(jià)暴漲、去杠桿和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。未來(lái)政策組合轉(zhuǎn)向以財(cái)政為主、貨幣為輔，發(fā)力PPP，這一變化對(duì)大類資產(chǎn)的影響是：債市震蕩，與財(cái)政發(fā)力相關(guān)的PPP、工程機(jī)械等股市板塊機(jī)會(huì)凸顯。

　　6）潛在風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，引發(fā)匯率貶值和資本流出壓力，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尤其房市造成沖擊；政策導(dǎo)向上抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫和需求階段性釋放完畢，房地產(chǎn)小周期回升接近尾聲；煤炭鋼鐵價(jià)格回升導(dǎo)致產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，改變供求格局；PPP失控引發(fā)新一輪清理和監(jiān)管。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)