文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 張明、肖立晟

　　盡管“8·11”匯改已經過去一年，目前市場上依然存在顯著的人民幣兌美元貶值預期。作為央行干預市場的結果，中國外匯儲備存量與最高峰相比已經縮水了8000億美元左右。此外，由于擔心加劇貶值壓力，中國央行在降息與降準的問題上畏首畏尾。

　　當前距離2015年8月11日的人民幣匯改已經有一年左右的時間。應該說，“8·11”匯改由于改變了市場對于央行管理人民幣匯率的方式與風格的預期，從而深刻地影響了匯率預期、資本流動與貨幣政策。此外，“8·11”匯改初期也的確加劇了全球金融市場震蕩，這凸顯了中國作為全球最大新興市場經濟體的溢出效應。

　　自“8·11”匯改之后，中國央行可謂動作頻頻，在推出了CFETS貨幣籃之后，又引入了“收盤價+籃子匯率”的中間價報價機制。2015年8月5日至2016年8月5日，人民幣兌美元收盤價由6.1186下降至6.6406，貶值了8.5%。2016年6月與2015年7月相比，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率分別貶值了6.2%與6.0%。在沒有引發市場持續震蕩的前提下，人民幣匯率實現了漸進有序的貶值。

　　然而，盡管“8·11”匯改已經過去一年，目前市場上依然存在顯著的人民幣兌美元貶值預期。作為央行干預市場的結果，中國外匯儲備存量與最高峰相比已經縮水了8000億美元左右。此外，由于擔心加劇貶值壓力，中國央行在降息與降準的問題上畏首畏尾，這意味著匯率維穩已經影響到貨幣政策獨立性。

　　當前國際國內的宏觀經濟形勢

　　1、國際宏觀經濟形勢及其對中國經濟的影響

　　當前國際宏觀經濟形勢的主要特征，可以用停滯、分化、動蕩與沖突四個關鍵詞來概括。

　　所謂停滯，是指盡管距離全球金融危機爆發已經有七、八年時間了，但全球經濟依然增長乏力。在本輪全球金融危機爆發的前5年（2003至2007年），全球經濟年均增速為5.1%，而在2011年至2015年期間，全球經濟年均增速僅為3.5%。2015年全球經濟增速僅為3.1%，而根據世界銀行的最新預測，2016年全球經濟增速可能繼續回落至2.4%?！伴L期性停滯”（Persistent Stagnation）的風險正在凸顯。所謂長期性停滯，是指全球儲蓄遠超過全球投資，只有實際利率降到顯著為負的水平，才能重新實現全球儲蓄與投資的平衡。然而，一方面全球范圍內通貨膨脹水平很低，另一方面名義利率下調面臨零利率下限，因此全球實際利率降不下來，這就使得全球投資持續低于充分就業投資水平，最終導致全球經濟增速可能長期低迷。

　　所謂分化，是指目前無論在發達國家內部還是新興市場國家內部，都存在著經濟增長苦樂不均的現象。在發達國家內部，目前美國經濟的復蘇態勢較好，而歐元區與日本的復蘇勢頭較弱。在新興市場內部，目前“一中兩印”（中國、印度、印尼）的增長態勢較好，而巴西、俄羅斯、南非等資源出口國的增長態勢較差。經濟增長的分化，將會導致貨幣政策去向的分化，進而導致匯率預期與資本流動的分化。目前美國央行正在收緊貨幣政策，歐洲央行、日本央行與中國央行正在放松貨幣政策，這種貨幣政策的分化已經深刻影響了匯率變動與資本流動。

　　所謂動蕩，是指全球宏觀經濟與金融市場正持續受到某些因素的擾動。當前全球范圍內至少有三個擾動因素：第一是美聯儲加息的不確定性。與美聯儲加息的時機與節奏相關的不確定性，將在未來相當長時間內對全球金融市場產生沖擊。尤其是如果美聯儲未來如果加息曲線較為陡峭，這可能造成新興市場國家面臨持續資本外流、新興市場國家貨幣貶值、全球大宗商品價格繼續下跌、個別國家爆發金融危機等問題；第二是英國脫歐的后續影響。近期，英國脫歐已經導致投資者重新審視歐盟銀行業的風險。不僅意大利銀行業風雨飄搖，部分銀行已經處于破產邊緣，而且德意志銀行、瑞信銀行也遭遇了越來越多的質疑與越來越大的拋售壓力；第三是全球地緣政治沖突此起彼伏。韓國部署薩德導彈防御體系、中國南海的潛在沖突、土耳其與亞美尼亞的政變、沙特與伊朗之間的沖突加劇等，這些地緣政治沖突未來可能對全球宏觀經濟與金融市場產生意外沖擊。

　　所謂沖突，在短期內是指匯率戰與貿易戰正在愈演愈烈，在中長期內是指中美之間的重塑全球或區域貿易投資規則方面的博弈。在全球經濟增長低迷、全球貿易增速低于全球經濟增速的前提下，出口國大多都在壓低本幣匯率以提振出口競爭力，進口國大多都在出臺貿易保護主義措施來捍衛本國市場，這意味著全球范圍內匯率戰與貿易戰正在輪番上演。此外，在WTO等全球貿易投資規則之外，目前有關國家正在積極構建區域化的貿易投資體系，而這些體系可能形成新的競爭，從而使得全球貿易與投資自由化遭遇挑戰。例如，美國目前正在積極構建以TPP、TTIP、TISA為代表的新一輪貿易投資規則，而中國也在以積極推動RCEP以及一帶一路倡議來加以應對。這種區域性貿易投資協議競爭加劇的格局，使得未來國際貿易或投資沖突爆發的可能性明顯上升。

　　國際宏觀經濟形勢的上述特征，使得當前中國經濟面臨的外部挑戰顯著大于外部機遇，我們認為，按照重要性由高至低排序，當前中國經濟面臨的主要外部沖擊如下：

　　首先，當前中國經濟正在面臨持續的短期資本外流，而未來如果資本賬戶加快開放，資本外流的規模可能顯著放大，進而對中國的經濟增長與金融安全造成沖擊。而短期資本的持續外流又會對中國經濟造成如下影響：第一，相應造成的資本賬戶逆差可能超過經常賬戶順差，從而導致中國外匯儲備規模的下降。這一方面將使得央行改變過去依賴外匯占款來發放基礎貨幣的方式，另一方面可能使得人民幣在外匯市場上面臨下行壓力；第二，短期資本外流可能與人民幣貶值預期相互作用相互加強，以至于形成“貶值—資本外流—貶值加劇—資本外流加劇”的惡性循環；第三，持續的資本外流可能造成國內流動性水平下降，從而使得央行不得不通過降準等方式來補充流動性。

　　其次，人民幣匯率形成機制改革不到位，導致市場上形成持續的貶值預期，這不僅可能造成寶貴的外匯儲備資源的不斷流失，而且可能造成更大規模的、持續的短期資本外流。而如果市場上的貶值預期沒有消失，而且市場意識到央行的逆市干預很難持續，那么短期資本外流的局面就不會得到根本性的改變。

　　再次，全球經濟增長低迷，長期性停滯的風險凸顯，意味著中國經濟面臨的外需不容樂觀，未來出口的表現可能持續低迷。2015年全年，中國出口同比增速有10個月出現負增長，這是除2009年次貸危機爆發后之外前所未見的。而導致出口增速低迷的原因，最重要的就是全球經濟增長緩慢。此外，過去兩年人民幣跟隨美元兌全球其他貨幣的過快升值，也是影響出口增長的重要原因。

　　第四，全球大宗商品價格持續下行，加劇了中國經濟面臨的通貨緊縮壓力，也加大了“債務—通縮”惡性循環的威脅。截至2016年6月，中國已經連續52個月面臨PPI同比增速負增長的局面。PPI負增長顯著增加了中國企業的實際融資成本?？紤]到中國企業負債占GDP比率已經達到130%以上，且在內外需萎縮的背景下必將進入去杠桿化階段，那么PPI持續負增長就可能引發“債務—通縮”惡性循環，甚至可能導致銀行業系統性風險的爆發。

　　最后，國際范圍內爆發貿易與投資沖突的概率正在上升，可能影響到中國跨境貿易與投資增長。從國際經驗來看，全球經濟增長越低迷，國際范圍內爆發貿易戰、貨幣戰與投資沖突的概率就會上升。而作為全球的貿易投資大國，中國的跨境貿易與投資可能因此而受到負面沖擊。

　　2、國內宏觀經濟形勢

　　當前中國國內宏觀經濟形勢的主要特征，可以用潛在增速下降、負向產出缺口與金融風險顯性化三個方面來概括。

　　所謂潛在增速下降，是指隨著人口老齡化的加速（人口紅利的終結）、資本邊際產出的下降以及技術進步的放緩，中國經濟的潛在增速，已經由改革開放前30年的9%-10%左右，下降至目前的7%左右。提高潛在增速的關鍵在于結構性改革，但無論是國企改革、土地改革、要素價格改革，還是簡政放權與開放服務業等結構性改革，都面臨著既得利益集團的掣肘，從而變得知易行難。事實上，十八屆三中全會已經過去兩年多時間了，但國企、土地等改革進展緩慢，只有金融改革正在快速展開。這種實體改革滯后于虛擬改革的錯配，又可能導致新的風險。

　　所謂負向產出缺口，是指盡管目前中國經濟的潛在增速正在下降，但中國經濟的實際增速下降更快，以至于當前中國經濟的實際增速低于潛在增速，從而出現了負面的產出缺口。當然，要判斷當前中國經濟的潛在增速本身，面臨很多困難與爭議。但從價格方面來看，當前中國經濟存在負向產出缺口的概率很高：首先，中國的GDP縮減指數（同比）在過去六個季度（2015年第一季度至2016年第二季度）中有三個季度為負；其次，中國的PPI同比增速已經連續52個月持續負增長（截至2016年6月）；再次，盡管目前中國的CPI同比增速為正，但2016年6月的CPI與核心CPI同比增速都低于2%。要消除負向產出缺口，需要中國政府進一步放松宏觀經濟政策。在財政政策方面，需要進一步的減稅與增加支出。在貨幣政策方面，則需要進一步的降準與降息。然而，在美聯儲加息的背景下，中國央行進一步放松貨幣政策的行為，可能加劇人民幣兌美元匯率的貶值壓力。

　　所謂金融風險顯性化，是隨著利率市場化打破金融抑制的環境，過去很多潛在水下的隱性金融風險正在快速浮出水面。近年來，“剛性兌付”的格局正在逐漸被打破，各種違約事件正在接踵而來。例如，違約事件正在由最初的P2P理財（匯亞與易租寶）傳遞至銀行理財與信托產品，再傳遞至2016年上半年的企業債市場。在2015年年底，中國政府取消了金融機構一年期存款利率上限，這意味著狹義的利率市場化基本上實現。存款利率上限的取消未來將會導致金融機構的存款競爭行為，從而導致利差收窄，這會使得銀行面臨更大的盈利壓力。

　　而隨著違約現象由銀行表外傳遞至表內，未來商業銀行的資產質量將會顯著惡化。此外，近年來的地方債置換試驗，也在以犧牲銀行資產質量的方式來保全地方政府利益，這會導致銀行資產質量的加劇惡化。綜上所述，未來幾年，中國商業銀行體系的不良資產率將會顯著上行、盈利能力將會顯著惡化，這會降低國內居民與企業對金融體系的信心，進而引發更大規模的資本外流、加劇人民幣匯率貶值壓力。

　　“8·11”匯改以來人民幣匯率形成機制變化

　　“8·11”匯改以前的人民幣匯率變化很有規律，每年大概保持2%的升值或者貶值幅度?！?·11”匯改顛覆了這種簡單的適應性預期框架。人民幣匯率形成機制從爬行盯住美元一次性過渡到浮動匯率制度。人民幣匯率暫時缺乏錨定方向，貶值預期飆升。

　　在人民幣匯率連續兩個工作日觸及浮動區間下限后，8月13日央行開始入市干預，動用大量外匯儲備維持匯率穩定，中止了一次性過渡到浮動匯率的實驗。

　　2015年12月11日，中國人民銀行在中間價中進一步引入了“籃子貨幣”，并在2016年5月8日正式公布“收盤價+籃子貨幣”為基礎的人民幣匯率形成機制。

　　與“8·11”之前的中間價定價機制相比，“收盤價+籃子貨幣”相對透明，扮演了一個短期錨的作用，成功穩定了市場預期，緩解了資本外流壓力。然而，在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率依然缺乏彈性，而且收盤價和籃子貨幣的組合并非長久之計，未來需要繼續推動人民幣匯率形成機制改革。本部分回顧“8·11”匯改至今境內外外匯市場的動態變化，“收盤價+籃子貨幣”穩定匯率預期的作用，及其存在的缺陷。

　　1、8·11匯改后貶值預期飆升，匯率缺乏錨定方向

　　2015年8月11日，央行公布對中間價報價機制的改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

　　消息公布后，人民幣匯率連續三日貶值，幅度接近3%，創20年來最大跌幅。隨后，人民幣匯率貶值預期逐漸開始發酵。離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差一度達到1500個基點。針對市場陡然增加的人民幣貶值壓力，央行加強了對匯市的干預，提高了資本管制的強度，并且對遠期結售匯實施了宏觀審慎管理政策。然而在很長的一段時間，人民幣匯率貶值預期并沒有得到有效控制。

　　私人部門的跨境資本流出逐漸脫離經濟基本面。貶值預期引發的主要風險是跨境資本迅速外流。從過去的經驗來看，資本流出與投資者對中國基本面的預期密切相關。在2008年次貸危機和2012年的歐債危機期間，人民幣匯率也曾經出現貶值預期，并且引發了資本大幅流出?！?·11”匯改后，跨境資本流出已經脫離了基本面，投資者對人民幣看空的情緒有些過度悲觀。這主要緣于市場不相信貨幣當局采取既定行動方針的承諾，人民幣匯率缺乏錨定方向，貶值預期和資本流出形成惡性循環。

　　理論上，在浮動匯率下，宏觀經濟基本面即是一國的貨幣錨。在匯率制度的調整過程中，短期匯率一般都會出現超調，這也是外匯市場必須承受的陣痛。例如，瑞士法郎脫鉤歐元，哈薩克斯坦貨幣脫鉤美元。匯改后中國央行并不打算承受匯率超調的代價，在改革過程中過早實施了外匯市場干預。這實際上破壞了央行的市場信譽，改變了市場對貨幣錨的信心。因為短期內匯率調整未達預期，投資者對匯率走勢越來越悲觀。境外離岸市場的看空行為進一步加劇了人民幣匯率的貶值預期。

　　總體而言，“8·11”匯改沒有達到目標的主要原因是當時國內外形勢比較復雜，毫無征兆的匯改讓市場措手不及，引發強烈的貶值預期。具體而言，包括以下原因：

　　第一，境內部分企業外債較高，美元平倉需求引發境內CNY匯率貶值。根據外管局公布的數據，截至2015年第三季度，我國外債余額是1.52萬億美元，其中，短期外債約占外債余額的67%，人民幣約占外債余額的47%。短期外幣外債約為5300億美元。由于人民幣匯率長期保持穩定，大多數國內企業并沒有對沖外債風險。而且，在2015年上半年匯率相對穩定環境下，很多境內外貿公司大量增持港幣債務。人民幣匯改增加了外貿企業的匯率風險，對人民幣匯率形成下行壓力。

　　第二，離岸市場出現的美元平倉和投機行為，導致境外CNH匯率貶值速度較CNY更快。境外資本與央行對人民幣匯率未來走勢判斷并不一致。海外投資者對中國經濟總是傾向于接受盲目悲觀的消息，一旦有風吹草動，就會降低對人民幣資產的需求，導致離岸匯率貶值。當中國經濟出現壞消息時，離岸人民幣匯率的貶值幅度一般要高于在岸人民幣匯率。

　　在匯改之前，投資者普遍預期人民幣匯率會維持穩定，投資者以較低融資成本借入美元，積累了大量的美元負債。由于缺乏監管，香港離岸市場的美元敞口比境內企業規模更大。匯改后，美元買盤需求強烈，引發了離岸人民幣快速貶值。離岸市場匯率的動蕩讓某些機構開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，人民幣貶值預期繼續上升，讓其他投資者美元平倉的壓力更大，導致人民幣貶值預期一路飆升。

　　第三，美元處于強勢周期，國際炒家投機人民幣貶值氛圍濃厚。美國經濟率先從全球衰退的泥潭中走出來，通脹率和失業率逐漸達到美聯儲加息的門檻值。2014年7月，美元進入強勢周期，美元指數從80開始逐步上升，在2015年11月達到100。“8·11”匯改期間，恰好美元指數出現新一輪上漲，給境外投機者營造了投機人民幣貶值的國際氛圍。而且，由于美元指數中57%是新興市場國家貨幣，人民幣匯率的貶值預期帶動其他新興市場貨幣貶值反而助推美元指數進一步上漲。

　　第四，在人民幣國際化背景下，資本管制力度較弱，短期資本加速外流。在人民幣國際化背景下，我國外貿企業可以對照在岸和離岸人民幣外匯市場價格，選擇收益更高的價格進行結售匯。這實際上相當于給資本自由流動開了個口子。從公布的外貿和結售匯數據來看，企業普遍在境外結匯，然后將人民幣匯回境內。而境外銀行則利用人民幣資本項下的流出途徑，將人民幣運出境外，給做空人民幣投機商提供彈藥。隨著人民幣貶值預期上升，短期資本流出規模接近每月1000億美元。2015年11月，當PMI等基本面數據逐步反彈時，跨境資本依然出現大幅流出。這表明跨境資本流出已經脫離了基本面，投資者對人民幣看空的情緒有些過度悲觀。

　　第五，剛剛經歷股災沖擊，境外市場開始懷疑中國政府穩定金融市場的能力。

　　2015年6-7月中國金融市場的股災大跌和救市無效，動搖了國內外市場對中國經濟的信心。境外短期資本會對中國經濟和中國市場的風險提高警惕，導致相當一部分資本流出中國。股災及救市政策無效，也暴露出中國金融政策部門缺少應對重大金融沖擊的能力，部分救市做法違背市場原則，打擊了市場對中國管理金融體系能力的信心。隨之而來的“8·11”匯改則讓市場投資者成為驚弓之鳥，紛紛持幣觀望，擔心資產遭受進一步損失。

　　第六，央行持續干預外匯市場延緩了外匯市場出清的速度。央行改革中間價報價機制時定的規則，是參考市場供求和一籃子貨幣匯率。市場在給人民幣匯率定價時，除了考慮市場供求外，還會根據央行制定的規則來判斷央行干預的時點和數量。因此，規則的透明度很重要，央行是否遵守規則也很重要。在2015年8月，代表基本面形勢的PMI數據急劇惡化，新興市場貨幣也大幅貶值。按照規則，人民幣應該對美元貶值。然而，央行卻加強了外匯市場干預，這顯然既不符合市場供求，又和一籃子貨幣匯率規則不一致。強行抑制境內外金融機構對美元的需求，只會導致貶值預期高企。

　　在上述背景下，“8·11”匯改導致人民幣兌美元匯率出現超調。由于人民幣即期匯率與中間價之間日波幅只有2%，而且央行在第三天就入市干預維穩，所以投資者難以確定究竟會出現多大程度超調。市場一度猜測超調的幅度可能達到20%-50%。

　　2、“收盤價+籃子貨幣”作為短期貨幣錨，穩定匯率預期

　　2016年春節后，人民幣匯率走勢出現逆轉，但真正的拐點在1月11日時已經出現。春節期間美元指數下跌，在岸市場開盤時，人民銀行調高了人民幣中間價。CNY和CNH迅速向中間價收斂。

　　值得注意的是，春節期間（2月6日-14日）大陸在岸市場沒有開盤，但是離岸市場比在岸市場早兩天開盤（2月11日開盤）。開盤后，CNH從6.57升值到6.54。這反映境外投資者的報價開始向在岸市場中間價收斂（境外投資者預計央行的中間價會有大幅升值的調整）。否則全球市場恐慌時，CNH應該是出現貶值。

　　從現象解讀來看，這反映央行中間價的調整基本是以CFETS籃子貨幣為基準。市場也開始認識到央行短期用籃子貨幣維穩的決心。籃子貨幣對市場預期有較強的引導作用。

　　人民幣匯率貶值預期真正的拐點出現在2016年1月11日。2015年12月11日，央行發布了貨幣籃子及其貨幣權重，由于當時并沒有明確指出貨幣籃子與中間價形成機制的關系，市場對央行的匯率政策的理解非?；靵y，貶值預期依然甚囂塵上。隨后央行向市場做了一系列的解釋溝通工作。

　　1月11日，央行馬駿發文明確指出“中間價報價機制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定”，這使得市場情緒迅速穩定下來。1月26日，易綱副行長強調“我們增加了籃子的權重，要傳達的信息是保持人民幣匯率對一籃子貨幣的基本穩定?！?月13日，周小川行長明確指出“在可預見的未來．．．保持一籃子匯率的基本穩定，是人民幣匯率形成機制的主基調?！?/p>

　　1月11日后，境內外投資者已經開始重新認識新的人民幣匯率形成機制。2015年12月11日，央行公布CFETS指數對貶值預期的影響非常有限。但是，在1月11日，當央行明確表示要著重參考一籃子貨幣后，市場反應非常迅速，境內外匯差開始逐漸收窄。春節后，境內外匯差趨近于零。

　　建立一個比較透明、有市場公信力的匯率形成機制，的確有助于穩定市場預期。根據最近的表態，央行希望把參考籃子匯率作為中間價主要定價規則。現實情況也表明，央行始終以穩定一籃子匯率為主要目標，并且容忍利率等其他變量隨之變化。市場參與者逐漸相信新的匯率政策。人民幣匯率貶值預期出現拐點。

　　3、“收盤價+貨幣籃子”定價機制存在的缺陷

　　與“8·11”之前的中間價定價機制相比，“收盤價+籃子貨幣”相對透明，扮演了一個短期錨的作用，暫時穩定了市場預期，緩解了資本外流壓力。但是，也不能片面夸大甚至依賴“收盤價+籃子貨幣”機制的作用?；仡欉^去的改革進程，可以發現，央行在2015年12月11日就已經提出籃子貨幣，而直到2016年1月人民幣匯率預期才逐步恢復穩定。對比人民幣與其他新興市場貨幣走勢會發現，2016年1月正是大多數新興市場貨幣由弱走強的轉折點。事實上，2016年1月美聯儲加息預期顯著下降，外部環境好轉，以及央行嚴厲的資本管制才是人民幣匯率恢復穩定的重要基礎。因此，在美聯儲可能重啟加息的國際形勢下，不應過度依賴收盤價和籃子貨幣的組合，未來應繼續推動人民幣匯率形成機制改革。

　　理論上，“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率形成機制。一種是參考收盤價的浮動匯率，人民幣匯率與資本流動的方向一致，有很強的順周期性。另一種是參考籃子貨幣匯率制度，人民幣匯率由其他貨幣相對價格決定，主要目標是穩定貿易余額。

　　單獨來看，兩種機制都有其合理性，但是合在一起就會出現一些問題。比如說，浮動匯率下，人民幣對美元匯率走勢由經濟基本面決定，經濟指標好轉會帶動人民幣匯率走強。而籃子貨幣則是由其他貨幣的相對走勢決定，匯率目標是穩定貿易增速。貨幣當局需要通過調整貿易權重來穩定貿易。

　　人民幣對美元雙邊匯率與資本流動密切相關，籃子貨幣與穩定貿易余額相關。顯然，匯率對資本流動的反應速度遠遠高于貿易余額，所以，籃子貨幣經常被收盤價牽引著往下走。

　　2015年12月11日至2016年6月30日，人民幣CFETS指數貶值幅度達到7%，但人民幣對美元雙邊匯率僅貶值3%?；@子貨幣反而比雙邊匯率波動性更大。目前，CFETS籃子貨幣指數已經跌破95，而且還看不到底部?；仡?016年上半年三波外部沖擊，可以發現“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制中存在的一些問題。

　　第一，在3-4月弱勢美元階段，籃子貨幣指數從99跌至97。當時由于美聯儲再度爽約加息預期，美元指數下探至94，籃子貨幣要求人民幣兌美元升值。然而，由于大多數持匯投機者不愿意在高位結匯，境內人民幣對美元匯率并未明顯升值。在此期間，由于日元和歐元對美元大幅升值，導致人民幣對歐元和日元明顯貶值，CFETS跌至97。面對弱勢美元，人民幣對美元收盤價升值幅度不足，會帶動籃子貨幣貶值。

　　第二，在5月強勢美元階段，籃子貨幣指數跌破97。當時美聯儲鷹派人物頻繁發話，加息預期再度升溫，人民幣對美元的貶值壓力開始釋放，但是人民幣對美元的貶值幅度低于歐元和日元（期間人民幣貶值1.8%，歐元貶值2.7%，日元貶值4.2%），CFETS跌破97。面對強勢美元，籃子貨幣作為緩沖器，降低了收盤價貶值幅度?；@子貨幣和人民幣對美元匯率同時貶值，一起消化貶值壓力。

　　第三，英國退歐，全球金融風險上升階段，籃子貨幣指數跌破95。英國退歐事件引發英鎊和歐元貶值，避險資金涌入美國和日本，美元和日元被動升值。短短八個交易日，美元指數上升2.6%，日元升值了3.7%，最終導致籃子貨幣跌破95，人民幣對美元的貶值幅度則達到1.2%。英國脫歐沖擊，實際上打破了美聯儲的加息預期，跨境資本回流至新興市場，所以新興市場貨幣有顯著提升。然而，但由于英鎊和歐元貶值（占籃子貨幣權重25%），人民幣匯率反而出現了較大幅度貶值。

　　從上述三個階段可以清楚的發現，無論美元是升是貶，籃子貨幣都在持續貶值。應該說，面對強勢美元，籃子貨幣可以緩解人民幣對美元貶值壓力，但是面對其他沖擊，人民幣對美元和籃子貨幣反而會給彼此增加貶值壓力。

　　出現這種情況的主要原因是，“收盤價+籃子貨幣”并沒有解決過去中間價定價機制中的核心矛盾——外匯市場出清問題。對比人民幣匯率波動率與外匯市場交易量可以發現，近期市場供需之間存在較大缺口。人民幣隱含波動率是反映貨幣風險溢價的重要指標，波動率上升代表投機人民幣的風險增加。一般而言，匯率波動率上升，對沖外匯風險的需求也會上升。正常情況下，人民幣對美元交易量應該隨之增加。2016年1月份以來，人民幣隱含波動率基本保持在4.0-4.5左右，人民幣風險溢價較高，但在岸外匯市場人民幣-美元交易量卻從去年末接近400億美元下降至200億美元左右。個別工作日交易量跌至100億美元的低點，基本回到了“8·11”匯改前水平。外匯市場相對低迷的交易量，反映當前市場量價并不匹配，市場美元供需存在較大缺口，美元供給不足。市場交易量受美元供給的短邊約束。有一部分投資者仍然在持匯觀望。

　　外匯市場無法出清的原因緣于資本管制和價格管理。當前的資本管制政策不允許一部分有購匯意愿的機構和投資者購買外匯，減少了外匯需求。同時，央行運用籃子貨幣緩解了人民幣匯率貶值幅度，將美元價格定在投資者心理價位之下，最終導致外匯市場美元處于供不應求的狀態。

　　面對沒有出清的外匯市場，籃子貨幣陷入易貶難升的困境。從每日市場交易的收盤價與開盤價的比較可以看出來，無論是弱勢美元還是強勢美元，人民幣收盤價一般都會高于開盤價，這反映市場仍然是美元多頭占據主導地位。從今年3月至6月，每日收盤價比開盤價平均貶值24個基點。其中，3-4月平均14個基點，5月平均31個基點，英國退歐后平均達到99個基點。在沒有出清的外匯市場下，人民幣匯率與籃子貨幣指數相互作用螺旋貶值。

　　在當前的匯率形成機制中，籃子貨幣的功能是作為調節器，緩解市場供需對外匯市場的沖擊。然而，人民幣匯率的短期決定因素，已經從貿易順差轉向資本流動。資本流動與經濟周期密切相關，導致人民幣匯率順周期性越來越強?；@子貨幣價格，并不一定與我國經濟周期走勢吻合。所以，根據籃子貨幣決定的人民幣價格，與市場出清的價格之間經常會相互沖突。

　　當前的人民幣匯率形成機制雖然解決了短期錨定問題，但是在中長期卻丟失了錨。市場已經陸續出現運用籃子貨幣做空人民幣的衍生品工具。如果仍然抑制美元需求，那么籃子貨幣還會繼續下降。人民幣對美元雙邊匯率與籃子貨幣將會相互交織貶值。當前人民幣匯率之所以相對穩定，最重要的原因還是緣于美元指數處于相對低迷的狀態。人民幣對美元仍然有一次性調整的可能性，匯改宜早不宜遲。一旦美聯儲進入加息軌道，人民幣貶值預期會再度卷土重來。

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　　(本文作者介紹：中國社科院世經政所國際投資室主任)