在指數(shù)震蕩的情況下，風(fēng)格卻出現(xiàn)明顯的切換。2014年7月-2015年6月牛市中漲幅靠前的計(jì)算機(jī)、傳媒、機(jī)械等在2016年1月-7月震蕩市中跌幅均靠前，而上一輪牛市當(dāng)中漲幅靠后的食品飲料、家電、銀行、煤炭、有色等則在當(dāng)前震蕩市中表現(xiàn)出明顯的相對(duì)收益和抗跌性，部分股票甚至創(chuàng)出新高。這個(gè)世界真是公平啊！

圖2 均值回歸：2014-2015年漲得越高2016年跌得越多

圖3 2016年表現(xiàn)較強(qiáng)的板塊都是2014-2015年表現(xiàn)靠后的，2016年表現(xiàn)較差都是2014-2015年漲幅較高的

　　這可能跟兩個(gè)因素有關(guān)：一個(gè)是均值回歸，另一個(gè)是估值體系的變換。

　　2014年7月-2015年6月的上一輪牛市驅(qū)動(dòng)力來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降驅(qū)動(dòng)的價(jià)值股牛市和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)股牛市，即改革牛、轉(zhuǎn)型牛和水牛。

　　2016年初以來(lái)，估值體系發(fā)生了一些新的變化：

　　1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低與監(jiān)管趨嚴(yán)不利于題材炒作和偽成長(zhǎng)。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，真成長(zhǎng)、偽成長(zhǎng)、題材股和高估值都屬于高風(fēng)險(xiǎn)偏好品種。監(jiān)管層從鼓勵(lì)金融創(chuàng)新到加強(qiáng)監(jiān)管，2013-2015年上半年成長(zhǎng)股大牛市的環(huán)境跟監(jiān)管層鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、上市公司利用價(jià)差并購(gòu)重組等有關(guān)，2016年隨著銀監(jiān)會(huì)對(duì)理財(cái)資金去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去杠桿、證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)跨界并購(gòu)嚴(yán)格退市等，題材炒作的生態(tài)環(huán)境被破壞，股市開(kāi)始正本清源，回歸業(yè)績(jī)和價(jià)值，從市夢(mèng)率到市盈率。

　　2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、企業(yè)盈利改善與長(zhǎng)端債券收益率下降利好消費(fèi)股和周期股。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低利好低估值有業(yè)績(jī)的股票，PPI回升利好企業(yè)盈利改善的股票，長(zhǎng)端債券收益率下降利好高股息率的股票，這三類股票的交集是消費(fèi)股和周期股。

圖4 2016年受益于房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲、供給側(cè)去產(chǎn)能等PPI回升工業(yè)企業(yè)盈利改善

　　我們提醒投資者重視近期的幾大變化：經(jīng)濟(jì)從快速下滑期步入L型緩慢探底期，CPI從滯漲幻覺(jué)到溫和回落，PPI從快速暴跌到修復(fù)回升，貨幣從主動(dòng)放水到擠牙膏式寬松，政策取向從上半年穩(wěn)增長(zhǎng)到下半年供給側(cè)改革，房市從刺激加杠桿到抑制泡沫，股市從快熊到震蕩市，監(jiān)管層從鼓勵(lì)金融創(chuàng)新到嚴(yán)格監(jiān)管，風(fēng)格從題材炒作到業(yè)績(jī)?yōu)橥?，債市從大牛到小牛。這或許意味著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束，另一個(gè)時(shí)代的開(kāi)啟。心無(wú)執(zhí)念，適應(yīng)新的環(huán)境變化。

　　3、操作策略：大勢(shì)研判“休養(yǎng)生息”，板塊配置“業(yè)績(jī)?yōu)橥酢?/strong>