文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王漢鋒

　　綜合中國本地及全球市場當前的特征，我們判斷，低利率、弱需求的環(huán)境可能有一定的持續(xù)性，投資者需要做好相對較長時間內(nèi)堅持高股息和穩(wěn)守大消費策略的思想準備，特別是在A股的相對收益投資者。

高股息策略是暫時的茍且嗎？

　　在上周以前市場上還有一些略偏樂觀的投資者，但上周政治局定調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”以及銀行理財產(chǎn)品監(jiān)管傳聞之后，市場情緒再度轉(zhuǎn)為謹慎。值得注意的是，高股息和穩(wěn)守大消費的策略再次受到關注，當然也在遭受懷疑。我們從去年四季度開始強調(diào)高股息策略，持續(xù)強調(diào)“喝酒吃藥”及穩(wěn)守大消費應對低利率、弱需求。但也較多投資者表示：高股息和穩(wěn)守大消費策略只是投資者暫時的抱團而已，是一種無奈的選擇。

　　我們對此有稍微不同的看法。綜合中國本地及全球市場當前的特征，我們判斷，低利率、弱需求的環(huán)境可能有一定的持續(xù)性，投資者需要做好相對較長時間內(nèi)堅持高股息和穩(wěn)守大消費策略的思想準備，特別是在A股的相對收益投資者。

　　低利率、弱需求的環(huán)境可能有一定的持續(xù)性。盡管近年A股漲跌起伏很大，仔細回顧中國市場自2014年以來的演進，其實背后具有比較一致的脈絡。

　　2014年開始的牛市是對貨幣寬松和改革憧憬的反應，2015年年中開始的下跌一則反應的是貨幣寬松空間已經(jīng)有限、人民幣貶值預期下的流動性“外泄”，二則是增長繼續(xù)低迷和改革預期的部分落空。2010年至2015年之間，中國應對增長的疲弱，至少還有較多的周期性政策工具（貨幣、財政、房地產(chǎn)等）可以反復使用。實際上，這五年中的市場也就是在增長下滑與周期性工具使用之間搖擺。每當增長不行、需求刺激工具使用預期漸起的時候，市場開始走強，而一旦發(fā)現(xiàn)工具已經(jīng)使用但增長實際上尚無明顯效果的時候，市場就開始走弱。

　　時間進入2016年，我們會發(fā)現(xiàn)，貨幣政策放松的空間雖然仍有，卻已經(jīng)大大降低；房地產(chǎn)市場客觀上曾經(jīng)被視為穩(wěn)經(jīng)濟的利器，目前也因為住房滿足率的逐步提高、房價已經(jīng)大幅上漲，利用空間也越來越小，越來越成為政策掣肘而不是穩(wěn)需求工具；財政刺激當然也還有空間，但卻也一定程度上受制于財政收入的增長及目前固定資產(chǎn)投資相關行業(yè)廣泛的產(chǎn)能過剩。在這種背景之下，周期性政策騰挪的空間已經(jīng)越來越小，如果總需求和增長仍然沒有明顯改善，中國經(jīng)濟才可能真正進入了要靠改革才能激發(fā)活力的困難模式（Hard Mode）。

　　我們今年2016年的策略標題是《2016：窮則思變》，想表達的核心意思，其實也就是如此。我們不排除當增長下行壓力加大時，政策基調(diào)再次從強調(diào)“供給側(cè)”回到“需求側(cè)”的可能性，但整體上如果實質(zhì)性激發(fā)經(jīng)濟持續(xù)活力的改革措施不到位，整體“弱需求、低利率”的格局根本改變的可能性不大。在這種背景之下，估值相對不高、能夠?qū)崿F(xiàn)一定穩(wěn)定增長的大消費類個股，或者行業(yè)穩(wěn)健、股息較高的個股，均具有比較價值。而且，這種狀態(tài)現(xiàn)在可能只是開始，什么時候結束很大程度上取決于政府激發(fā)經(jīng)濟活力的改革何時見到效果，而這具有較大的不確定性。

　　全球均在降低資產(chǎn)的收益率預期，中國也不會例外。其實投資者仔細回顧一下海外主要市場近年的表現(xiàn)就能夠理解上述中國市場未來可能面臨的邏輯。去年四季度當投資者都在討論所謂“資產(chǎn)荒”的概念時，我們曾經(jīng)提到過，“資產(chǎn)荒”這個概念有一定的誤導性，容易讓人產(chǎn)生不顧資產(chǎn)背后的風險而去搶購資產(chǎn)的念頭。

　　但實際上，資產(chǎn)并不缺乏，而是在低利率、弱需求的背景下能夠達到我們之前所習慣的收益率的資產(chǎn)已經(jīng)減少。在此背景之下，我們要做的不是要去搶購那些背后隱含風險的資產(chǎn)、拔高他們的收益率，而是要主動降低自身的資產(chǎn)收益率預期。

　　我們注意到，外圍市場很大一部分安全資產(chǎn)的名義收益率（國債）已經(jīng)成為負值，股票資產(chǎn)內(nèi)部，資金都在流向那些被稱為高質(zhì)量的市場（美國市場），或者是已經(jīng)跑輸較長時間、估值低、配置低的市場（新興市場）；而股市內(nèi)部的行業(yè)間，資金年初至今都是在尋找偏穩(wěn)定、股息相對可以的行業(yè)或者前幾年持續(xù)低配、持續(xù)跑輸、邊際已有所好轉(zhuǎn)的行業(yè)，如今年帶領美國股市創(chuàng)新高的兩類行業(yè)是電信和公用事業(yè)，及能源和原材料。

　　放在這種背景之下，我們可以理解A股投資者目前這種追求高股息和大消費板塊的邏輯。最近銀行理財產(chǎn)品的監(jiān)管傳聞使得投資者都很謹慎，應該說銀行理財產(chǎn)品分流資金一定程度上降低了股市資金配置的難度。想象一下，未來如果監(jiān)管層對銀行理財產(chǎn)品對風險高的資產(chǎn)類別配置做出限制，那市場無風險收益率將下降到什么程度。在那樣的背景之下，能夠提供一定穩(wěn)定增長和高股息的個股，將面臨的是什么樣的資金需求。

　　中國的獨特性可能會影響節(jié)奏，是否能夠取得持續(xù)的效果取決于改革的執(zhí)行和有效性。與主要的外圍市場相比，中國也具有一定的獨特性，這種獨特性也可能會使得中國市場的行業(yè)特征除了上述的共性之外，與外圍也略有不同。

　　第一，財政政策的空間和靈活性不同。在貨幣政策刺激效果越來越捉襟見肘之時，人們自然而然開始想起更多使用財政政策。如果說貨幣政策在西方主要經(jīng)濟體中是具有一定的獨立性，“想用就用”，那么提到財政政策，問題就會變得復雜。財政政策是政府行為，受到較多鉗制，特別是在當前主要的西方經(jīng)濟體中，政治極端化和對立非常顯著，財政刺激出臺難度較大。中國情況則略有差別，對于財政政策的使用，一方面中國的空間還有（政府整體負債還不算高），另一方面，潛在的財政政策出臺的效率也將明顯高于當前其他主要經(jīng)濟體。

　　第二，改革激發(fā)經(jīng)濟活力的空間巨大，但能否實現(xiàn)要看執(zhí)行情況。十八屆三中全會的決定曾經(jīng)一度使得投資者對改革充滿期待，時隔近三年時間，由于各種原因到目前為止改革對于激發(fā)經(jīng)濟活力的效果尚不明顯。雖然到目前為止投資者有理由降低在這方面的預期，但中國改革以改善經(jīng)濟發(fā)展的空間是客觀存在的，特別是相對于當前世界上的其他主要經(jīng)濟體。財政政策和改革預期空間的存在，使得與這些相關的中國市場內(nèi)的行業(yè)和個股也會存在階段性的機會。

　　比如今年上半年表現(xiàn)較好的鋰電池和新能源汽車、電力設備等板塊，這一定程度上是受全球范圍的新能源車的趨勢驅(qū)動，但另外更重要的也是政府的積極支持。供給側(cè)改革相關的板塊，如煤炭和鋼鐵等也階段性地有所表現(xiàn)，這是受改革預期的影響。預計未來這種獨特性也將繼續(xù)存在。

　　綜上所述，對于當前的資產(chǎn)配置我們的核心結論是：

　　“低利率、弱需求”的環(huán)境有一定的持續(xù)性；

　　中國的“無風險”收益率還有繼續(xù)下降的空間；

　　在此背景之下，高股息和穩(wěn)守大消費的策略在二季度以來取得超額收益，最近市場糾結繼續(xù)表現(xiàn)不錯，是我們?nèi)ツ晁募径纫詠沓掷m(xù)強調(diào)的配置策略；

　　高股息和穩(wěn)守大消費策略不是暫時的茍且，在低利率、弱需求持續(xù)的背景下，投資者特別是相對收益投資者要做好較長時間內(nèi)堅持這一策略的思想準備；

　　財政政策和改革的空間使得中國市場的板塊表現(xiàn)除了上述全球一致特征之外，也具有一定的本土特性。這些本土特性將為某些政策相關行業(yè)和個股提供階段性的參與機會。

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經(jīng)濟研究。)