文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 沈建光

　　民間投資情況的惡化并非朝夕之間，過去五年趨勢(shì)性下滑態(tài)勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，在筆者看來，歷史性下滑趨勢(shì)主要與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及投資回報(bào)下降有關(guān)。真正的原因或在于企業(yè)家信心的缺失。

政策不確定性或是下半年經(jīng)濟(jì)特征

　　今年上半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力增加，國(guó)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)增大。海外方面，英國(guó)意外脫歐震驚世界，加劇了全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。英鎊大跌，美元、日元上漲，人民幣貶值與資本流出壓力再度加大。同時(shí)，英國(guó)脫歐不僅打擊英國(guó)經(jīng)濟(jì)，也可能對(duì)歐盟一體化之路造成負(fù)面影響，并增加歐洲地區(qū)整體的政治風(fēng)險(xiǎn)。這一黑天鵝事件的出現(xiàn)，使得投資者避險(xiǎn)情緒加大并引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，負(fù)面影響還在發(fā)酵，或?qū)⒊蔀橄掳肽曛袊?guó)面臨的海外最大不確定因素。

　　而在海外不確定性較大的背景下，今年上半年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)有所擴(kuò)大，一季度在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的大力支持，特別在同期貸款與社會(huì)融資總量創(chuàng)單季新高的作用下，房地產(chǎn)投資與基建投資曾一度帶動(dòng)3月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁反彈。然而，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)并未持續(xù)，伴隨著寬松政策轉(zhuǎn)向適度，二季度以來，工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又出現(xiàn)下滑，民間投資數(shù)據(jù)甚至降至歷史新低，引發(fā)擔(dān)憂。

　　在筆者看來，造成上半年經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)較大的原因大致有以下幾個(gè)方面：

　　一是三期疊加的新常態(tài)階段，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)增加，如去產(chǎn)能不可避免地對(duì)短期增 長(zhǎng)造成沖擊，國(guó)企債務(wù)違約現(xiàn)象出現(xiàn)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)等；二是宏觀政策不確定性增加，如一季度貨幣政策曾相當(dāng)寬松，短期內(nèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好，但出于對(duì)早前 “四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激后遺癥的反思與對(duì)“大水漫灌”政策的擔(dān)憂，寬松政策持續(xù)時(shí)間縮短；三是海外經(jīng)濟(jì)不確定性加大，如美聯(lián)儲(chǔ)加息與英國(guó)退歐公投等事件都一度引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

　　展望下半年，預(yù)計(jì)上述影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定因素仍然存在。投資方面，上半年基建投資和房地產(chǎn)投資是支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＦ渲校康禺a(chǎn)開發(fā)投 資增長(zhǎng)在上半年受到銷售大幅回暖的帶動(dòng)表現(xiàn)不俗，但5月份以來，由于前期一線城市房地產(chǎn)上漲過快，引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，政策有所收緊，在此背景下，房地產(chǎn)銷售與投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)高位下行，下半年能否繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)不能確定。

　　基礎(chǔ)設(shè)施投資的高速增長(zhǎng)主要受益于前期項(xiàng)目審批加快以及政府投資支出的加大。展望下半年，由于今年夏季，長(zhǎng)江中下游沿江地區(qū)及江淮、西南東部等 地出現(xiàn)嚴(yán)重洪澇災(zāi)害，不僅造成短期經(jīng)濟(jì)損失，更暴露出防洪與給排水投資的不足，未來相關(guān)基建投資或?qū)⒓哟蟆Ｍ瑫r(shí)，考慮到“十三五”投資項(xiàng)目的相繼落地，以 及相關(guān)鐵路、公路、水路、機(jī)場(chǎng)、城市軌道交通項(xiàng)目相繼落地，如根據(jù)最新《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》，未來三年有關(guān)交通設(shè)施項(xiàng)目總投資或?qū)⑦_(dá) 到4.7萬億元，預(yù)計(jì)下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速將成為支持增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　但在去產(chǎn)能的壓力下，制造業(yè)投資在上半年持續(xù)下滑，降至新低。同時(shí)，考慮到未來三年處置345家僵尸企業(yè)，用兩年壓縮煤炭和鋼鐵10%產(chǎn)能等任務(wù)的落地執(zhí)行，制造業(yè)投資短期來看仍將處于下降區(qū)間。此外，去產(chǎn)能的艱難調(diào)整在民間投資與東北投資數(shù)據(jù)的大幅下滑中也可見一斑。今年上半年民間投資增長(zhǎng)斷 崖式下降，而東北地區(qū)投資下降約為30%，均是拖累投資下滑的主要因素。

　　特別值得關(guān)注的是民間投資的情況，民間投資情況的惡化并非朝夕之間，過去五年趨勢(shì)性下滑態(tài)勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，在筆者看來，歷史性下滑趨勢(shì)主要與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及投資回報(bào)下降有關(guān)。真正的原因或在于企業(yè)家信心的缺失。根據(jù)人民銀行調(diào)研結(jié)果，企業(yè)家信心指數(shù)自去年四季度以來大幅下跌并在一季度創(chuàng)出43.7的歷史新低，情況甚至比2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期還要低迷。所以下半年穩(wěn)定微觀主體預(yù)期，提振信心才是關(guān)鍵。

　　消費(fèi)方面，得益于居民收入快速增長(zhǎng)，當(dāng)前消費(fèi)平穩(wěn)，且對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用繼續(xù)加強(qiáng)。同時(shí)，傳統(tǒng)業(yè)態(tài)消費(fèi)被網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)擠占空間是上半年的主要特征，預(yù)計(jì)也會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑與收入預(yù)期降低的情況下，消費(fèi)基本穩(wěn)定已屬于不易，短期內(nèi)無法期待有更大提升。

　　外貿(mào)方面，今年政府工作報(bào)告取消了對(duì)外貿(mào)指標(biāo)的要求，主要考慮是近兩年外貿(mào)形勢(shì)嚴(yán)峻，貿(mào)易指標(biāo)自2012年起連續(xù)四年未能實(shí)現(xiàn)的背景。今年上半年，以美元計(jì)價(jià)的出口下降7.7%，進(jìn)口負(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，均驗(yàn)證了年初悲觀的預(yù)期。展望未來，海關(guān)總署的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)繼續(xù)回落，英國(guó)退歐導(dǎo)致外部不確定 性增加，全球經(jīng)濟(jì)放緩與貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，都預(yù)示著下半年貿(mào)易情況難有起色。

　　政策不確定性增強(qiáng)或?qū)⑹窍掳肽杲?jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征。當(dāng)前宏觀政策任務(wù)較重，一方面需要提供寬松的政策環(huán)境，以防止經(jīng)濟(jì)跌破6.5%的目標(biāo)，起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用；另一方面，又要總結(jié)“四萬億”大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的教訓(xùn)，防止大水漫灌而造成的后遺癥。這從上半年貨幣政策單月變化幅度較大的情況來看，也能說明寬松政策的矛盾心態(tài)。考慮到全年6.5%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)，以及權(quán)威人士對(duì)“穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)”和“防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”的客觀要求，未來政策托底，特別是發(fā)揮積極的財(cái)政政策仍有非常必要的。

　　預(yù)計(jì)下半年貨幣政策會(huì)保持適度寬松，通過定向操作如SLF、MLF以及PSL與常規(guī)操作相結(jié)合的方式保持流動(dòng)性寬裕；財(cái)政政策方面，考慮到今年 財(cái)政赤字率目標(biāo)已經(jīng)上調(diào)至3%，創(chuàng)下新中國(guó)以來的新高，或?qū)⒃谌ギa(chǎn)能人員安置、增加公共服務(wù)投入、增發(fā)國(guó)債等方面做出更多安排。

　　下半年結(jié)構(gòu)性改革仍將加速推進(jìn)。伴隨著對(duì)僵尸企業(yè)處理，工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、消費(fèi)或?qū)⒚媾R短期沖擊；同時(shí)，去杠桿任務(wù)也難免會(huì)造成短期流動(dòng)性緊縮和 資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約自然會(huì)引發(fā)資金市場(chǎng)成本上升及暫時(shí)失去信心，突然戳破泡沫則會(huì)帶來金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩甚至引發(fā)金融危機(jī)。因此，一定程度的寬 松政策既是穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)的需要，也有助于加速推動(dòng)供給側(cè)改革。

　　當(dāng)然，兩大金融風(fēng)險(xiǎn)可能是困擾下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定因素，即英國(guó)脫歐公投、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊，以及國(guó)內(nèi)債務(wù)違約上升引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　其中，海外方面，英國(guó)脫歐意外成為困擾當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最大的黑天鵝事件，也隨即引發(fā)英鎊大跌，美元日元大漲，人民幣匯率大幅貶值，市場(chǎng)恐慌情緒增加。面對(duì)這一突如其來的改變，推動(dòng)脫歐公投的英國(guó)自身卻成為最大的受害者，凸顯了卡梅倫政治豪賭失敗的代價(jià)。特雷莎·梅取代卡梅倫出任英國(guó)新首相，并迅速重組內(nèi)閣，任命原脫歐派領(lǐng)袖前倫敦市長(zhǎng)鮑里斯·約翰遜為外交大臣，面對(duì)歐盟對(duì)英國(guó)啟動(dòng)脫歐程序的催促，脫歐派采取了“不著急”策略，增加了未來的不確定性。而英國(guó)脫歐之后，蘇格蘭和北愛爾蘭均表示要脫離英國(guó)。可以說，不負(fù)責(zé)任的政治博弈最終帶給英國(guó)的不僅是短期金融市場(chǎng)沖擊，還有長(zhǎng)期可能遭遇的經(jīng)濟(jì)、 政治的不確定性。

　　脫歐對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響不可小覷。歐盟方面受到了一體化進(jìn)程的沖擊金融體系仍然脆弱，德意志銀行深陷泥潭，如果危機(jī)升級(jí)，必將重創(chuàng)全球金融市場(chǎng)。 而受英國(guó)脫歐影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐也相應(yīng)被推遲。下半年全球經(jīng)濟(jì)與金融整體風(fēng)險(xiǎn)加大，截至7月13日，在岸人民幣兌美元報(bào)6.6922元，離岸人民幣兌美 元報(bào)6.6967元，貶值壓力持續(xù)。在此背景下，采取必要措施防范恐慌預(yù)期與警惕大規(guī)模資本外流十分關(guān)鍵。同時(shí)，警惕匯市、樓市、債市、股市風(fēng)險(xiǎn)互相傳導(dǎo) 也十分必要。今年上半年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，違約主體罕見地從民企傳導(dǎo)到國(guó)企、央企，導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒增加。

　　因此，防范國(guó)內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)，明確改革路徑，切實(shí)推動(dòng)供給側(cè)改革，特別是國(guó)企改革，是盡早扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心，確保下半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)6.5%左右增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理, 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院客座教授，中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員。)