文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　1-4月民間固定資產投資同比名義僅增長5.2%，增速比2015年同期的12.7%腰斬大半，民間固投大幅下降而全社會固定基本穩定，表明目前投資主要靠房地產和基建投資支撐，投資結構惡化，值得警惕。

　　2016年1-4月，民間固定資產投資同比名義僅增長5.2%，增速比2015年同期的12.7%腰斬大半，與此同時，全社會固投增長10.5%，比上年同期僅下滑1.5個百分點，基本穩定。民間固定資產投資的投資主體主要是集體、私營、個人等內資企事業單位，也就是除國企和外資企業以外的企業。民間固定資產投資占全國固投（不含農戶）的比重為62.1%，民間固投大幅下滑而全社會固定基本穩定，表明目前投資主要靠房地產和基建投資支撐，投資結構惡化，值得警惕。

　　民間投資大幅下降引起了黨中央國務院的重視。5月9日，《人民日報》刊發的權威人士談當前經濟形勢中強調，民營企業投資大幅下降為當前經濟暴露出的新問題之一。5月10日，新華社發布了國務院辦公廳要求對促進民間投資政策落實情況開展專項督查的息。

　　國務院將派出9個督查組赴18個省（區、市）開展實地督查，組織開展第三方評估和專題調研，將對七個方面進行重點督查，包括政策落實到位、出臺配套措施及時與否；是否存在民間資本準入門檻高、困難多、阻力大；是否存在政策多變、難以預期，“玻門”、“彈簧門”、“ 旋轉門”；金融機構是否對民營企業貸款動力不足，中小微企業融資難、融資貴、期限短；PPP模式中的政策不完善、機制不科學、承諾不兌現等問題。

　　民間投資大幅下降，可能跟民間企業沒有能力投、沒有意愿投、沒有地方投有關。

　　1、民間企業沒有能力投

　　民間企業投資資金主要來自以利潤為主的內源性和以貸款、股債等為主的外源性融資。

　　1、1、企業利潤連續多年大幅下滑，導致內源性融資能力不足

　　跟地方政府、國企能夠憑借所有制身份比較容易地獲得財政資金和銀行信貸傾斜不同，民間企業投資相當大程度上依靠以利潤為主的內源性融資，數據表明民間企業投資與利潤具有很強的正相關性。

　　近年來，由于內需疲軟、人民幣強勢、出口下滑、成本上升等原因，2015年規上工業企業利潤僅增長-2.3%，比2014、2013年大幅下滑5.6、14.5個百分點。企業利潤連續多年持續大幅下滑，對民間企業投資能力構成了嚴重制約。2016年初，由于PPI觸底回升、信貸大規模投放、財政穩增長等，企業利潤略有改善，但主要是房地產、地方融資平臺、重化工業等受益，其他民間企業受益有限。

　　1-4月固定資產投資資金來源同比增長8.1%，比上年同期加快1.6個百分點，其中來自預算內、貸款增長22.9%、11.4%，分別比上年同期加快15.7、13.5個百分點，但是，企業自籌資金僅增長1.5%，比上年同期大幅下降8.7個百分點，表明了民間企業的融資困境。今年初的政策穩增長資金主要流向了地方融資平臺和房地產開發商，民間企業并沒有受益。

　　1、2、信用風險集中爆發，企業債發行困難

　　2002-2015年債券融資對企業直接融資比重提高的貢獻高達90%以上。從體量看，2015年實體經濟通過債市融資29430億元，企業債券余額14.63萬億元。2016年初，中國鐵物違約并暫停交易、部分城投債申請提前償付等信用風險集中爆發，造成評級調低信用債數目劇增，4月共有124只信用債券遭遇主體評級調低或展望負面。信用利差明顯擴大，前四個月推遲或取消發行的信用債規模分別高達387億元、111億元、484億元、1144億元，均創歷年同期最高紀錄。債券發行困難影響企業融資和流動性，投資者信心和風險偏好受到打擊。

　　1、3、融資結構惡化：錢去了房地產開發商和地方政府，對民間投資產生擠出效應

　　2015年下半年以來，受房市火爆、地方債務置換、財政穩增長等影響，大量資金流向房地產開商和地方政府，對民間投資產生擠出效應，社會融資結構惡化，資源配置效率下降。

　　2015年下半年以來房市火爆，資金流向開發商。1-4月商品房銷售面積同比增長36.5%，其中，商品房銷售額增長55.9%。房地產開發企業到位資金同比增長16.8%，其中，定金及預收款增長34.4%，個人按揭貸款增長54.7%。

　　大規模地方債置換和房市火爆，地方政府財政狀況大幅改善。2015年地方債置換規模高達3.2萬億。2016年4月新發地方政府債1.06萬億，財政存款大增9318億元。財政收入同比大幅增長14.4%，其中，房地產企業所得稅增長47.2%，契稅同比增長13.2%，土地增值稅同比增長40.6%。

　　但是，流向房地產開發商和地方政府的資金并未有效傳導到實體經濟。M1M2剪刀差自2015年下半年以來持續擴大，2016年4月M1攀升至22.9%，而M2回落至12.8%。我們在《M1大幅上升之謎》中分析認為，M1大增的主因是政府居民加杠桿導致企業現金流和存款增加，2015年下半年以來商品房量價齊升、財政穩增長、信貸大規模投放等，企業活期存款尤其是房地產企業現金流大幅改善。

　　本輪M1大幅上升而M2平穩下滑，與1997和2000年前后相似，宏觀背景均是經濟衰退、產能過剩與溫和通脹或通縮，意味著企業主動投資和加杠桿意愿不強，M1上升未能有效傳導到實體經濟和M2。當前M1大幅上升但民間企業投資意愿不強，雖然政府和房地產投資回升，但制造業投資和民間固投增速均下滑。

　　資金流向房地產開發商和地方政府，對民間投資產生擠出效應，未來在貨幣政策回歸中性的情況下，這一趨勢可能進一步加重。同時，房價上漲開始對居民消費產生擠出效應，2016年4月社會消費品零售總額同比增長回落至10.1%，除了跟房地產相關的消費回升，其它消費普遍回落。高房價、通脹預期和居民收入下滑背景下，居民實際消費能力下降。

　　2、民間企業沒有意愿投

　　民間企業投資意愿不足，除了制度性交易成本過高、私人產權保護不夠、法制化欠缺、政府干預過多、官員廣泛的不作為等老問題外，近年又增加了貨幣超發抬高企業成本、政策信號搖擺市場預期不穩定兩大因素。

　　2、1、貨幣超發導致房價暴漲和通脹預期，抬升企業成本

　　近年我國貨幣供應增長較快，但經濟增速卻不斷下降，金融與實體之間背離日益擴大。2014、2015、2016Q1年M2增長12.2%、13.3%、13.4%，但GDP增長7.3%、6.9%、6.7%。廣義貨幣供應和名義實際GDP增速的裂口不斷張大，超發貨幣未流入實體經濟，落入流動性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。

　　錢去哪了？根據貨幣數量方程式MV=QP，新增的貨幣供應量M會通過三種途徑被吸收掉：貨幣流通速度V的下降、交易量Q的上升和價格P的上漲。

　　本輪貨幣寬松周期開啟以來，除了維持龐大的三大資金黑洞債務循環以外，推升了廣義價格的上漲。先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市泡沫，在2016年初以來，豬價、房租等上漲，CPI上漲，通脹預期抬頭。

　　大量的跨國經驗研究表明，擴張性貨幣政策雖然短期能夠刺激就業和產出增長，但卻不能使這種增長持續，即貨幣政策的就業中性。相反，它可能最終導致通脹，給經濟帶來長期的不良后果。因此，各國央行普遍把反通脹作為貨幣政策的首要目標，以防止政客利用貨幣政策工具為短期目標犧牲長期目標。

　　2009、2012、2015年下半年以來的穩增長，先后維持了一年、半年多、一個季度的效果，比較歷次穩增長效果發現，財政貨幣政策效果邊際遞減，這次穩增長比市場預期的效果更弱持續時間更短，4月生產、投資和消費全面回落，宣告了前期穩增長推動的經濟回升結束。

　　2、2、政策信號搖擺，市場預期不穩定

　　2016年12月召開的中央經濟工作會議提出，未來要以供給側結構改革為主，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。一是積極穩妥化解產能過剩；二是幫助企業降低成本；三是化解房地產庫存；四是擴大有效供給；五是防范化解金融風險。這一政策取向符合市場共識，得到了各界普遍好評。

　　但是，今年初財政貨幣大規模寬松，1季度信貸投放4.61萬億，僅推動了一個季度的經濟弱回升，隨后主要經濟指標在4月普遍調頭向下。但是長期負面效果凸顯，鋼鐵煤炭等過剩產能死灰復燃，延緩出清，與去產能相矛盾；靠信貸和債務推動增長，推升了全社會杠桿率，與去杠桿相矛盾；房價暴漲和通脹預期抬頭，惡化了實體企業成本，與降成本矛盾。市場普遍感到困惑。

　　3、民間企業沒有地方投

　　一方面，鋼鐵、煤炭等傳統行業產能過剩，另一方面，服務業存在廣泛管制，“玻璃門”“彈簧門”普遍存在，民間企業缺少投資領域。中國不缺需求，而缺有效供給。中國一些行業和產業產能嚴重過剩，同時大量關鍵裝備、核心技術、高端產品還依賴進口。

　　據測算，2014年中國居民出境旅行支出超過1萬億元人民幣。中國一些有大量購買力支撐的消費需求在國內得不到有效供給，消費者將大把鈔票花費在出境購物、“海淘”購物上，購買的商品已從珠寶首飾、名包名表、名牌服飾、化妝品等奢侈品向電飯煲、馬桶蓋、奶粉、奶瓶等普通日用品延伸。由于食品安全問題嚴重，前幾年企業過度底線競爭，牛奶和奶粉難以滿足消費者對質量、信譽保障的要求。

　　從結構上看，民間投資大幅下滑，地區上主要受東北和中西部地區拖累，東部地區保持平穩較快增長；行業上主要受重化工業和服務業拖累，新興行業保持較快增長。分地區看，主要受東北和中西部拖累，東部增長相對較快。東、中、西、東北地區民間固定資產投資分別同比增長7.7%、6.8%、2.9%，分別比上年同期下滑5.1、10.1、3.3個百分點。值得注意的是東北地區民間固定資產投資下降23.1%，降幅比1-3月擴大6個百分點。

　　分產業看，主要受重化工業和第三產業拖累。第一產業民間固定資產投資2673億元，同比增長18.1%，比上年同期下降15.6個百分點；第二產業41271億元，增長6.1%，比上年同期下降5.5個百分點；第三產業38450億元，增長3.4%，比上年同期下降9.3個百分點。細分行業看，煤炭、鐵礦石、建材、鐵路運輸等大幅下滑，電力、水利、計算機通信電子、電氣、汽車、教育、衛生等領域保持較快增長。

　　4、如何恢復民間投資？

　　中國經濟有很大潛力，如何恢復民間投資？其實答案已經在上面的問題里：改善企業的投資能力、意愿和領域。

　　1）實施大規模的減稅，讓利于民，改進資源配置效率。我們在研究美國、英國、日本、新加坡等供給側改革時發現，大規模降低企業所得稅、個人所得稅等，并簡化征收環節，雖然短期效果不明顯，但效果長遠持久，且能夠明顯改善企業對未來的預期。

　　2）放松服務業管制。中國服務業發展嚴重滯后，導致大量的消費跑到境外。中國的貨物貿易存在巨額貿易順差，但是服務業貿易存在巨額貿易逆差，表明服務業國際競爭力低效。究其根源，中國制造業國有投資比重僅占10%左右，80%多是民企和外資，但是中國金融、通信、文化、體育、交運等60%-80%是國企投資為主，效率低下。中國過去30年的成功是制造業開放的成功，未來30年的成功將是服務業開放的成功。

　　3）建立新的干部考核和激勵機制。過去地方GDP錦標賽是中國經濟高增長的一大引擎，雖然有不足之處，但也有歷史進步性。近年官員廣泛不作為，可能跟新的考核和激勵機制不明朗有關，破舊之后要立新，吏治清明以后，未來可以建立綜合GDP、就業、創新等的新干部考核機制。

　　4）緩釋信用風險，區分對待發債主體。對于過剩產能領域企業，國企民企要同等對待，公平競爭，推動產能出清、債務重組和就業安置。應區分對待發債主體，防止信用風險傳染，對于傳統行業里市場競爭出來的優質企業和新興行業崛起的成長性企業，要給予呵護培育，促進市場優勝劣汰。

　　5）保持貨幣政策中性。由于貨幣向實體經濟的傳導機制不暢，貨幣政策不能有效解決當前經濟面臨的結構性和體制性問題，這有賴于供給側改革破題。過度使用貨幣政策寬松工具，將增加長期供給側改革困難。

　　6）加強對私人產權的保護。企業有長期穩定的預期，才會進行長期的投資。居民有長期穩定的預期，才會進行持續穩定的消費。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)