文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 朱蕾

　　什么是好的金融？第一，好的金融會把資源合理配置到有增長空間，收益高的企業，幫助好的企業成長。第二，好的金融會讓資本運作對公司治理的市場化起到推動作用，有競爭很多時候是好事，會讓小股東得利，而這也是好的金融的一個體現。

資本有好壞嗎？再談寶萬之爭

　　備受矚目的“萬寶之爭”資本大戲近日再度上演，王石出人意料放出大招劇情出現大反轉。萬科公告稱，3月12日，萬科就擬議交易與深圳市地鐵集團有限公司簽署了一份合作備忘錄，擬采取以向地鐵集團新發行股份為主，如有差額以現金補足的方式收購地鐵集團持有的目標公司全部或部分股權。

　　盡管公告并未提及此宗交易是否涉及深圳地鐵集團入股萬科事宜，但由于此次深圳地鐵入股后，萬科、華潤以及深圳地鐵集團三方的持股比例將超過40%，三方如果簽署協議成為一致行動人，將一舉超越寶能系奪回萬科第一大股東席位，不過，萬科是否能引入新股東還必須經過特別股東大會包括寶能系在內的到場股東2/3的同意，而這也使得這場大戲的劇情更加跌宕起伏。

　　回溯一下劇情，2015年末，王石直斥大舉增持萬科股份進行“逼宮”的寶能系為“門口的野蠻人”，2016年1月末，王石再度公開喊話，“對于民營企業，要想成為萬科的第一大股東，我就告訴你，我不歡迎你。”王石在諸多場合堅定表達了與“門口的野蠻人”抗爭到底的必勝信念。

　　相信不少人知道，“野蠻人”這一稱呼來自《門口的野蠻人》一書。此書描寫的是美國八十年代兼并收購浪潮，當時之所以會產生兼并浪潮，一個最重要的推動力就是垃圾債券的發展。當時，美國經濟不好，股市也比較低迷，而美國市場的并購只有以大吃小，但自從有了垃圾債券，就可以“蛇吞象”，而“蛇”就代表資本，代表野蠻人。比如KKR集團（Kohlberg Kravis Roberts&Co。），他們通過發行垃圾債券等大量的融資，拿著高杠桿的資本去吞并一個很大的企業，這其實與寶能通過杠桿買下24.26%萬科股份非常相像。

　　之所以稱之為“野蠻人”，是因為公司創始人辛辛苦苦打下的江山，看似好像一夜之間就被“蛇”吃掉了。聽起來“門口的野蠻人”是個貶義詞。但事實上在書中，最終獲勝的恰恰就是“門口的野蠻人”。作為杠桿收購經典案例之一——KKR基金收購美國雷諾茲-納貝斯克（RJR Nabisco）的案例之中，也同樣出現了管理層與外來新股東的敵對，但由于管理層一些決策從根本上不利于其他股東，中小股東在投票中最終選擇支持所謂的“敵意并購方”KKR基金。

　　而這也成為KKR最成功的一個收購項目，事實上在完成收購之后，公司的負債率高達80%。那么，這樣一個公司怎么管理？用中國人的話就叫“破釜沉舟”。從高管到董事會主席再到每一個員工，是不可能亂花公司一分錢的，因為彼此沒有退路，只能大家齊心協力，兢兢業業把企業做好，賺來的每一分錢都要珍惜，賺來的現金流有大部分還給債權人，而剩下的就用于投資。最后公司發展非常快，業績大幅提升，一兩年后又重新上市。

　　所以，資本到底有沒有好壞？美國八十年代對此也有很大的爭議，媒體、監管部門都加入了辯論。資本市場最終的目的是合理配置資源，而上市公司的目標就是為股東創造價值，這個目的就可以幫我們區分資本是好是壞。

　　具體來說，外來資本的介入，實際上是幫助推進一個市場化的公司治理。目前中國的很多上市公司，大股東控制董事會，大股東提名董事會成員，大股東推薦經理人——一句話，公司治理是以大股東為核心的。小股東基本上沒有權益。那小股東靠什么去反抗呢？外來資本的介入，就有可能對大股東形成威脅，給小股東以選擇的權利。

　　像寶萬這種有爭議的情況下，很有可能對小股東不一定是壞事，甚至還有可能是好事。為什么？在沒有外來資本進入前，小股東不可能有什么作為，小股東與小股東之間也很難聯絡。而這個所謂的“野蠻人”，有實力有資本去和大股東抗衡，他們甚至可以出面聯絡小股東。所以這種“野蠻人”的出現，讓小股東有機會可以選擇“站隊”。

　　他們如果覺得原來的大股東是管理公司最好的人選，他們還是可以支持大股東，但是如果他們覺得外來的新生力量可以為他們創造更多的財富，他們也可以支持外來資本。怎么支持？比如就有代理選票，或者直接把股票賣給外來資本。因此，從競爭這個角度來說，“野蠻人”給了很多小股東權力，這本身符合資本市場運作規定，而且也是市場自我修復，自動達到均衡的根本因素。

　　在筆者看來，我們應該歡迎資本的介入。這與機構投資者被動投資是完全不一樣的，這種資本進入完全是主動性的管理，要參加公司核心的管理。如果市場認為這個外來股東介入公司，能夠為公司創造更好的價值，那么這個大股東開始持股時，股價就會上揚，而在美國，這個就是所謂的“巴菲特購買股票現象”。

　　那么，寶能究竟是野蠻人還是新商業的文明人，到最后還是要看他們能不能讓公司的價值有所提高，這才是有效衡量的標準。

　　很多人不禁要問，有沒有完美的股權設置方案，對外可防御野蠻人，對內可激勵員工，保持民主團結？筆者認為沒有完美的東西，只有最適合你的東西。首先要明白合理股權設置方案的目的是什么？最終目的是要讓最適合最好的最優秀的管理團隊來管理公司，在他們的管理下，調動員工積極性，讓公司價值增加，為所有股東，包括小股東創造價值，這是最終目的，而合理的機制就是要為這個最終目的創造好條件，而不是簡單的說這個機制為某方服務。

　　比如美國允許雙重股票。就是有普通的流通股A股，一股一票，還有B股，B股的選舉權一般可能有一股十票或者二十票，持有B股的人一般是公司創始人，通過發行B股，其實就是實現創始人獨裁，而在美國實行這一機制的公司僅占總數的6%-8%，但也有幾家知名公司使用這種雙重結構，比如谷歌的兩個聯合創始人就持有大量的B股，通過用 B股控制谷歌 56%的股份。

　　還有就是臉書的創始人Zuckerberg，一個人通過B股以及股票協議代理權，控制了50-60%的公司股份。再看中國，京東的劉強東也是通過B股控制了公司的三分之二的選舉權。這三家公司有什么共同之處呢？他們的創始人都很牛很強勢，而且，應該說他們都是公司真正的創始人，也就是核心人物。如果他們這些人是公司最好、最合適的管理人，他們又是公司核心技術的發明人，那這個制度就是合理的，讓他“獨裁”就是最完美的股權設置方案。

　　雙重股票還有一個優勢，就是可以反抗所有的外來敵意收購。即使有外來資本在二級市場收購所有的流通股票，全部加起來還是不可能超過B股的選舉權。所以發行B類股票等于就是完全抵抗了所有的敵意收購。但是這是一個雙刃劍，這也是為什么只有6-8%的公司選擇這種雙重股權，雖然美國法律是允許的，是公司自己的決定。因為一旦獨裁者不是最好的決策者，公司就會出大問題。最好、最適合的管理層，你給他權力，他會為公司創造價值，而不合適的獨裁者，你給他權力，他會濫用權力，把公司搞砸。

　　最后歸根結底，什么是好的金融？在筆者看來，第一，好的金融會把資源合理配置到有增長空間，收益高的企業，幫助好的企業成長。第二，從“萬寶之爭”來看，好的金融會讓資本運作對公司治理的市場化起到推動作用，有競爭很多時候是好事，會讓小股東得利，而這也是好的金融的一個體現。因為，金融的存在就是為了幫助扶植好的企業，服務廣大投資者。

　　(本文作者介紹：美國哥倫比亞大學商學院博士。上海交通大學高級金融學院教授、波士頓大學管理學院教授。曾任波士頓著名咨詢公司經理。)

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