文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平 黃燕銘

　　這輪股災的根本原因是有毒資產(部分高估值小票)加杠桿(從兩融到傘形信托和場外配資)，由此導致市場微觀結構惡化。災后重建的關鍵是去杠桿和化解有毒資產，并推進資本市場基礎性制度建設，促進長期持續健康發展。

股市重建要去杠桿和化解有毒資產

　　在市場暫時企穩之后進行災后重建，首先要弄清楚這輪股災的根本原因是什么？然后有針對性地進行解決，防止重蹈覆轍，促進資本市場持續健康發展。

　　一、對股災原因的認識

　　本輪牛市并不是經濟基本面發動的，而是基于對經濟轉型(創業板牛市)和新一輪改革(主板牛市)預期所推動的，并有資金面的配合。本輪牛市帶有很多新特點，其中最大的特點是處在金融開放和金融創新工具增加的時代背景，監管體系尚不完善，投資者對新環境不熟悉。

　　這輪股災的根本原因是有毒資產(部分高估值小票)加杠桿(從兩融到傘形信托和場外配資)，由此導致市場微觀結構惡化。查場外配資和市場擔心貨幣政策轉向只是催化劑，即使不查場外配資，市場也有內在調整的要求，所謂風險是漲出來的，機會是跌出來的。

　　這種帶杠桿的股市調整是新情況，超出大多數人的認知，傳導鏈條是：恐慌性殺跌→杠桿爆倉→強制平倉→賣盤呈幾何級數涌出→市場壓垮并崩盤→微觀企業資產負債表破壞、中產階級財富縮水、銀行不良率上升、金融機構倒閉、信用和金融危機→市場信心受挫、陷入長期低迷、正常的融資和支持實體經濟轉型功能失去、經濟危機。

　　只有及時中斷傳導鏈條，才可能避免從股災到金融危機到經濟危機的蔓延，否則事態擴大后救助金融和經濟體系代價更大。因此，救市救的不僅是股市，救的是金融體系和實體經濟。

　　國泰君安研究團隊在2000點時提出“5000點不是夢”，在5000點前后是市場最謹慎的機構之一，并開始提示風險，提出“海拔已高風大慢走”。在股災救市過程中，為相關部門多次提供情況咨詢和救市建議。

　　二、災后重建政策建議

　　災后重建的關鍵是去杠桿和化解有毒資產，并推進資本市場基礎性制度建設，促進長期持續健康發展。

　　1、加強對杠桿的監管，規范透明發展，有效降低杠桿，防止死灰復燃。

　　5000點前后杠桿資金占市場交易額的10%以上，最高時接近20%，遠超美歐發達國家。市場調整時，杠桿資金過高容易導致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性。

　　從各方渠道確認，杠桿交易存在再度加速苗頭。7月9日，兩市融資買入額1114億，是7月8日的兩倍(最低點)。當務之急，務必盡快采取措施，避免重蹈覆轍。

　　第一，將場外配資納入管理范圍，規范透明。美國、中國香港等地方，杠桿交易非常透明，易于管理。在開立賬戶前，嚴格審查場外配資客戶的資產及信用記錄等。

　　第二，嚴控兩融和傘形信托的標的及融資比例。在成熟國家，對兩融標的均進行了嚴格管控。例如，仙股和分單市場股票不能作為融資標的。

　　第三，開正門，賭偏門，進行逆周期調節。杠桿交易和股市存在內生正相關關系。牛市時，對杠桿的需求是客觀存在的。例如，美國融資的最低配額是2.5萬美元，但是融資利率非常高，兩個條件可以相互制衡。

　　第四，發展融券業務。理論上講，融資融券是相互制衡的，在美國兩者余額的比值在3:1左右。

　　第五，由于兩融、傘形信托和場外配資涉及跨部門監管，建議成立一行三會聯合行動小組。

　　2、加強法治，打擊坐莊、不法勾兌等行為，引導市場進行價值投資。

　　3、推進注冊制改革，發揮市場自身供求調節機制，為市場提供優質標的可避免對垃圾公司的過度炒作。目前注冊制的利空性已基本被市場消化，因此沒必要再談注冊制如談虎色變。長期來看，注冊制是資本市場持續健康發展的制度基石。

　　4、待市場企穩后，恢復IPO，取消對上市公司正常減持、投資者套保等的行政管制，恢復市場正常運行。

　　5、系統總結此次救市的經驗教訓，形成成熟的風險處置預案。

　　6、反思中國股市暴漲暴跌的原因，以及如何通過基礎性制度建設，實現從快牛瘋牛向慢牛長牛轉變，有效支持實體經濟。

　　7、改革繼續推進，增強社會各界對政府發展資本市場的信心，不因遇到困難出現改革倒退，只有在水里才能學會游泳，在發展中解決問題。

　　8、從這次股災救市中，反應出體制內亟需金融技術人才和與市場的及時有效溝通。未來還要打開金融國門，金融爭霸，要打仗了，不能缺兵少將，在戰爭中練兵。打開旋轉門，金融是一項技術性很強的業務。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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