文/新浪財經機構專欄 I外投 James Early(撰稿人，CEO)[微博]

　　中國股市現在出現問題比以后出現要好，從中國希望能日趨登上世界金融舞臺及引入國外資金這個出發點來看，所有能讓中國市場建立信譽、更貼近經濟基本面交易的行徑都能給中國創造更大價值，這個價值將遠超在這次股災中虧損的數萬億元人民幣。

　　1554年，第一株郁金香球莖被人從奧斯曼帝國帶入歐洲，它隨即風行起來。人們買賣郁金香球莖不是為了種植，而是為了從中獲利。荷蘭人為此成立了交易所，目的不是為了交易真正的郁金香球莖，而是交易郁金香球莖買賣契約。一個郁金香球莖在一天之內能被交易10次之多。到了1636年末，體力勞工、農民、漁民等普通民眾都參與到這股瘋狂的交易熱潮中。1637年初，一個郁金香球莖的價格已是一名高級技工年收入的10余倍。

　　幾個月后，郁金香球莖幾乎變得毫無價值。

　　在過去一年，上證指數和深證指數都飆升了100%，但現在卻跌入了熊市。A股還會進一步暴跌嗎？

　　沒人能確切地知道，但極有可能會持續暴跌。這將令投資者深感痛苦，尤其是那些剛入市就已虧損的新投資者。但是，只有9%-10%的中國家庭持有股票，因此，即便泡沫破滅的壞消息充斥各大媒體的新聞頭條，由股災造成的經濟損失對中國總體經濟的破壞性并不大。

　　這次出現的股災其實也有利好之處，這聽起來有點奇怪是吧？首先，現在出現股災比以后出現要好。從中國希望能夠日趨登上世界金融舞臺以及引入國外資金這個出發點來看，所有能讓中國市場建立信譽、更貼近經濟基本面交易的行徑都能給中國創造更大的價值，這個價值將遠超在這次股災中虧損的數萬億元人民幣。

　　下面我將進一步詳述。

　　泡沫：人性的一部分

　　泡沫，只有在回顧時，才能被一致認可那就是泡沫。當投資者基于其他投資者的狂熱開始進行交易，而不是基于經濟基本面或出于均值回歸的目的(比如基于資產價值或現金流狀況)買入股票時，通常便會生成泡沫。

　　經驗豐富的投資者戲稱這種為“更大的傻瓜”模式：某位投資者也許會承認以高價買入一只股票是傻瓜行為，但他期望會有一個更大的傻瓜以更高的價格從他手上買走這只股票。

　　所有主要市場都出現過泡沫。美國市場就多次出現泡沫：1929年和1999年的股市泡沫、2008年的地產泡沫。1989年，日本股市出現嚴重泡沫。2007年，中國股市也出現了泡沫。在人類歷史上，到目前為止，還沒有人找到能成功避開泡沫的方法。

　　沒人想制造泡沫。但是，只有在回顧時我們才能識別引發泡沫的原因。例如，現在我們知道，在美國監管政策和企業激進經營活動的共同作用下，引發了2008年的美國地產泡沫。但在2006年和2007年，投資者正為銀行按揭貸款的低利率而舉杯慶賀。當時，多數人認為，讓更多美國人更易買到房子的政策是惠民的。部分人在2006、2007年曾指出泡沫正在形成，但其他人卻不這么認為。直到泡沫破裂后，人們才一致達成了共識。

　　出發點是好的

　　繼2008年暴跌之后，中國股市連續多年不景氣，這是有原因的：GDP增長緩慢，出口疲軟，國企負債和市政公債高達GDP的280%，這還沒納入隱藏在中國金融體系中的影子債務。在這些情形下，沒有經濟學家會預言股市將上漲。

　　280%的負債率太高了。從政策制定者的角度來看，鼓勵股權投資可以發布正面的財經信息(所有國家都喜歡發布此類信息)；可以增加交易收入和印花稅收入；也可以推高股價，使得企業可以通過上市或二次發行募集到更多的資金。

　　在中國內地，完成一次IPO需要經過幾十道的審批程序。自2012年領導班子更迭之后，沒有多少企業能順利啟動IPO，監管層駁回了約700家公司的申請。根據當時的邏輯推測是：IPO會產生將資金從現有股票轉移到新股中的可能性，從而導致現有股票的價格下跌。

　　但后來監管層改變了思路，讓更多公司IPO成功。截止2015年6月，新增了48家上市公司。其他優先和并行的鼓勵政策也陸續出臺：政府發動媒體宣傳，鼓勵人們購買股票；降低IPO定價來保障股票一上市就強勁上漲；四次突然降息，中國央行[微博]將一年期貸款基準利率從6% 降至 4.85%；實施了滬港通。

　　如果人人都將能賺錢，我為什么就不能？

　　中國國內投資者如他們所愿地投資了股票。但中國股市并沒有變成中國經濟一個穩固的、穩定的資本來源，而是更演變得像澳門賭場般。

　　民工、農民、漁民等普通民眾都開設了股票交易賬戶 — 在投資熱潮最高漲時，每天新開了超過100萬個賬戶。這也不算太糟糕，當看到一個國家的民眾都有興趣投資股票時，難道不令人振奮嗎？但這些投資者有著“郁金香投資”式的狂熱度：投資高風險的企業以求快速取得收益：中興通訊[微博](000063)、東北電氣(000585)在2015年6月25日前的過去一年分別上漲了114%、263%。諷刺的是，銀行這個最需要吸納資金的群體，卻幾乎沒有在這次投資熱潮中出現暴漲：浦發銀行(600000)、農業銀行(601288)在過去半年分別僅上漲約5%、6%。

　　最需要關注的而且依然值得關注的問題在于保證金融資(融資融券)。中國的保證金融資比例目前占到GDP的3.5%。按高盛的說法，這個比例是“全球股票市場史上最高的”。《華爾街日報》指出，中國去年的保證金貸款增長了500%，作為可用股票的浮動比例，它比美國股市的高出數倍。而這還只是官方的保證金貸款量，非官方的貸款會使實際的貸款總量更大。部分人估算，中國內地股市17%的股票市值是由保證金融資支撐的(還只是算了官方的保證金貸款)。投資者通過大量借貸來擴大投資資本，進入股市投資系統。

　　泡沫破裂時才知道有泡沫

　　所有的泡沫都會破裂，而且通常是突然破裂。如果你看到一群鳥兒或魚兒突然集體改變飛行或游行方向，你應知道這是為什么：它們中的大多數只會隨大眾，很少會獨立思考的，這就使得整個群體對先頭部隊哪怕就是一點小的改變都十分敏感。

　　當股票下跌，用保證金買入股票的投資者收到追繳保證金通知時，通常是賣出股票以支撐抵押金或償還保證金貸款。這種拋售將促使股價進一步下跌，從而引發更多拋售。

　　隨著中國大陸股市開始出現下跌，先前極力控制保證金貸款額度的中國政府異常重視泡沫破裂。到目前為止，我們可以看到為抑制股災而采取的舉措有：

　　證監會(CSRC)放寬保證金借貸的抵押要求　　

　　證監會也降低了交易手續費　　

　　財政部放權養老基金入市投資股票，并鼓勵國家社保基金入市。　　

　　禁止社保基金賣出股票。

　　暫停啟動IPO。

　　謀劃讓21家券商出資約人民幣1280億元投向股市。(由中中信證券[600030]領頭發起，包括廣發證券[000776]、國信證券[002736]、光大證券[601788]等21家券商)。　　

　　中國央行進一步降息、降準。　　

　　安排25只共同基金買入股票并至少持有一年。　　

　　中國證監會允許券商實行四倍融資杠桿，方便經紀人借到保證金貸款。

　　從世界其他國家或地區的角度來看，采取這些舉措似乎是不必要的，那只會讓泡沫繼續存在。中國尋求外國投資，但大多數外國投資者對政府企圖控制股市的行徑十分不滿，因為這樣的股市感覺不像是個公平的市場。所以，在采取這些舉措，并被證實救市作用不大后，實際上會令外國投資者感到欣慰：中國股市已經足夠成熟到可以獨立思考。

　　我聽到一些言論認為外國的做空者應對此次中國股市泡沫破滅負責。這看起來似乎很奇怪，因為外國投資者做空中國A股幾乎不可能。在滬市做空A股的收益率極低，只有0.03%。在大多數市場，做空的收益率高達40%。一個良性、高效運作的做空和對沖體系有可能已經有助于避免這次泡沫。

　　我們在并肩作戰

　　讀者也許會感到驚奇 — 許多外國人，尤其美國人，正在密切關注中國經濟的發展，希望中國經濟發展能取得巨大成功。其中的一個原因就是，如今世界經濟和市場的關聯如此緊密，中國的經濟信息也會影響到其他國家的股市。

　　因此，盡管泡沫破滅會產生破壞性，但它也可能會利于增強中國股市與經濟基本面的關聯度：即使新的泡沫還會產生，但至少類似這次的泡沫不會再現。

　　中國希望將其金融市場與世界金融市場接軌，從而成為一股受人尊敬的金融發展力量。摩根士丹利國際(MSCI)最近拒絕將中國A股納入其新興市場指數，主要是因為中國股市對外國投資者依然不夠開放。但如果它最終同意將A股指數納入其新興市場指數，屆時僅憑指數基金，就將有數萬億元資金涌進中國股市。外國投資投資者給中國經濟創造的巨大價值，將遠超在這次泡沫中造成的的虧損價值。

　　即便沒有外國資金，對任何國家來說，一個能激勵企業朝著良好經濟面發展的市場都是好的。如果企業管理者和股東都尋求可持續的長期績效而不是僅賺點快錢，那這種經濟發展模式將能創造最大的價值。如果把股票看成是賭博用的短期籌碼，那么資金將通常以錯誤的原因流向不好的企業；合法經營的企業卻到處籌集資金(已有許多中國公司這樣做了)。

　　從世界其他國家的視角來看，中國不存在經濟增長的問題，問題出現在信譽上。讓這次泡沫走到盡頭，讓市場恢復到基于經濟基本面發展的水平，進而重獲信任。再過5年、10年或15年，信譽對中國和普通投資者來說將愈加可貴，重視建立信譽比應對如今的泡沫更重要。

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