文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 沈建光

　　此次A股暴跌不應孤立的市場行為來看，考慮到當前國內外形勢已非常危急，股市保衛戰志在必得，是一場輸不起的戰爭。未來幾天是能否打贏這場中國金融保衛戰的關鍵時點，背水一戰，沒有退路。

股市保衛戰，我們輸不起

　　一個月前，筆者發表了"牛市國家戰略的六大風險"，提醒投資者警惕股市瘋牛。沒料到短短的幾周，中國股市風云突變，令人瞠目地實現了從瘋牛到快熊的切換。自6月下旬以來，A股從5200快速下滑至3500點，跌幅超過30%，速度之快、幅度之大堪稱股災，而由此可能引發的系統性金融危機的風險更令全球投資者膽戰心驚。

　　作為應對之策，決策層相繼推出了降準降息、降低交易費用、社保基金入市等一系列措施。上周末更是召開了最高級別的應對危機會議，推出了諸如央行[微博]給予證金公司無限量流動性支持、暫停IPO，直接入市干預等大招，但仍未能防止股市下滑，而且波及到港股和大宗商品市場，令居民的財產損失，政府的信譽和危機應對能力受到空前挑戰。

　　筆者認為，此次A股暴跌不應孤立的市場行為來看，考慮到當前國內外形勢已非常危急，股市保衛戰志在必得，是一場輸不起的戰爭。國外方面，希臘退歐一觸即發、除中國以外的新興市場國家也有不少已經陷入危機，海外投資者恐慌情緒蔓延。國內經濟仍然疲軟，通縮風險加劇，進出口萎縮，高杠桿帶動全社會資金大舉入市。如果應對不力或延遲，及可能形成多米諾骨牌反應，造成協調性的金融風險，甚至是危機，勢必將會蔓延至實體經濟，嚴重挫傷政府信譽。這幾天港股大幅下挫便是警示，如果處理不當，股災將威脅整個金融市場及經濟。

　　所幸的是，目前中國資本管制尚未完全放開，這為應對危機，取得這場股市乃至金融保衛戰贏得了空間。筆者建議，形勢危急時刻，切莫低估系統性金融危機的可能，當務之急是凝聚共識，穩定信心，恢復市場流動性，避免恐慌與資本外逃，以最小的成本為結構性改革與日后反思及對策爭取時間。在筆者看來，未來幾天是能否打贏這場中國金融保衛戰的關鍵時點，背水一戰，沒有退路。

　　股市保衛戰是防范金融危機第一道防線

　　關于是否應該救助，目前市場上仍有不同聲音，但在筆者看來，本輪A股市場大跌不應孤立來看，應該將其放到全球金融動蕩的高度。目前中國在發展中國家中是鮮有的并未遭遇金融危機沖擊的國家，全球投資者避險情緒加大之下，中國應高度重視內部危機，以免遭遇資本外流與匯率大幅貶值的沖擊。

　　不難發現，歐美國家經過了金融危機以來五六年痛苦的過程，如今已經走出了最壞的時刻。盡管當前歐元區仍面臨希臘退歐的不確定性，短期內歐元和全球金融市場會經歷一次明顯沖擊。但從長期來看，正如筆者在《歐債危機的攤牌時刻》文章中所提，歐元區主要大國經濟金融基本面保持穩定，財政與金融一體化程度有所加深，且歐央行已承諾捍衛歐元，歐元區能應對希臘退歐的風險。

　　相反，真正值得警惕的是發展中國家。可以看到，伴隨著美元走強，危機時一度表現卓越的發展中國家已經受資金回流美國外溢性的影響走向低谷，特別是俄羅斯、巴西如今已陷入負增長。考慮到我國對新興市場國家出口份額逐年上漲，部分發展中國家國家增速下滑均必將拖累我國出口。更進一步，在全球投資者避險情緒增加，發展中國家普遍遭受沖擊之下，中國經濟基本面持續下滑但匯率堅挺，已經有97年亞洲金融風暴之前的影子。

　　另外，80年代以來有關貨幣危機有三代模型，其中第二代的多重均衡模型顯示，即便存在穩健的國內經濟政策，只要一國的失業或政府債務壓力達到一定限度，固定匯率制就可能在一定市場預期下陷入崩潰的多重均衡區間。而第三代模型則闡述，即便沒有第一代模型強調的擴張性財政貨幣政策，也沒有第二代模型關注的失業或政府債務問題，但道德風險、流動性危機以及企業凈值變動也有可能是導致危機爆發的根源。當前中國經濟基本存在下滑態勢，且國內資本市場悲觀預期蔓延，全球投資者避險情緒加大，與貨幣危機模型的前提條件已有諸多吻合之處。

　　筆者目前在美國拜訪基金經理，與全球幾家頂尖對沖基金的投資人進行深入交流，之所以投資者近期拋售港股最主要的原因在于以下兩點：一是困惑為何政府已經采取行動，但收效甚微，更何況在當前中國資本市場尚未實現資本項目開放的有利條件下，救市如此之難，令投資者對決策層能力產生懷疑。二是投資者擔憂出現的市場流動性枯竭，無法交易的市場需要盡早逃離。這其中，不乏早前看好中國改革，重倉中國股票的投資者，可見恐慌情緒已經在國際投資者中間蔓延。

　　因此，切莫對當前由股災蔓延成金融危機的可能掉以輕心。當然，值得慶幸的是，目前中國資本管制尚未放開，這為應對危機贏得了時間，如果積極應對，有避免危機的條件。因此，在此時點，筆者建議及時出手，防止危機蔓延。

　　救助關鍵在于扭轉預期

　　在筆者看來，技術性的操作不是最大的問題，從國際經驗而言，關鍵在于決策層決心是否堅定，從國際經驗來看，政府一旦出手是完全可能起到穩定金融市場，避免危機的目的。回想97年亞洲金融危機時的香港，很難想象，如果沒有當時香港政府的果斷出手干預，已經淪為超級提款機的香港將會面臨何等災難，以及其對大陸造成連鎖反應。同理，金融危機時期美國對雷曼倒閉先是袖手旁觀，面對危機擴大，后來對花旗和美邦保險采取緊急救助，才避免危機態勢進一步擴大。

　　更為深刻的案例是歐央行行長德拉吉曾在2012年歐債危機最為嚴峻的時候，曾拋出“whatever it takes to save the euro”(不惜一切代價維持保衛歐元)。此舉讓歐央行在市場恐慌之際，力挽狂瀾，重拾市場信心，避免歐元危機爆發。事后回顧歐央行資產負債表不難發現，2012年之后的兩年時間，雖然歐央行表態QE，但并未付諸實際行動，歐央行表態取得了不戰而屈人之兵之效。

　　令人不解的是，目前有觀點不贊同央行出手，甚至提出其早前出大招降息降準效果不彰，毫無益處。對此，筆者認為，降準、降息大招同時推出已經十分罕見，且明確表明了決策層穩定市場的態度，但對此市場重大利好仍不買賬，足以說明下跌預期之強烈，如果果斷不出手，情況可能更加糟糕，這也進一步說明，擠牙膏式的救助難以盡如人意，若想有效改變預期，必須加大力度，可以考慮再次降準降息。

　　從近兩日決策層的表現來看，彈藥仍然很多。而在筆者看來，以下幾個關鍵點需要把握：

　　一是穩定信心。信心比黃金重要。目前市場關于救助是否有悖于市場機制的形成，是否會形成道德風險仍有不同意見，這也是部分反對者質疑政府出手救助的主要原因。在筆者看來，教訓固然需要總結，但市場預期與信心瞬息萬變，時機很關鍵。當前情勢更為緊急，應優先盡最大努力避免恐慌與更大的波動。從國內投資者來看，一旦財富負效應的顯現將影響消費，也將重創難得可貴的民眾對改革的信心。

　　二是盡快恢復市場流動性。可以看到，現在越來越多的上市企業選擇停牌，截至7月7日，停牌上市公司總數已高達769家，占全市場的27%，如果態勢持續，市場進入休克狀態，投資者擔憂市場流動性枯竭，可以想象，無法交易的市場下，投資者的最優選擇是盡早逃離。

　　三是明確托底點位。到底政策底在哪里，3500，4000抑或是3000目前市場爭論不清。在筆者看來，預期混亂往往會導致過度反應，造成踩踏，因此給予明確的預期指引是必要的。建議目標設在3500－4000之間，既有市場運作的區間，也有底部目標。效仿歐美，一旦指數滑落，則無限量干預，可以給做空者形成震懾。此外，央行注資匯金公司成立特別股市平準基金，也需有明確的目標，這樣能夠確保政策底不被突破，也可以防止再造一輪國家牛市。

　　四是預期穩定之后，將穩定經濟應該置于優先位置。可以看到，當前伴隨著財政力度的加大，如果沒有股市黑天鵝事件繼續蔓延，基本面有望在下半年出現好轉。建議接下來穩增長措施全面出擊，從貨幣、財政、投資、結構改革等多角度入手，強調多項政策同時發力，全力防止經濟硬著陸，現在特別是需要增加財政支出力度，確保寬松的貨幣政策，降低房貸利率，配合改革措施的協調推進，在筆者看來，上述舉措，這不僅對經濟有利，也是提高企業盈利，降低股市風險，為非常規政策退出鋪路的必要舉措。

　　危機平息后的反思和教訓

　　為避免再次出現危機，需要總結與反思的地方仍有很多，具體來看有以下五點：

　　一是改革沒有捷徑可走，靠泡沫支撐出來的繁榮不會有好結果。改革牛是本輪股市上漲的重要原因，但在筆者看來，進入深水區的改革沒有捷徑可走，指望國家牛市，放松監管，教訓已經十分深刻。正如筆者在《牛市不需“國家戰略”》文章中所提，瘋狂投機氣氛的形成超出慢牛預期，有悖于投資準則，也容易產生快錢效應，不符合服務實體經濟，推動轉型升級的初衷。國家為股市背書容易產生道德風險，應對不善也會對公信力造成挑戰。更進一步，其產生的投資者保護問題，不僅關乎經濟領域，更涉及到社會穩定。可以說，教訓不可謂不深刻。

　　二是加大金融監管部門的協調性。正如筆者在《為何現在是降準降息最好時機？》文章中所提，單一政策如果缺乏配套措施的協調推進往往會產生放大效應，導致市場反應過度，甚至造成踩踏。毫無疑問，本次危機暴露出一行三會協調監管十分薄弱，為防止危機再度重現，未來加強協調，甚至成立金融穩定委員會都需要提到日程。

　　可以看到，現有一行三會體制下，央行專注于貨幣政策的制定和實施，而銀監會與證監會[微博]、保監會分別覆蓋銀行、證券、保險等三大領域的監管，導致金融市場的機械分割，不能適應金融機構混業經營的新情況，難以形成高效、一體化的金融市場監管體系，灰色地帶更容易形成監管真空，建議提高人民銀行[微博]地位，并增強其對一行三會的協調職能，必要時成立由國務院分管領導、人民銀行、財政部、三個監管當局等領導組成的“金融穩定委員會”，整合監管資源以進行更高層次的宏觀審慎混業監管，達到監管的規模經濟和范圍經濟來降低監管成本。

　　三是保護股民利益，政府和媒體應負起應有的責任。本輪瘋牛快熊的迅速切換中，政府有關部門和部分媒體起到了重要作用。在筆者看來，引導客觀、理性的預期十分重要，也是投資者保護的重要一環。但在牛市之初，過度渲染改革牛效應，給廣大投資者形成只漲不跌的預期，為其后風險爆發埋下隱患。

　　而在股市大跌最需要理智分析與應對之時，又拋出陰謀論，即國際投資者做空導致A股下跌的聲音，也顯得十分幼稚。其實，根據筆者與國際投資者接觸，海外投資者確實對于早前A股大漲充滿質疑，但考慮到A股市場中國際資本參與份額極其有限，即便海外資本看空也很難做空。

　　更進一步，在成熟市場都有做空機制。正如筆者在13年文章《幼稚的“做空中國”陰謀論》中所提，從根本上說，影響股市最關鍵的因素莫過于經濟和企業盈利基本面的好壞。最好回擊做空的方式是保持基本面良好，那樣做空自然只能是曇花一現，而且做空者會損失慘重。因此，建議警惕遇事必“陰謀”的分析方式，畢竟這種分析問題方式往往不夠理性、客觀，容易得到與事實不符的結論，從而忽略了造成問題真正的原因。

　　四是警示金融監管在資本項目開放前要完善。本次危機是個很好的警示，暴漏了國內金融體系與監管的脆弱之處，為決策層敲響了警鐘。建議引入進一步開放之前，短期內防止貨幣大幅貶值。更多修煉內功，理順金融監管職責，加強金融機構競爭力。穩定的金融市場，不斷增強的經濟實力是最強硬的保障，有助于充分爭取與IMF[微博]談判的主動權，只要條件合適可以適時進行SDR申請進程。

　　五是從更廣泛的角度來看，危機留給我們的反思不僅在限于金融領域的協調，推而廣之，財政方面若要財政支出落到實處，財政部撥款與發改委審批方面的協調也至關重要。從長期來看，筆者曾在文章《中國應建“發展財政部”》中，探討過發改委和財政部整合的可能性，在筆者看來，鑒于發改委與財政部的權責的嚴重交叉，合并這兩大部門，成立一個超級財政部，或叫“發展財政部”(發財部)未嘗不是今后幾年的可選之策。其一方面可以強化財政的職權，做到財權、審批權和支出權統一。另一方面，形成類似于主要發達國家相對應的超級財政部和中央銀行，也可更好履行財政貨幣協調管理的職責，在國際經濟舞臺上發揮更大影響力。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)