文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 徐高

　　我國不會因為股市大跌而產生金融危機、經濟危機。但如果此次股市大跌后金融活動趨向萎靡，全社會GDP增速可能因此而損失0.6個百分點。由于股市動蕩引發系統性金融和經濟危機的可能性很小，政策在應對時就需權衡收益和成本，而不應不顧一切的“暴力救市”。

股市震蕩的宏觀影響能有多大

　　從今年6月中旬至今，上證綜指已經累計下跌了接近30%。中小板和創業板指數更是跌去了近40%。股市暴跌已經讓A股市值蒸發了差不多20萬億元，讓不少股民虧損慘重。但面對股市大跌，不少人更加擔心這只是金融危機、經濟危機的前奏，會給中國宏觀經濟帶來巨大沖擊。

　　很顯然，這時分析股市震蕩對宏觀經濟的影響就十分必要。它不僅會影響我們對未來的看法，還很大程度上決定著相關政策的走向。

　　筆者基于股市震蕩風險在金融體系內部的傳染性，以及金融風險向實體經濟的傳導路徑，估算了在極端情況下股市下跌可能對我國經濟的影響。估算結果表明，股市暴跌雖然會讓經濟增長略微減速，但整體負面影響有限。由股市暴跌引發金融危機或經濟危機的可能性極小。

　　1. 股市動蕩向實體經濟的傳導路徑

　　股市動蕩向實體經濟傳導主要有三條路徑：一條直接，兩條間接。

　　直接影響很容易估算。由于金融行業本身是宏觀經濟的一塊重要組成部分。如果股市大跌令金融行業萎靡，增長放緩，自然就會拉低整體經濟增速。今年1季度，金融行業GDP增速高達15.9%，遠高于全社會7.0%的GDP增速。而金融行業增加值又占到了全國GDP的9.7%。因此，如果此次股市震蕩讓金融行業增速跌回去年全年10.2%的平均增速，那么全社會GDP增長會因此減速約0.6個百分點(=(15.9-10.2)*9.7%)。

　　如果把今年1季度7.0%的全社會GDP增速減去0.6個百分點，就只有6.4%了。這聽起來好像挺嚴重，但其實只是數字游戲。因為金融行業增速的放緩，只是讓其他行業的疲弱更多體現在了全社會GDP數字上，實質影響不大。而且，就算0.6個百分點是個不小的數，它也只是一個有限的數。

　　真正需要擔憂的是股市動蕩向實體經濟的傳染，令實體經濟增長也同時減慢的可能。這種情況下，全社會GDP增速的損失就不是區區0.6個百分點了。這種金融向實體的感染可能通過“資產負債表渠道”(balancesheet channel)和“信貸渠道”(lending channel)兩條路徑發生。

　　所謂資產負債表渠道，就是股市的暴跌導致持有股票的居民或企業財富縮水，資產負債表受損。這可能產生三重后果。其一，是股市財富縮水帶來的負財富效應——股票虧錢——導致居民或企業支出下降，從而壓低實體經濟總需求。

　　其二，由于資產負債表中負債方一般比較剛性，很難快速下降，股票財富的縮水還可能導致居民或企業陷入負資產的狀況。如果經濟中不少主體都落入這種狀況，經濟就會因為大量居民或企業持續存錢還債而需求萎靡，增長減速。日本在1990年資產價格泡沫破滅、房價和股價大幅下挫之后，就陷入了這種“資產負債表衰退”(balancesheet recession)的狀態，經濟連續二十多年龜速增長。

　　其三，如果經濟中不少主體以股票為抵押物借錢，那么股價下跌會降低抵押物價值，因而影響相關主體的融資能力，從而對其經濟活動帶來不利影響。

　　以上三條，是從實體經濟中居民和企業的角度來看的感染路徑。另一方面，股價下跌對金融機構也會造成影響，降低其向實體經濟提供融資的能力，從而在實體經濟中形成信貸緊縮，拉低經濟增長——這就是所謂的信貸渠道。

　　特別的，當壓力在金融體系內快速蔓延，導致大量金融機構都受到影響的時候，金融體系通過信貸渠道帶給實體經濟的負面影響就會很大。次貸危機是一個很好的例子。在2008年雷曼倒閉之后，美國金融市場陷入恐慌。金融機構為了自保，紛紛停止向外融出資金，并想方設法收回借款。而美國的非金融企業又高度依賴金融市場提供日常的流動資金。這樣一來，金融市場一出問題，美國實體經濟的融資來源就枯竭，經濟活動因而停滯，經濟增長急劇滑坡。

　　要估計我國此次股市震蕩可能對整個宏觀經濟帶來的影響，就需要順著資產負債表和信貸兩條渠道，預判會發生的感染程度。但在這之前，必須要對股市風險在整個金融體系中的蔓延情況做分析。因為它決定了多少金融機構會受影響，有多少壓力會通過信貸渠道傳導到實體經濟。

　　2. 股市動蕩風險在金融體系內部的傳染機制

　　毫無疑問，股市中的融資盤(也就是杠桿資金)是此次股市動蕩的核心風險因素。在2007到2008年，上證綜指曾經從6124的高點跌到了1664，累計下跌幅度超過70%。當時各界對股市的風險并沒有那么擔心。而今年上證綜指不過是從5178的高點向下回落了接近30%，各方就感覺到壓力很大。之所以會有這樣的反差，是因為這次股市中有大量融資盤，而七、八年前沒有。

　　所謂融資盤，是借錢買股票的頭寸。目前，融資盤的資金成本一般都在年息10%以上。付著這么高的融資成本，不要說股價跌了，只要這些投資者預期股市一段時間不漲，就會迅速把手中的股票賣掉來償還融資。另外，融資盤有強制平倉機制。也就是說，提供融資的機構(比如券商)一旦發現投資者手里的股票跌了不少，威脅到了自己借出資金的安全，就會強制把投資者的股票給賣了，從而收回自己借出的資金。這兩點讓融資盤成為市場波動的放大器。正是融資盤的推波助瀾，讓此次股市下跌如此迅猛。

　　更加嚴重的是，融資盤平倉和股指下跌已經形成了相互加強的惡性循環，令市場下跌的壓力愈發加大。而在大家都在賣出股票的時候，融資盤有時就算想賣股票平倉也做不到。這樣，融資投資者就只能拿著一把的股票眼睜睜地看著股價下跌，直到自己的本金全部虧掉。在那之后，提供融資的金融機構也不可避免地會遭受損失。

　　在股市中，提供融資的主力是券商和銀行。當市場下跌到讓券商和銀行都開始損失的時候，這就不僅僅是股票市場的問題，而變成有可能威脅金融體系整體穩定的大麻煩了。

　　3. 股市融資盤和銀行入市資金規模匡算

　　要判斷金融風險有多大，需要估算融資盤可能給券商和銀行帶來的損失。而這又需要首先匡算融資盤和銀行入市資金的規模。筆者估計，在今年6月中旬(大跌之前)，市場中的融資盤總量在4.5萬億元。其中2.5萬億是場內融資，2萬億是場外融資。而銀行入市資金規模大致在2.5萬億。

　　所謂場內融資，是券商提供給投資者的融資。其中主體是“兩融”(融資、融券)中的融資。在今年6月中旬，券商融資余額大概有2.2萬億。除此而外，券商還通過收益互換的方式給投資者提供了額外約0.3萬億的融資。因此，場內融資總計大概2.5萬億元。

　　所謂場外融資，是銀行、信托、民間配資公司等機構向投資者提供的融資。這部分游離于監管之外，在過去大半年野蠻生長，風險極大。對于這部分的規模，我們缺乏精確數據，因而只能通過零星的證據來推算。根據證監會[微博]在今年6月末披露的數據，當前場外通過恒生HOMS系統形成的總杠桿資金規模(包含本金和融資兩部分)在4400億元。

　　筆者估計，除此而外，還有其他民間配資公司(如P2P公司、互聯網金融公司等)形成的杠桿資金盤子約3千億元，以及信托公司對機構(主要是私募基金)形成的杠桿資金盤子約5千億。假設這幾部分資金的平均杠桿率為1：3，則它們對應的融資余額應當在1萬億左右。最后，上市企業還通過股權質押的方式從券商和銀行獲取了融資，其規模在1萬億附近。加總起來，場外融資盤(不包括對應的本金)大致有2萬億。

　　就像場外融資一樣，銀行資金進入股市的規模也缺乏精確數據。這是因為銀行資金一旦入市，就等于把銀行直接暴露在了股市波動的風險中，風險極高。因此，銀行資金入市在我國向來是被嚴厲打擊的對象，曾被多次被明令叫停。不過，近些年來隨著金融創新的發展，很多條銀行資金變相入市的通路被創設出來。目前，筆者估計進入股市的銀行資金應接近2.5萬億元。其中1萬億與券商融資對接(購買券商兩融受益權)，剩余1.5萬億與場外配資對接。

　　必須要聲明，由于場外融資和銀行入市資金數據的缺乏，以上的估算都只是一個大概，恐怕存在不少缺漏和誤差(誤差區間大概在正負0.5萬億)。但利用這大略的匡算，已經可以得到金融風險的基本圖景。

　　4. 股市震蕩風險在金融體系內部傳染性的研判

　　基于前面對融資盤和銀行入市資金規模的匡算，現在可以估計融資盤帶來的虧損額度，進而研判金融體系的穩定性。估計的方法是先用高質量的場內融資數據(我們有日度的精確數據)來估算場內融資盤可能帶來的虧損。然后再假設場外融資建倉節奏與場內融資一致，但只是杠桿率更高一些，從而用場內融資盤的虧損來推算場外的虧損。

　　由于從去年年初至今年6月中旬，A股基本處在單邊上漲的格局，所以我們可以很容易從場內融資余額的變化估算出在不同點位上建倉的融資盤規模(圖1)。

圖1. 在不同指數點位建倉的場內融資規模

　　根據這一場內融資的籌碼分布，我們可以估計當股指跌到某一點位時，不同建倉成本的融資盤所面臨的虧損幅度。如果假設場內融資一直都不強制平倉，而放任指數下跌帶來虧損(目前有人從穩定市場的角度出發，已經提出了這樣的建議)，那么我們可以估算出在不同杠桿率假設下，指數跌到不同位置會給券商帶來的損失。當然，在計算中我們需要清楚只有在本金虧完之后，才會輪到融資部分虧損。

　　估算的結果呈現在下圖中(圖2)。圖中繪出了基于6月中旬2.2萬億券商融資存量，在不同杠桿率假設下，不同上證綜指點位對應的券商虧損額。特別的，如果券商融資杠桿率為1：2(對應過去一年的融資杠桿率均值)，那么，當上證綜指跌回此輪牛市起點(2000點)的時候，券商的損失大概為3千億元。券商收益互換部分由于規模不大，帶來的損失額應當還沒有我們估算誤差大，所以不予考慮。

圖2. 不同杠桿率假設下，股指跌到不同點位給券商造成的虧損額估計

　　銀行損失的估算更復雜一些。前面提到，銀行入市資金規模估計在2.5萬億。其中1萬億是直接借給券商的。這部分資金應當是安全的(因為券商還不會倒)。剩余的1.5萬億中，估計一半對接了高風險的場外融資，一半對接了場外融資中風險相對較低的股權質押。

　　從前面的圖中可以看出，給定2.2萬億的融資規模，如果是1：3的杠桿率，那么當上證綜指跌到2000點時，損失會在4千億。據此，7千多億的銀行資金如果對接了高風險的場外融資(杠桿假設為1：3)，那么虧損應當在1千3百億。至于剩下的對接股權質押的7千多億，風險較小，以10%的損失率計算，虧損規模也就在700億。兩項相加總計為2千億。

　　所以，盡管可能有2.5萬億銀行資金進入了股市，當上證綜指跌到2000點的時候，銀行的虧損也就2千億。就算我們的估計有較大誤差，銀行入市資金的損失也應該不到4千億。

　　必要要說明，以上的計算都是在非常極端的前提假設下做出的，應該被視為券商和銀行損失的上限。如果在現實中融資盤及時平倉，又或者是股指下探的幅度沒有那么巨大，實際發生的損失會遠遠小于前面的估計值。所以，這些估算數值應該被視為對金融體系做壓力測試的極端值，而非對未來可能發生損失的預測。

　　券商虧3千億，雖不致命，但傷筋動骨。2014年，券商行業總資產為4.1萬億元，行業凈資產0.9萬億元。而2014年全年，券商總利潤才1289億。3千億的虧損放上來，雖不至于讓券商集體倒閉，但兩年多的利潤肯定是得貼進去了。

　　銀行虧4千億，九牛一毛。2014年年末，商業銀行總資產131萬億元，不良貸款余額1萬億，貸款損失準備金2萬億。也就是說，銀行僅僅動用其貸款損失準備金就足以消化掉入市資金帶來的虧損。因此，銀行的穩定性不會受到股市動蕩的影響。

　　至于其他如P2P、信托等參與了場內外配資的金融機構，要么不具有系統重要性，要么可能的虧損額不大，因而不會威脅到整個金融體系的穩定

　　基于以上的估算，股市動蕩帶來的風險在金融體系內部的傳染度有限，金融體系的穩定可以保證。

　　5. 股市動蕩對實體經濟的影響

　　有了金融體系內部風險蔓延的評估，接下來就可以估計股市動蕩對實體經濟的影響。

　　首先來看前面提到的“資產負債表渠道”。股市下跌的這大半個月，A股總市值已經消失了近20萬億元。但這對實體經濟中消費的影響很小。根據諾貝爾經濟學獎得主Modigliani所提出的“生命周期—永久收入假說”(LifeCycle-Permanent Income Hypothesis)，只有消費者相信收入的增加是永久的時候，才會把增加收入中的大部分消費掉。這容易理解。某人某天撿到了100塊錢，一定會把其中的大部分存起來慢慢花。只有他相信每天都能多撿到100塊錢，才會把這100塊錢中的大部分當天花掉。

　　從這個角度來觀察過去一年中A股的漲跌。很明顯，國內居民并未將股市牛市帶來的財富增值視為永久性的。在過去一年股指大幅走牛的同時，社會消費品零售總額同比增速卻從2014年5月12.5%下滑到今年5月的10.1%。汽車一般被認為是最能體現股市財富效應的商品。但國內汽車銷量的同比增速卻也從去年5月7.6%下滑到今年5月2.1%。很顯然，在過去一年的宏觀經濟數據中，找不到股市財富效應的痕跡。究其原因，應當是消費者本就預期此輪股市上漲不可持續，因而并未因為股市財富的增加而提升其消費。相應的，今年下半年我們也應該很難看到股市下跌對消費帶來的負面影響。

　　另一方面，股市下跌過程中，股市融資會快速被平倉掉，而不會讓這些債務持續趴在投資者的資產負債表中。因此，盡管股市平倉會帶來短期劇烈的市場調整，但它也消除了大量債務持續壓迫資產負債表的可能，因而不會讓我國陷入像日本那樣的資產負債表衰退。

　　接下來，股市財富縮水確實可能會降低企業利用股權質押獲取融資的能力。但股權質押融資規模很小，占社會融資總量的比重應當不超過1%。因此，股價縮水對實體企業整體融資能力的影響非常微小。

　　在分析清楚了“資產負債表渠道”后，再來看“信貸渠道”。在社會融資總量中，銀行信貸是絕對的主體，2014年占比超過60%。而股票融資占比則只有可憐的3%(圖3)。就算股市接下來一年完全不融資，實體經濟的融資也不會受到太大影響。

圖3. 2014年社會融資總量構成

　　在這樣的社會融資總量格局下，要在實體經濟中形成信貸緊縮，一定是銀行體系受股市動蕩感染，放貸能力被大幅削弱。而根據前面的分析，銀行的穩定性并不會受到股市動蕩的影響。相應的，銀行向實體經濟的信貸投放也會繼續保持平穩。實體經濟不會發生信貸緊縮。

　　最后，有人可能會認為股市的下跌會通過摧毀信心來影響到實體經濟。股市大跌下來，各界對經濟前景的預期會更加黯淡，消費投資的意愿可能會因而降低，從而拉低經濟增速。這種邏輯有其道理，但很難量化分析。

　　不過，大致想起來其影響也不會太大。還是同樣的思路，在過去一年的大牛市中，我們并沒有看到宏觀經濟增長預期因為股市走牛而被調高。經濟的實際增速也并未隨股市上揚而加快。這本身就說明股市其實對實體經濟沒有那么重要。因此，在股市下跌的過程中，就算市場預期會因此有所惡化，對實際經濟活動的負面影響也會有限。

　　6. 結論

　　在過去大半個月，A股因為融資盤去杠桿和股指下跌的惡性循環而大幅走弱，總市值蒸發近20萬億元。在股市此番動蕩中，融資盤處在核心位置。

　　我們估算，在非常極端的情況下——上證綜指跌到2000點，融資盤一直不平倉——融資盤可能給券商帶來約3千億的損失，給銀行帶來不超過4千億的損失。這一量級還不至于威脅到金融體系的系統穩定性。而從金融風險向實體經濟傳遞的資產負債表和信貸兩個渠道來看，股市動蕩對實體經濟的威脅也不大。

　　簡而言之，我國不會因為股市大跌而產生金融危機、經濟危機。但如果此次股市大跌后金融活動趨向萎靡，全社會GDP增速可能因此而損失0.6個百分點。

　　由于股市動蕩引發系統性金融和經濟危機的可能性很小，政策在應對時就需權衡收益和成本，而不應不顧一切的“暴力救市”。相比不惜成本的托舉股指，集中資源化解融資盤風險可能是更好的選擇。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )

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