文/新浪財經專欄作家 朱海斌
為解決近期的增長擔憂，我們認為財政政策和結構改革應該會先于貨幣政策。一種合理的擔心是貨幣寬松(或信貸寬松)可能會產生房地產價格反彈或杠桿進一步上升等不愿看到的后果。堅持結構性改革，堅持經濟再平衡的目標意味著貨幣政策在2014年更可能會仍然保持中性(略偏從緊)。
一種合理的擔心是貨幣寬松(或信貸寬松)可能會產生房地產價格反彈或杠桿進一步上升等不愿看到的后果。2014年開年之初，中國經濟活動放緩的程度大于預期，由此引發了市場對經濟增長前景的擔憂和對穩增長措施的期盼。其中的一個焦點是，中國人民銀行[微博]是否會基于穩增長而放松貨幣和信貸政策。
在本文中，我們將構建一個中國貨幣狀況指數(MCI)，闡述我們的貨幣政策預測，以及央行[微博]在需要時可能會采取的穩增長的措施。
構建貨幣狀況指數
我們的貨幣狀況指數定義為以下四個變量的加權總和：(1) 實際利率，按一年基準貸款利率減去CPI通脹率測量；(2) 信貸增長，按社會融資規模(按存量計算)同比增速測量；(3)摩根大通計算的實際有效匯率(REER)；(4)銀行系統內的超額準備金率。
實際利率和實際有效匯率是在相關研究中通常都會納入的變量。加入信貸增速和超額準備金率是基于數量性工具在中國貨幣政策操作中的重要性。中國人民銀行[微博]運用窗口指導和其它措施管理信貸增長，同時還使用存款準備金率(RRR)和公開市場操作(OMO)管理金融體系的流動性。
四個變量的權重體現了它們對總需求的相對影響，這通過以實際GDP增長率作為因變量對以上四個變量進行回歸分析。我們的研究顯示2008年前后出現了一次結構突變，所以回歸采用2009-2013年間的數據。回歸分析的結果顯示，實際利率每增長1個百分點將會拉低GDP增長率0.21個百分點，這一效應大致相當于信貸增速(領先兩個季度)降低1個百分點、實際有效匯率下降1.5個百分點或超額準備金率上漲0.5個百分點。回歸模型擁有非常高的擬合度(R2為0.95)。
信貸增長對總需求的影響最為重要。在單變量的回歸分析中，社會融資規模增速(領先2個季度)僅一個變量就能解釋2009-2013年間83%的GDP增長變動。對比來看，實際利率和實際有效匯率兩個變量合并起來僅能解釋55%的GDP增長率變動。超額準備金率的解釋程度最弱，部分原因是它在樣本期間沒有出現大的波動(銀行似乎有一個固定的超額準備金率目標)。
貨幣政策立場預測
我們貨幣狀況指數的時間序列顯示，中國在2009-2010年間的貨幣政策非常寬松，然后逐步轉為中性。貨幣政策正常化是近年經濟放緩的一個重要因素。
在基準預測中，我們預計中國人民銀行[微博]將繼續延續2013年下半年以來的信貸增速逐步縮減的政策，貨幣狀況指數將在2014年底從目前的17進一步下降至14左右。這基于以下假設：
政策利率將保持不變，通貨膨脹仍將保持在低位，年底的同比通脹率為2.2%；
社會融資規模同比增速將從目前的17.1%下降至年底的16.2%；
人民幣對美元溫和升值1%-2%，或是按實際有效匯率計算升值4%-5%；
中國人民銀行將通過公開市場操作維持流動性相對穩定，存款準備金率將保持不變，超額準備金率仍將保持相對穩定。
在這個基準情景下，中國的實際GDP增長率將在2014年第四季度放慢至7.0%。這意味著全年增長率為7.2%，低于政府7.5%的目標。
貨幣寬松的潛在可選方案
對短期增長前景的擔憂引出了關于可能的政策應對的討論。從貨幣政策來看，第一個問題是貨幣政策是否存在寬松空間，第二個問題是中國的政策制定者是否應該或將會采取這些寬松政策。
第一個問題的答案是肯定的，貨幣政策存在寬松的空間。如果增長前景進一步惡化，可以采取下述政策方案(按可能性排序)。
首先，中國人民銀行在短期內可以通過允許人民幣貶值的方式促進增長(正如近幾周所觀察到的那樣)。實際有效匯率在2014年的升值幅度可能會遠低于我們的預期。但是，我們預計人民幣不會進入一個貶值通道，原因是穩定的經常項目順差、推動人民幣國際化的考量以及主要貿易合作伙伴的政治影響。
其次，銀行同業流動性在近幾個月已經有所改善。中國人民銀行可能會比我們預期更長的時間內保持相對寬松的流動性條件(通過公開市場操作)。2014年下半年可能會下調存款準備金率，但是這更可能會與本外幣對沖操作有關(如果資本流入減少或轉變為資本外流)，而非一個信貸寬松的信號。
第三，我們預計2014年的社會融資規模增長不會反彈，亦不會下調政策利率。這個信號過于強烈，將會損害近年來央行貨幣政策正常化的努力。
值得指出的是，盡管在我們的基準情景中信貸增長放緩，但是它仍將遠遠高于名義GDP增長率，因此信貸/GDP比率也將繼續上升。在這方面，政策制定者可能采取的替代方案包括促成信貸結構轉變以提高信貸效率(用好增量盤活存量)，或者是通過資源定價改革將CPI通脹率拉至接近目標水平(3.5%)，以此降低實際利率。
總體來看，為解決近期的增長擔憂，我們認為財政政策和結構改革應該會先于貨幣政策。一種合理的擔心是貨幣寬松(或信貸寬松)可能會產生房地產價格反彈或杠桿進一步上升等不愿看到的后果。堅持結構性改革，堅持經濟再平衡的目標意味著貨幣政策在2014年更可能會仍然保持中性(略偏從緊)。
(本文作者介紹：摩根大通中國首席經濟學家)
