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　　人民幣貶值“擠熱錢” 套利交易者“打寒顫”

　　□本報記者 黃瑩穎

　　今年以來，人民幣遭遇前所未有的貶值，貶值幅度一度接近3%。大幅貶值的人民幣，不僅抵消了2013年全年的漲幅，也直接導致人民幣從預期升值到貶值的逆轉。

　　與此同時，過去的3月份，RQFII-ETF基金也遭遇罕見大規模贖回，多家香港銀行也于近期提高人民幣存款利率，以及其他種種現象都顯示，被斬斷套利空間后，熱錢正在加速逃離。

　　RQFII-ETF遭遇大幅贖回

　　RQFII基金正在遭遇罕見大規模贖回。據Wind數據顯示，截至3月27日，納入統計的14只RQFII基金，其贖回額高達6.135億份，其中南方A50贖回份數更是高達4.685億份，相當于39億元資金的凈流出。此外，博時FA50、華夏滬深300ETF、易方達中證100ETF等多只基金也遭遇較大幅度贖回。

　　此前的1月份，納入統計的14只RQFII基金，其凈申購額高達2.294億份基金單位，其中南方A50更是獲得1.92億份的凈申購，相當于流入資金17億元。不過這種局面在去年2月已悄然發生變化，盡管南方A50仍然獲得一定幅度凈申購，但是整體RQFII份額卻呈現出逆轉態勢，贖回份額為987萬份。

　　值得注意的是H股，3月以來，恒生國企指數的跌幅0.18%，幾乎完成一個小V型反轉。與此同時，據EPFR Global統計數據顯示，3月12日至3月19日，中國股票型基金資金凈流出額逾15億美元，為2008年1月以來單周最大凈流出紀錄。其中，投資者對中國股基的資金贖回額更創下有統計以來的歷史紀錄。

　　有香港基金業人士指出，從3月以來RQFII-ETF贖回、H股跌幅等并不一致的數據看，盡管反映了一部分熱錢出于對中國數據偏弱的擔憂，但實際上卻是由于人民幣貶值，導致套利空間缺失，推動出現熱錢加速逃離的事實。

　　人民幣套利者損失慘重

　　今年以來，人民幣遭遇前所未有的貶值，其幅度一度接近3%。從人民幣兌美元即期匯率市場來看，1月14日收盤價為6.0406元，至昨天，收盤價為6.2103元，跌幅達2.85%。大幅貶值的人民幣，不僅僅抵消了2013年全年的漲幅，也直接導致人民幣從預期升值到貶值的逆轉。

　　中銀國際對此評價表示，人民幣兌美元匯率自今年初以來已明顯貶值約3%，貶值幅度較大，目前市場的人民幣升值慣性預期已被打破，取而代之的是對人民幣的一片看空之聲，在這種情況下，央行[微博]已不需要進一步引導匯率貶值。如果上述分析正確的話，則未來一段時間人民幣匯率貶值的步伐可能放緩甚至停止，這可能會再一次出乎匯率投機者的預料。

　　根據國際清算銀行(BIS)統計數據顯示，目前香港外資銀行發放給內地的貸款總額已高達4300億美元，香港銀行對內地凈債權占總債權接近40%。此類貸款的需求通常隨著人民幣的升值而增加，在人民幣幣值下降的時候也會減少。

　　預期的變化，對于人民幣套利者而言，無疑是當頭一棒，香港銀行業人士指出，“大幅貶值的人民幣將給押注人民幣升值的套利交易帶來毀滅性打擊。不少投資人通過香港銀行業借貸，然后再購買RQFII等相關的人民幣資產來套利。若按照今年年初以來人民幣貶值的幅度，套利交易的投資者損失最高可達140億美元。”

　　人民幣套利方式目前主要有四種：在岸離岸即期匯差套利、NDF與DF匯差套利、在岸離岸存貸息差套利、跨幣種息差套利。莫尼塔的一份研報指出，在人民幣升值通道中，息差和匯差將帶來雙豐收。具體的，企業A在境內“存款”并要求開具信用證給離岸合作伙伴B之后，B按照離岸匯率獲得相應金額的外匯貸款，并通過向A進口商品將這筆外匯支付給A；A以在岸匯率將外匯兌換為人民幣。到期之后，A獲得境內人民幣“存款”本利，并按照到期匯率兌換需支付的外匯貸款本利和。

　　港銀提利率拼搶人民幣存款

　　值得注意的是，由于人民幣升值預期逆轉，香港離岸人民幣存款也發生微妙轉變。一些基于人民幣升值預期的客戶已處于拋售人民幣的恐慌當中。而為了應對這種局面，不少香港銀行開始祭出提高利率的招數。

　　如工銀亞洲近日宣布，由3月14日起至今年4月30日，推出分階段遞增的人民幣存款年利率優惠，最高年利率達4%，暫為全香港最高，起存金額為10萬元人民幣，全期平均為3.3%。建銀亞洲近期推出優惠，人民幣定存年息亦有3.4%。該優惠須以全新資金開立，分三階段，首階段為開立存款日起計首90日為2.5%，第二階段為存款期第91日至180日，存款年利率3.3%，第三階段則由存款期第181日至288日，年利率4%。

　　渣打香港也于近日宣布，3月21日起至4月底，存入新資金2萬元，承造6個月期定存息達3.2厘，到期收息320元，只適用于全新客戶，即是過去12個月內并未有在該行持有任何銀行產品或服務，信用卡除外。渣打香港及大中華區存款及按揭業務主管王維憲表示，推出短期優惠目的在于希望吸納更多人民幣，無論是高端或一般客戶，人民幣高息定存似乎是吸納新客戶的有效方法。

　　此外，星展銀行(香港)也宣布增加人民幣定息存款利率，由2.8%升至3%。目前香港銀行業人士仍對人民幣業務保持較高信心。渣打香港環球市場主管陳銘僑表示，去年外圍氣氛不明朗，美國QE退市令下半年環球市場較為波動，不過，人民幣業務亦有雙位數增長，今年首兩個月亦保持此良好勢頭，有信心今年全年亦有雙位數增長。

　　貶值壓制

　　商貿融資需求

　　□本報記者 官平

　　自2014年1月以來，人民幣即期匯率出現超過2%的貶值。在這輪貶值中，大宗商品市場亦出現大幅波動，其中被市場冠以“銅博士”名頭的金屬銅融資需求受到抑制，造成銅市恐慌下跌，年初以來累計跌幅超過12%。

　　分析人士指出，人民幣貶值導致商品貿易融資的套利空間被壓縮，諸如銅、橡膠等工業品的“金融升水”慢慢流出，一些貿易商可能盡快結清頭寸，原本未進入市場真實供需面的貨物加大了社會庫存壓力，價格短期來看仍然受到壓制。

　　貶值引發商品拋售

　　在2月份后，人民幣貶值趨勢似有加快。業內人士表示，繼本周一人民幣錄得0.58%的兩年來最大漲幅，3月25日和26日即期匯率的持續走弱，顯示出至少短期內人民幣貶值趨勢已不太容易逆轉。

　　在這種背景下，大宗商品能否獨善其身？顯而易見，長期以來，融資進口為大宗商品暴跌埋下隱患。由于國內利率不斷走高，銀行對鋼鐵等行業限貸，很多企業采取借入低息美元、進口鐵礦石、銅等大宗商品來融資，能享受利差和人民幣單邊升值好處，這導致鐵礦石、銅等進口商品庫存持續上升。

　　業內人士表示，人民幣貶值誘發了拋售，作為融資抵押品的鐵礦石和銅，面臨被銀行追加保證金和強制變現的風險，因此鐵礦石和銅率先進入暴跌。截至3月27日，連鐵礦石與滬銅期貨主力合約在3月均累計跌幅超過7%。

　　富寶金屬分析師雷連華表示，在融資銅過程的后續階段，需要用人民幣購買美元來歸還資金，人民幣貶值將意味著需要以更多的人民幣來購買美元，而不是像以前那樣能享受到人民幣升值所帶來的利潤。并且在人民幣大跌期間，投行上調融資銅保證金繳付比重，令融資銅套利者提前結清，對銅價下跌起到推波助瀾的作用。

　　南華期貨在一份分析報告中指出，鐵礦石暴跌可能引發鋼廠資金鏈危機。目前港口進口鐵礦石逾1億噸，多數是鋼廠的“融資礦”。而所有融資貿易都采取保證金操作，帶有資金杠桿，鐵礦石連續暴跌，鋼廠虧損慘重，還要被迫追加保證金，加劇了資金緊張。

　　不利大宗商品進口

　　隨著國內資金面緊張，越來越多的商品具有了更強的金融屬性，現在包括鐵礦石、大豆、棕櫚油、橡膠、鋅、鋁、黃金、銅以及鎳，這也使得包括銅在內的多種大宗商品在價格中包含了“金融升水”，因為市場把中國用于融資進口的大宗商品當成了需求，這導致了商品價格上升。

　　寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，人民幣貶值對大宗商品市場的影響可以從三個方面分析：一是，人民幣貶值將導致人民幣購買力下降，不利于大宗商品進口。銅和鐵礦石等商品進口會受到抑制，從而導致中國對商品的表觀消費下降，原材料進口價格上漲；二是，人民幣貶值會導致貿易順差下降，外匯占款減少，壓縮了人民幣流動性，從而抬高了企業融資成本，使得下游補庫意愿下降，增加商品的持有機會成本。三是，人民幣貶值導致融資貿易商品的套利空間縮小，原因在于人民幣貶值會導致人民幣即期和遠期匯差逆轉，增加對沖匯率波動成本，從而人民幣貶值對于商品消費是利空，而對于商品出庫在某種程度上有利。

　　不過，一些業內人士認為，人民幣貶值令當前做融資貿易的商家更加注重對利率風險的控制，在有利差的情況下，融資貿易將繼續存在。

　　人民幣中長期強勢基礎料穩固

　　□本報記者 王輝

　　對于本輪人民幣始自2月以來的加速走貶，主流機構分析觀點普遍認為，2014年開年以來宏觀經濟基本面、尤其是進出口部門的疲弱表現，是導致人民幣匯率持續急跌的主要原因。與此同時，疊加人民幣匯率波幅擴大、美聯儲QE規模持續削減等因素，人民幣匯率下跌幅度在一定程度上出現進一步放大。但另一方面，綜合國際收支、勞動生產率等中長期因素來看，人民幣長期升值的基礎仍較為穩固。

　　基本面陰云引致人民幣急跌

　　對于本輪人民幣匯率持續走軟背后的深層因素，目前市場主流觀點普遍將其歸結為經濟基本面的“不給力”，尤其是2月份剛剛出現的月度貿易逆差和熱錢流出。

　　海通證券表示，2月貿易出現230億美元的巨額逆差，反映熱錢流出才是2月匯率貶值真正原因。在利率下降、逆差出現的背景下，不排除人民幣匯率走軟成為未來一段時間內的趨勢。國泰君安也認為，1月份外匯占款和銀行代客結售匯高增長所反映出的熱錢大規模流入已成過去，預計2月份熱錢已經流出，3月還將面臨更大流出壓力。在此背景下，人民幣正在面臨現實走貶壓力，階段性貶值預期或逐步增強。而國信證券(香港)的最新觀點則進一步認為，前期人民幣匯率的弱勢表現可以理解為央行主動引導人民幣貶值、以擴大人民幣雙邊波動區間。但另一方面，由于單邊升值預期的改變疊加貿易大幅逆差的不利影響，預計近期人民幣貶值壓力加大。

　　另一方面，結合最新一次美聯儲議息結果，方正證券、海通證券等多家機構認為，美聯儲加息時點的提前、二季度美國經濟數據可能出現的進一步改善，都可能成為未來美元走勢的支撐力量。在此背景下，前期美元的弱勢可能告一段落。如果美元開始進入強勢，則本輪人民幣貶值的壓力與持續性可能會超出市場預期，不排除人民幣即期匯率會貶至6.30左右水平。

　　人民幣匯率長期強勢基礎仍存

　　盡管短期市場各方對于人民幣匯率進一步走貶的預期較濃，但在人民幣匯率的長期趨勢方面，多數機構觀點仍認為，人民幣長期升值的基礎仍較為穩固。

　　國聯證券指出，由于國際收支差額總體維持在高位，而且勞動力生產率未來還存在提高空間，人民幣在中長期周期上仍會以升值為主要特征。來自中銀國際的分析觀點認為，雖然短期貿易情況惡化與央行引導促使匯率大幅貶值，然而由于中長期中國國際收支將保持盈余的狀態并未改變，以此為基礎的外匯供求決定人民幣中長期將繼續緩慢升值。

　　針對2014年全年人民幣匯率表現，廣發證券認為，雖然2月份新增外匯占款低于預期，但事實上，當月金融機構代客結售匯這一“流量指標”并不太差。在人民幣長期升值基礎并沒有消融的情況下，對于今年全年人民幣匯率和外匯占款的整體形勢不必過于悲觀。

　　此外，來自農業銀行戰略規劃部的分析認為，考慮到人民幣單邊升值不利于穩定出口、人民幣前期積累了較大的貶值壓力、中國對美貿易順差仍然保持較高水平等多個因素，近期的人民幣匯率貶值并不是人民幣大幅貶值的開始，只是預示著人民幣匯率將重回雙向波動態勢。從2014年全年走勢來看，今年人民幣走勢有望重現2012年走勢，即中間價、實際有效匯率全年仍會小幅上升，而全年外匯占款增長、熱錢流入壓力整體保持在相對低位。

　　除此之外，來自宏源證券等機構的觀點指出，在人民幣匯率“波動超量”時，貨幣當局仍然會靈活干預，防止人民幣單邊升值或單邊貶值的過度波動，目前判斷人民幣長期走貶顯然為時尚早。

　　耶倫加息表態

　　有望支撐強美元格局

　　□本報記者 張枕河

　　盡管在最近幾個交易日內，美元指數呈現出反彈后的高位回調走勢，圍繞80整數關口徘徊。但在上周美聯儲主席耶倫在上任后首次記者會上對未來加息時間做出表態，且該時間早于市場預期后，美元走強已成為大概率事件。特別是相對于其他主要經濟體的進一步寬松，美聯儲反而會收緊貨幣政策，給予了美元強勁支撐。

　　歐版QE或打壓歐元

　　多位歐洲央行高層近日連續釋放出強烈的寬松信號，表示該行已做好準備，考慮出臺“重大舉措”來對抗低通脹風險，其中包括實施負利率以及量化寬松(QE)措施。業內人士預計，歐央行在4月推出“歐洲版QE”的概率大增，而歐元兌美元匯率將明顯承壓。

　　歐央行下一次會議將于4月3日召開，在3月的會議上，歐洲央行意外地沒有采取進一步行動，令市場頗感失望。歐元區今年2月通脹年率修正值為0.7%，為2013年10月以來最低水平，進一步偏離“不到但接近2%”的目標值。

　　曾是QE主要反對者之一的德國央行行長魏德曼日前就表示，歐洲央行正在討論貨幣政策中的核心問題——量化寬松的有效性，并判斷其效益是否大于成本和副作用。如果通脹前景改變，比如因為歐元升值，歐央行將可能介入，或再度降息，甚至可能推出量化寬松舉措。除反對QE外，魏德曼也是歐洲央行理事會中唯一一個反對直接貨幣交易(OMT)計劃的成員，其態度的轉變給量化寬松打開了方便之門。

　　芬蘭央行行長利卡寧近日表示，歐洲央行仍有利率調整空間。在被問及歐央行購買政府債券是否違反歐盟條約時，利卡寧指出，“這不是一個法律問題。條約允許從二級市場購買。”

　　斯洛伐克央行行長馬庫赫則透露，幾位歐洲央行決策者已準備采取非常規措施，以阻止歐元區陷入通縮環境。“而量化寬松就是歐央行的一個選擇。”歐洲央行行長德拉吉則再度強調，歐洲央行將采取必要措施維持物價穩定，該行正在密切關注歐元匯率。

　　目前歐央行的基準利率為0.25%，分析人士認為，雖然該利率已經創歷史低位，但在歐元區通脹率依然過低的背景下，傳統貨幣政策工具如降息的空間已非常有限。

　　日元套利平倉潮降溫

　　日本的會計制度規定日本企業結算必須換成日元以后進行結算，日企為了應付年度結算，不得不從海外高息債券市場抽離出來，再換成日元匯回國內列入年度結算盈余中，這些前期利用日元進行套息交易的大量資金平倉后回流日本構成大量日元實質買盤，推動日元不斷攀升。

　　所以按照常理，基本上從2月份開始就會產生資金回流現象。統計顯示，此前三年美元兌日元匯率基本都在3月份走勢疲軟。但從今年情況看，日元套利交易平倉潮明顯降溫，其匯率并未如期走強。美元兌日元匯率自3月18日開始持續上漲，從17日收盤價101.44漲至27日收盤價102.22。

　　日元并未按慣例出現階段性走強的主要原因就是各界預計日央行將很快進一步放水。從4月1日開始，日本消費稅稅率從當前5%上調至8%的政策就將生效，提高消費稅對緩解日本財政負擔的確可以帶來“立竿見影”的效果，短期內迅速補貼一定財政缺口，但是卻對消費構成明顯抑制，最終對日本通脹水平“達標”、經濟增長、乃至金融市場的整體情緒都將構成打擊，日央行去年4月推出的量化寬松貨幣政策效果也將大打折扣。

　　日本央行近日明確表示，這一加稅舉措將暫時導致該國4-6月份的經濟陷入負增長。日本經濟研究中心日前對40位權威經濟學家的調查結果顯示，有90%的經濟學家預計日本央行今年將采取新的措施，其中預計該行將在7月份采取措施的經濟學家所占比例最大，而自2013年4月份推出大規模寬松舉措以來，日本央行還未采取過更多政策行動。

　　高盛集團最新研報預計，日央行將在今年5月掀起新一輪“寬松周期”，日元也將繼續下跌。野村證券指出，日本去年第四季度經濟增速為按年率增長1%，遠低于市場預期的增長2.8%，凸顯出其復蘇乏力風險，而4月份日本消費稅上調將帶來更大壓力，重要數據不佳或促使日本央行很快進一步加大貨幣寬松力度。三菱東京UFJ銀行研究主管赫爾貝尼表示，日本央行很可能被迫在近期進一步“采取行動”，而美元兌日元匯率的漲勢將得到鞏固。