文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 周文淵[微博]

　　2014年以來，我國積極推進滬港通、香港與內地“基金互認”落地，后期將加快深港通。提高股票市場開放程度，要求人民幣自由可兌換進一步發展，有利于人民幣加入SDR；人民幣加入SDR，也會繼續推進股票市場的對外開放。

人民幣進入SDR將推進股市開放

　　國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])對于是否同意人民幣加入特別提款權(Special Drawing Right, SDR)的評估結果將于今日揭曉。目前從審核標準來看，人民幣加入SDR的概率大幅增長，一旦人民幣進入SDR貨幣籃子，勢必對國際貨幣體系形成深遠影響。

　　SDR的本質是一種超主權貨幣

　　SDR是IMF于1969年創造的分配給成員國用以補充現有官方儲備的國際儲備資產，持有SDR的成員國擁有無條件從IMF或其他成員國獲得外匯或其他儲備資產的權利。SDR的持有者可以通過兩種方式將SDR兌換成其他貨幣：一是成員國之間自愿交易；二是IMF指定擁有較多國際儲備的國家在一定限度內購買缺乏國際儲備國家的SDR。

　　SDR創立之初，價值被定為0.888671克黃金，即1美元。隨著1973年布雷頓森林體系的崩潰，SDR的價值與黃金脫鉤，開始由一籃子貨幣(a basket of currencies)決定。籃子內包括歐元、日元、英鎊、美元四種貨幣。如果IMF的此次評估通過，人民幣或將成為籃子中的第五種貨幣。

　　SDR具有貨幣職能。首先，SDR具有支付功能。SDR實質上是成員國央行[微博]的外匯儲備，成員國可將IMF分配的SDR轉化成需要的外國貨幣，以方便國際貿易結算，因此SDR具有支付功能。其次，SDR作為記賬單位，具備價值尺度功能。SDR的價值由美元表示，每天根據倫敦市場中午的匯率進行計算，公布在IMF網站上。SDR也具備儲備職能。SDR實質上是各國央行的外匯儲備，是IMF對成員國的配額，且不需要支付相應的成本，具備價值儲藏的功能。截至2015年3月17日，IMF共發行了2040億SDR，約合計2800億美元。

　　SDR又不同于其他貨幣，其由IMF發行，可以在全球范圍內流通；而IMF是世界性金融機構，不屬于任一國家，具有相對獨立性，因而SDR具有一定的超主權性質。SDR的本質是一種超主權貨幣，但正因其超主權性，所以不太可能在各主權國家內流通，只能在國際金融市場和國際貿易中使用。同時，由于SDR主要由發達國家主導，而發達國家貨幣特別是美元一定程度上承擔了世界貨幣的職能，大規模發展SDR不利于美元；因此SDR自從創立以來，發展相對滯后。

　　人民幣加入SDR可能性在提升

　　截至2015年8月10日，中國所擁有的IMF份額及投票權緊隨美、日、德、法、英之后排第六位。雖然中國在IMF中占據重要地位，但自SDR創立以來，人民幣一直未被加入SDR貨幣籃子。IMF執行董事會每五年對SDR貨幣籃子的組成進行一次審查，籃子的修改需要通過占總投票權70%及以上的多數通過。目前審查標準包括兩項：一是出口標準，即該國出口貨物和服務總量位居所有成員國前列；二是可自由使用標準，即該國貨幣應可自由使用。

　　2011年之后，中國出口價值僅次于歐元區和美國，位居全球第三，已符合出口標準。因此，能否加入SDR主要在于人民幣是否符合可自由使用標準。

　　可自由使用標準包括被廣泛使用和被廣泛交易兩項條件。被廣泛使用的國際交易僅指IMF成員國之間的交易。被廣泛交易的主要外匯市場不需要包括所有外匯市場，僅需一個以上的外匯市場，但由于電子交易的發展，主要外匯市場需建立在三個時區之上——亞洲、歐洲、北美洲。

　　可自由使用標準較出口標準的評估復雜許多，以下從量化指標及中國的金融改革措施兩個角度進行分析。

　　1.量化指標

　　從量化指標來看，較之2010年，人民幣被廣泛使用的程度大大提升。IMF的全球官方外匯儲備數據(COFER)顯示，人民幣沒有被單獨列項，但儲備量在穩步上升；以人民幣計價的國際債券發行量居全球第6位；據環球銀行金融電信協會(SWI.T)統計，截至目前，人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣、第四大支付貨幣、第六大國際銀行間貸款貨幣和第七大國際儲備貨幣。

　　人民幣被廣泛交易程度也大大提升。國際清算銀行(BIS)數據表明自2010年之后，美元和日元的交易量上升了，而歐元和英鎊略有下降。人民幣所占份額大幅上升，2013年日均交易量達到1200億美元，占比達1.1%，較2010年提升0.3%。SWIFT外匯交易量表明人民幣日均交易量從2013年第一季度到2015年第一季度增長了100%，成為第六大外匯交易貨幣。

　　2.中國的金融改革措施

　　除了量化指標的改善，2010年之后中國在人民幣國際化、利率市場化、匯率市場化、資本賬戶開放等方面的改革都取得了顯著成果，其正向作用仍未完全顯現，預期會對人民幣自由化產生長遠的積極影響。比如，亞洲基礎設施投資銀行的建立提升了人民幣的國際化程度，其在國際結算中的作用將越來越大；2015年10月24日人民銀行[微博]在宣布降準降息的同時，部分取消取消存款利率浮動上限，在形式上已基本完成利率市場化；2015年8月11日人民幣匯率機制完善和中間價下調，代表匯率市場化向前邁進了一大步。

　　綜上，筆者認為人民幣已經基本符合SDR貨幣籃子的標準。IMF執行董事會在做實質性判斷時會將上述這些現實情況考慮在內。另外，SDR雖然在國際社會的影響力不容小覷，但是其占國際總儲備的比例仍然較小，考慮到IMF希望進一步增強SDR吸引力及其在國際儲備中地位，IMF執行董事會最終判定人民幣符合SDR貨幣籃子的可能性進一步增大。

　　人民幣加入SDR的意義

　　(一)對全球經濟產生深遠影響：降低全球經濟金融的波動風險，增強目前國際金融體系的穩定水平

　　2015年前三季度，中國GDP超過48萬億元，2015年三季度末，中國社會融資規模存量近135萬億元，中國每年的進出口貿易有4.3萬億美元。如此體量的貨幣如果不加入SDR，SDR代表性將大打折扣。

　　作為國際貨幣體系的雅買加體系從20世紀70年代一直持續到21世紀10年代中期，美元本位和浮動匯率機制體現了很強的生命力，貨幣體系的大體穩態局面持續了近50年。隨著中國經濟實力的上升和其占全球貿易量比重的迅速提升，人民幣的交易量和儲備量都有向典型世界貨幣發展的趨勢，舊有的國際貨幣體系亟需調整。

　　當前，人民幣國際化和市場化水平已經發生了極大的變化，匯率彈性大幅提升，利率管制基本解除，如果IMF此時不體現出其靈活性和開放性，放棄將人民幣平穩加入SDR，中國可能被迫繼續加大對舊有貨幣體系的挑戰力度，并形成對牙買加體系較大的沖擊。反之，如果人民幣此次成功加入SDR貨幣籃子，人民幣將繼續遵循既有的貨幣體系和市場化路徑，加快推進國際化步伐，并進一步融入到全球金融體系之中，成為目前體系較為重要的穩定因素之一。因此，當前人民幣加入SDR并不僅僅是中國的訴求，也是全球貨幣體系繼續維持穩態運行的關鍵一步。

　　(二)加快人民幣國際化進程

　　1.增加人民幣在全球外匯儲備中的比重

　　雖然名義上SDR規模很有限，僅僅2800億美元，IMF的SDR資產僅占全球外匯儲備總額的2.4%，但其帶來的潛在需求非常大。SDR本身并不是一種重要的儲備資產，但是四種SDR貨幣占全球外匯儲備的92.9%(美元62.9%；歐元22.2%；日元4.0%；英鎊3.8%)。截至2015年3月份全球外匯儲備規模為11.43萬億美元，人民幣加入SDR將進一步鼓勵全球央行和主權財富基金持有人民幣計價資產，由此將提高人民幣作為儲備貨幣的地位。

　　2.提高人民幣在全球金融活動中交易貨幣占比和融資貨幣占比，特別是后者

　　SDR相當于國際貨幣基金組織分配給其成員國的一種信貸額度。成員國可以用分配得到的SDR進行國際貿易支付或其他國際清算業務。從這個角度看，SDR帶給成員國的直接經濟意義是一種“便宜的融資”，因為成員國對于分配到的SDR不用交利息；對于SDR的凈負債(例如成員國使用了SDR，自己留下的SDR頭寸小于其分配額，出現凈負債)僅需要支付很低的利息，該利息由IMF決定。

　　對于已經可以在國際資本市場輕松融資的國家來說，SDR的經濟意義就是兩種融資的利息差。因此如果人民幣加入SDR，通過人民幣實現的融資一定程度上可以替換為SDR融資，提升了人民幣的市場接受度，有利于人民幣交易貨幣和融資貨幣占比的提升，推動人民幣離岸市場的建設。

　　(三)加快人民幣資本項目開放進程

　　此前根據央行領導的表態，中國將在2015年實現資本項目可兌換，資本項目可兌換并沒有具體的量化指標。一個通常采用的評價方法，是觀察國際貨幣基金組織在資本項目下11大類40個子項的具體評估結果。

　　中國目前幾乎已經放開了所有對內和對外直接投資項目，但是在證券投資方面仍然存在管制。最新的IMF評估顯示人民幣在4個子項中不可以兌換，在22個子項中部分可兌換，在其他項目下完全可兌換或基本可兌換。加入SDR會促使中國政府加快資本項目開放的步伐，進一步提升人民幣資本項目可兌換水平。

　　(四)對人民幣匯率產生深遠影響

　　人民幣加入SDR意味著人民幣將作為國際儲備貨幣，這勢必增加全球央行對人民幣的需求，一定程度上會帶來人民幣升值壓力，考慮到短期內SDR所占的份額較少，影響不必過分高估。加入SDR后，人民幣國際化進程加快所帶來的資金流動效率加大，勢必對人民幣匯率造成一定的沖擊，因此，這也要求央行加快匯率形成機制改革，有效對沖匯率波動所帶來的風險。

　　(五)提高金融市場開放度

　　2014年以來，我國積極推進滬港通、香港與內地“基金互認”落地，后期將加快深港通，并在上海自貿區實現資本項下可自由兌換等改革措施。提高股票市場開放程度，要求人民幣自由可兌換進一步發展，有利于人民幣加入SDR；人民幣加入SDR，也會繼續推進股票市場的對外開放。

　　加入SDR使人民幣地位上升，我國國債的吸引力也將大幅加強，并促進我國國債市場的開放，預期海外投資者對我國債券市場的參與度也將會提高。另外，隨著亞洲基礎設施投資銀行、金磚國家新開發銀行和人民幣跨境支付系統的推出及完善，中國與全球金融體系的聯系將會變得更加緊密。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業務資管管理人、固定收益部研究主管。)

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