文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 周文淵[微博]

　　當前的政策方向來看，財政方面逐步發(fā)酵的債務置換計劃充分顯示對于債務風險的重視。從最近披露的數(shù)據(jù)和政策選擇看，當前經(jīng)濟政策的重點已經(jīng)向防通縮預期轉(zhuǎn)變，未來財政和貨幣政策將繼續(xù)會有更多政策出臺，經(jīng)濟可能在二三季度交際之時出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

當前政策重點已轉(zhuǎn)向防通縮預期

　　上周披露的經(jīng)濟貨幣信貸數(shù)據(jù)，凸顯的狀況是經(jīng)濟領(lǐng)先指標在改善，但經(jīng)濟指標在繼續(xù)惡化，工業(yè)增加值和投資增速明顯下降；這顯示從2014年四季度開始的政策放松在逐步發(fā)揮作用，但效果有滯后性。

　　當前的政策方向來看，財政方面逐步發(fā)酵的債務置換計劃充分顯示對于債務風險的重視。從最近披露的數(shù)據(jù)和政策選擇看，當前經(jīng)濟政策的重點已經(jīng)向防通縮預期轉(zhuǎn)變，未來財政和貨幣政策將繼續(xù)會有更多政策出臺，經(jīng)濟可能在二三季度交際之時出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

　　領(lǐng)先指標在改善

　　官方PMI和匯豐PMI指數(shù)環(huán)比1月份均上升。官方PMI指數(shù)在新訂單和原材料庫存方面有上行，但整體看著兩個指標仍處于萎縮區(qū)域，反映經(jīng)濟只是跌勢放緩。

　　貨幣數(shù)據(jù)超預期上升。2月份M2增速反彈至12.5%，m1因季節(jié)性因素同比下降至5.6%。貨幣從1月份的10.8%升至12.5%，波動很大。一個原因是信貸投放造成的基數(shù)效應，一般2月份信貸規(guī)模較小，而2015年信貸投放1.02萬億，如考慮到扣除對金融同業(yè)的貸款，實際對非金融企業(yè)和居民的貸款在1.13億元，去年同期僅有6400億元。

　　二是財政存款在2月份下降了4705億元，也是超預期下降，財政支付提前造成非金融企業(yè)和局面存款上升。考慮到進入3月份信貸投放的情況，M2的同比增速有望穩(wěn)定在12%附近。信貸增速和社融增速在2月份都出現(xiàn)了回升，

　　2月份貸款增量達到1.02萬億，如果考慮新口徑的調(diào)整，新納入的非銀金融機構(gòu)貸款2月份負增長1147億，老口徑的貸款增量實際上達到1.1347億。從細分項目來看， 1月份和2月份企業(yè)中長期貸款分別為6121億和5036億，合計達到11157億，高于去年同期的7947億。

　　由于貸款明細超預期，社會融資規(guī)模實現(xiàn)同比多增4608億元，2月社會融資規(guī)模達13500億元，社會融資余額同比增速從1月的13.4%回升至13.7%。但從結(jié)構(gòu)來看，我們觀察到滾動12月的非貸融資量依然在持續(xù)下滑，非貸融資在繼續(xù)萎縮，顯示當前貸款擴張部分不少是表外向表內(nèi)的轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟的真實需求仍需要持續(xù)觀察。

　　經(jīng)濟指標繼續(xù)惡化

　　盡管經(jīng)濟領(lǐng)先指標改善，但是上周披露的經(jīng)濟同步指標在繼續(xù)惡化。1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅低于預期，工業(yè)增加值6.8%，下降1.1個百分點。從分項來看， 1-2月工業(yè)增加值采礦業(yè)和公用事業(yè)的增速有所放緩，但制造業(yè)開始下滑。

　　1-2月投資增速13.9%，環(huán)比12月份的15.7%下降1.8個百分點；基建和房地產(chǎn)投資基本穩(wěn)定，但制造業(yè)投資大幅下降。基建投資仍然維持了20%以上的增長；房地產(chǎn)投資增速也有10.4%，1-2月地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，但投資略高于預期。考慮到政策在逐步放松，地產(chǎn)需求將逐漸恢復，而投資將繼續(xù)下行。制造業(yè)投資的增速出現(xiàn)了明顯下降，從13.5%回落到10.6%，企業(yè)投資意愿并不強。

　　消費同比增長10.7%，扣除價格因素實際增長11.0%。雖然名義同比下降相對較多，但扣除價格因素，實際同比僅下降0.5個百分點，仍然落在去年以來10.5-11.5%的變化區(qū)間。

　　2月份出口大漲48%，進口大幅下降20%。1-2月份出口累計同比增長15%，進口下降20%。主要是對東南亞、美國、歐盟出口累計超預期增長。中國對東南亞聯(lián)盟出口同比1-2月份高達38%，對美國1-2月份達21%，對歐盟出口同比增長12.6%；外部需求整體超預期，但考慮到人民幣的持續(xù)強勢，對外出口的增長將逐步回落。

　　防通縮成為政策重點

　　2月份CPI超預期值1.4%，市場預期在1.1%左右；PPI同比-4.7%，市場預期在4.4%左右。PPI低于預期，而CPI高于預期。CPI數(shù)據(jù)的公布一定程度上改善了市場較為濃烈的通縮預期。2月份CPI環(huán)比增長1.2%，高于預期的0.8%；如果2月份CPI環(huán)比在0.6-0.8%，這很可能CPI在二季度中到負值水平。目前看這種風險在下降，當然不排除3月份食品環(huán)比回落過大造成通縮預期再起。

　　盡管說，CPI超出了市場預期，但物價下行的壓力依然存在。一是，美元指數(shù)強勁，導致國際大宗商品價格繼續(xù)下跌。美指在短短一周之內(nèi)上升至100上方，由于政策緊縮預期日益強烈，美指可能繼續(xù)上漲，這會進一步壓制大宗商品價格。二是，國內(nèi)PPI同比和環(huán)比繼續(xù)通縮，反映工業(yè)去產(chǎn)能并未完成，產(chǎn)能過剩的消化傳導到消費品領(lǐng)域，會繼續(xù)下拉整體物價水平。

　　三是，經(jīng)濟體面臨的總需求仍偏弱。在前述提到的經(jīng)濟領(lǐng)先指標中，我們關(guān)注到的是非貸融資的持續(xù)萎縮，和表外轉(zhuǎn)表內(nèi)造成的貸款增長，企業(yè)真實的需求不強；房地產(chǎn)投資方面預計會繼續(xù)下滑，地方政府債務的置換會進一步硬化地方政府的財務約束，大概率投資和貨幣需求在上半年仍會維持穩(wěn)中有落的節(jié)奏。

　　因此，我們觀察到政策的重點已經(jīng)轉(zhuǎn)向防通縮。除了貨幣政策的放松之外，最近比較重要的就是財政政策的發(fā)力。一方面是對于存量債務的置換。根據(jù)財政部發(fā)言人的分析，經(jīng)國務院批準，財政部向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。

　　據(jù)審計，截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需償還18578億元。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任的債務的53.8%，這塊債務置換計劃將有效降低地方債務的信用風險，降低企業(yè)的融資成本。

　　第二，對于新增的債務。2015年也明確了要適度擴大赤字規(guī)模，從2.1%到2.3%，新增的地方債務供給在6000億元左右。第三，地方政府積極推動地方融資平臺向PPP模式轉(zhuǎn)型，力圖實現(xiàn)在投資主體的債務硬化同時，對地方政府的基建投資不造成過大的沖擊。

　　考慮到經(jīng)濟領(lǐng)先指標有所改善，但同步指標依然堪憂，經(jīng)濟增速有下行壓力，預計未來一段時間政策方向?qū)⒗^續(xù)以適度寬松為主。一是，財政政策將持續(xù)發(fā)力，主要是地方債務的置換和續(xù)發(fā)；二是，貨幣政策將繼續(xù)對沖性寬松。降準可能較快。三是，房地產(chǎn)政策的繼續(xù)回歸中性，以刺激房地產(chǎn)銷售回升。

　　債券市場的核心矛盾

　　上周債券市場的波段比較大，收益率整體維持小幅反彈，信用利差縮窄。目前影響債券市場的核心矛盾，依然是資產(chǎn)收益率的持續(xù)下行和短期負債的剛性，曲線的平坦化制約了行情的進一步發(fā)展。關(guān)于地方政府債務的置換計劃，最初因傳聞央行[微博]的QE而被市場理解為正向，但后續(xù)財政部明確具體安排之后，市場又趨于悲觀，地方政府債務的供給量大幅增長，無疑對利率債的壓力比較大。而債券置換的模板是降低了高息資產(chǎn)，因此信用利差的縮窄無論央行是否QE都是比較確定的。

　　債市的核心矛盾除了曲線過于平坦之外，另外一個因素是美元的周期和美債走勢。人民幣匯率過于強勢的走勢勢必要求中美利差在合適水平，如何處理貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定成為央行的難題。美元持續(xù)上漲對國內(nèi)的流動性預期和政策預期都存在沖擊，如果央行要維持人民幣幣值穩(wěn)定，利率水平有上行壓力。

　　對于債市的走勢判斷，目前比較重要的就是要判斷目前兩個矛盾的解決辦法。考慮到經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏差和貨幣政策的寬松前景，預計債市仍存在曲線陡峭化下行帶來的一波機會，但整體趨勢已經(jīng)走弱。建議做好久期管理。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業(yè)務資管管理人、固定收益部研究主管。)

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