文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 周文淵[微博]

　　中國(guó)央行[微博]維持住人民幣匯率的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策走向產(chǎn)生擾動(dòng)；經(jīng)典“不可能三角”會(huì)稀釋國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。因此，應(yīng)該看到要短期維持人民幣匯率的基本強(qiáng)勢(shì)，可能需更多舉措。

維持人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)需更多舉措

　　2015年以來(lái)，人民幣成為繼美元之后全球第二強(qiáng)的貨幣。國(guó)際清算銀行公布的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從12月份的126.34飆升到128.43，預(yù)計(jì)2-3月份會(huì)繼續(xù)攀升。主要貨幣方面，歐元匯率從2014年12月31日的7.54元人民幣貶值到3月6日的6.89元；英鎊對(duì)人民幣從9.64元貶值到9.54元；澳元、加元等貨幣對(duì)人民幣在2015年以來(lái)同樣大幅貶值。

　　實(shí)際上，2014年四季度以來(lái)，人民幣面臨較大的貶值壓力。一是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭較為明顯，2014年全年GDP增長(zhǎng)7.4%，2014年四季度工業(yè)增加值和房地產(chǎn)投資都出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力在減弱；二是，進(jìn)入2015年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的通縮壓力在強(qiáng)化，1月份PPI跌幅繼續(xù)加深，CPI同比漲幅持續(xù)低于預(yù)期，通縮從工業(yè)品向消費(fèi)品擴(kuò)散的預(yù)期上升。

　　三是，國(guó)內(nèi)貨幣政策周期與美元周期相逆。2014年四季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國(guó)貨幣政策趨于緊縮；在此背景下美元指數(shù)大幅攀升，進(jìn)入2015年美元指數(shù)更是連續(xù)向上突破，直奔2003年以來(lái)的高點(diǎn)位置。

　　中國(guó)的貨幣政策鑒于前述兩大原因，可能要逆美國(guó)周期而動(dòng)，出現(xiàn)持續(xù)放松，在此背景下，人民幣匯率貶值壓力偏大。

　　四是，金融市場(chǎng)貶值預(yù)期不利人民幣。從海外市場(chǎng)人民幣匯率走勢(shì)和NDF的預(yù)期，以及國(guó)內(nèi)外匯占款反映的現(xiàn)實(shí)情況看，離岸在岸市場(chǎng)的貶值預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化并出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)的趨勢(shì)，這對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了持續(xù)壓力。

　　在比較嚴(yán)峻的背景之下，人民幣匯率雖然對(duì)美元出現(xiàn)了一定程度的貶值，但實(shí)際有效匯率則保持了強(qiáng)勢(shì)；對(duì)歐元、英鎊等歐系貨幣，對(duì)澳元、紐元、加元等商品貨幣出現(xiàn)升值；特別是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)基本位置在6.13-6.15元之間波動(dòng)，并未出現(xiàn)明顯貶值。

　　在其他貨幣普遍對(duì)美元大幅貶值的情況下，人民幣維持了相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。一是，因?yàn)槿嗣駧拍壳安⑽赐耆�可兌換，央行對(duì)于外匯市場(chǎng)的引導(dǎo)仍較強(qiáng)。在面臨較大的購(gòu)匯需求時(shí)，央行能夠滿足金融機(jī)構(gòu)的需求；

　　二是，中國(guó)的出口增速和經(jīng)常賬戶順差確保了人民幣匯率的基本面健康。最新披露的數(shù)據(jù)顯示，2015年2月份出口同比增長(zhǎng)了48.3%，貿(mào)易順差606億美元，這顯示中國(guó)產(chǎn)品仍具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。目前中國(guó)的國(guó)際收支格局，整體呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差+資本賬戶逆差的格局，雖然較之前雙順差格局有所變化，但經(jīng)常賬戶的持續(xù)順差確保了人民幣不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值。

　　三是，中國(guó)外債規(guī)�？煽�。近幾年，全球金融市場(chǎng)較為擔(dān)憂中國(guó)國(guó)內(nèi)的巨額債務(wù)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，但要看到的是中國(guó)目前的債務(wù)以國(guó)內(nèi)債務(wù)為主，外債比較較低，特別是主權(quán)外債較少，這決定了中國(guó)的貨幣對(duì)外貶值壓力整體可控。

　　當(dāng)然，中國(guó)央行維持住人民幣匯率的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策走向產(chǎn)生擾動(dòng)；經(jīng)典“不可能三角”會(huì)稀釋國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。因此，應(yīng)該看到要短期維持人民幣匯率的基本強(qiáng)勢(shì)，可能需更多舉措。

　　一是，短期貨幣政策要從逆美元周期轉(zhuǎn)化為順美元周期。可以看到，美國(guó)加息預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)在強(qiáng)化，很可能在3月份會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)刪除“耐心”兩字，這會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的預(yù)期。

　　金融市場(chǎng)的走勢(shì)具有很強(qiáng)的前瞻性，美元指數(shù)近期從95向上快速突破到98關(guān)口；美債收益率從希臘危機(jī)帶來(lái)的低點(diǎn)1.68%附件迅速反彈到2.24%，短短1個(gè)多月就上行近60BP；黃金價(jià)格向下跌破1200美元關(guān)口。跟隨美元的強(qiáng)勢(shì)，如果人民幣匯率要維持對(duì)美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，則需要在短期貨幣政策上從逆周期轉(zhuǎn)換為順周期，即貨幣政策短期面臨收緊。

　　由于目前中國(guó)的金融市場(chǎng)也處于轉(zhuǎn)軌期，從銀行主導(dǎo)向金融市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系對(duì)中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)有明顯的差異。這使得中國(guó)央行在貨幣政策取向上有了更多的騰挪空間。在銀行系統(tǒng)和金融市場(chǎng)實(shí)施的雙寬松可以定義為寬松的貨幣政策，銀行+金融市場(chǎng)兩者選其一實(shí)施放松，可以用穩(wěn)健貨幣政策來(lái)定義，雙緊則可定義為緊縮貨幣政策。

　　目前短期貨幣政策收緊壓力，極有可能看到一個(gè)配合是對(duì)于銀行系統(tǒng)的寬松和金融市場(chǎng)的緊縮，因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的相關(guān)度更高。因此，只要匯率維持強(qiáng)勢(shì)，人民幣貨幣市場(chǎng)的利率短期內(nèi)面臨上行壓力。這對(duì)于債券市場(chǎng)的投資者而言有較強(qiáng)的參考價(jià)值。

　　二是，從防治通縮預(yù)期的角度來(lái)看，財(cái)政方面的刺激可能會(huì)較快出臺(tái)。重點(diǎn)是兩個(gè)方面：一個(gè)是改善風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒。對(duì)當(dāng)前中國(guó)而言就是要應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升造成的信用收縮局面，合理緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　一個(gè)是，適當(dāng)穩(wěn)定住總需求。基建和房地產(chǎn)方面的政策可能會(huì)進(jìn)一步加大力度，穩(wěn)定住投資是關(guān)鍵一步。從兩會(huì)的政府工作報(bào)告來(lái)看，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)到7%，但投資增速依然維持在15%，投資的目標(biāo)并未出現(xiàn)明顯下調(diào)。2015年擬安排財(cái)政赤字1.62萬(wàn)億元，比去年增加2700億元，赤字率從去年的2.1%提高到2.3%。

　　其中，中央財(cái)政赤字1.12萬(wàn)億元，增加1700億元；地方財(cái)政赤字5000億元，增加1000億元。鐵路投資要保持在8000億元以上，新投產(chǎn)里程8000公里以上；重大水利工程已開工的57個(gè)項(xiàng)目要加快建設(shè)，今年再開工27個(gè)項(xiàng)目，在建重大水利工程投資規(guī)模超過8000億元。鐵路加水利合計(jì)1.6萬(wàn)億的投資規(guī)模有可能在兩會(huì)有加快啟動(dòng)。無(wú)論是防風(fēng)險(xiǎn)，還是擴(kuò)需求都會(huì)帶來(lái)信用擴(kuò)張，預(yù)計(jì)短周期內(nèi)可以觀察到信貸、M2和社融的回升。

　　因此，從短周期的波動(dòng)來(lái)看，因?yàn)橥獠康膮R率可能導(dǎo)致內(nèi)部政策取向上的小變化，而這可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生帶來(lái)機(jī)會(huì)。一是，短期利率市場(chǎng)面臨調(diào)整壓力；二是，權(quán)益市場(chǎng)整體向好，特別是中游的產(chǎn)業(yè)會(huì)受益。

　　(本文作者介紹：國(guó)泰君安證券固定收益業(yè)務(wù)資管管理人、固定收益部研究主管。)

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