文/新浪財經專欄作家 周文淵[微博]

　　人民幣貶值一定程度上造成了事實上的寬松，但造成了預期上的緊縮，這對于宏觀調控是有利的。不管出于何種目的，從后果來看，人民幣匯率的貶值造成了貨幣寬松的局面。因為人民幣在外匯市場的下跌，對應著央行在外匯市場大量買入美元并投放人民幣至國內金融機構，實際上造成了貨幣寬松格局。

人民幣貶值有三大好處

　　3月17日，央行[微博]宣布擴大人民幣兌美元匯率波動幅度闊的第一個交易日，人民幣的波動性明顯上升。周一，人民幣兌美元收盤下跌279個基點，大量客盤購匯及止損盤推動人民幣匯率一路下跌。在岸市場，人民幣即期匯率最終收報6.1781，美元兌人民幣升值0.45%。

　　根據外匯市場交易員的反饋，美元購匯既有客盤的需求，央行也在外匯市場出手購匯，從而一定程度上加劇了人民幣的跌幅。央行為何要擴大人民幣的匯率波幅，并階段性貶值人民幣。

　　擴大人民幣波動幅度，至少有幾個目的。

　　一是，提高人民幣匯率市場的開放性。一直以來，人民幣外匯在岸市場央行主導性比價強，由于預期的一致性，基本形成央行與其他機構博弈的格局，通過提高人民幣匯率兌美元的波動幅度，可以改善市場預期，提高人民幣匯率市場的交易彈性。

　　二是，擴大人民幣波動幅度，可以改善國內貨幣政策的獨立性。人民幣兌美元匯率從固定匯率制度演變成有管理的幅度，但是由于人民幣波動幅度小，實際上匯改以來仍采取了盯住美元的政策，這一政策降低了國內貨幣政策的獨立性。

　　匯率改革前后，人民幣基礎貨幣的創造機制基本上轉化為外匯占款模式，這使得國內貨幣政策與外部匯率的波動聯系強化起來，類固定的匯率機制和資本管制降低了國內貨幣政策的獨立性。將人民幣兌美元的匯率波動幅度提高至2%，實際上基本滿足了人民幣上行的浮動空間，人民幣逐步向自由化挺進，一定程度上提高了國內貨幣政策操作空間。

　　三是，降低內外資金套利沖動。去年以來高匯率、高利率的政策造成了內外部套利資金的大規模涌入，影響了進出口數據的真實性和國內貨幣緊縮的有效性。外管局連續出臺了多項措施來控制短期套利資金的流入，但是效果并不明顯，通過貿易渠道進入的套利資金仍較高。

　　從經濟運行的邏輯來看，要階段性控制套利資金，要從匯率和利差出發，目前看人民幣利率相對于歐美國家仍存在較大利差，但是如果以匯率貶值來對沖人民幣利差優勢，則可以適當控制套利資金流入。而擴大人民幣匯率波動幅度，并階段性采取貶值措施，有利于引導人民幣加大人民幣雙邊波動預期，降低升值預期，打擊套利資金盤。

　　不管出于何種目的，從后果來看，人民幣匯率的貶值造成了貨幣寬松的局面。因為人民幣在外匯市場的下跌，對應著央行在外匯市場大量買入美元并投放人民幣至國內金融機構，實際上造成了貨幣寬松格局。

　　這種局面和人民幣結售匯制度造成的貨幣寬松不同，某種程度上相當于人民幣的量化寬松；因為結售匯有金融機構和居民的預期成份在里面，反應了市場因素；而外匯市場的直接干預，則直接體現了央行的意志；只要央行的貶值策略未引起金融機構和居民預期轉換導致的結售匯渠道出現大規模的人民幣賣盤，那么國內銀行超儲率會持續提升。

　　面對人民幣的這一貶值格局和人民幣波動幅度擴大的狀況。我們需要思考兩個問題？

　　其一，為什么央行的貨幣政策會出現如此大的變化。人民幣匯率主動貶值實際上造成基礎貨幣的擴張，這和2013年下半年的政策基調發生了180度的大轉變。

　　貨幣的最近突然寬松是不是經濟運行內生的結果？從最近披露的1-2月份宏觀數據來看，經濟增長數據下滑較快，似乎可以解釋匯率的貶值和貨幣政策的放松。但從經濟數據的邏輯來看，似乎又無法解釋匯率的波動。因為目前中國的仍然是經常賬戶貿易順差國和國際金融市場的債權國，考慮到利差，人民幣不應貶值反而應升值。

　　因此，我們認為，純粹因經濟增長下滑的邏輯來看貨幣放松，其背后的傳導鏈條應該是經濟下滑造成國內貨幣政策放松，進而造成利率下行，之后才會出現利差縮窄，并造成資金流出，人民幣匯率出現貶值壓力。而央行逆這一邏輯而為，通過貶值來放松，恰恰反映央行并非純粹因經濟增速下滑而采取放松政策。

　　央行采取了貨幣貶值的策略，恰恰反映了央行對經濟增長速度下滑的容忍度提升。首先，央行在貨幣松的同時，實際上對信貸，特別是房地產貸款，對非標融資都依然采取了高壓政策，央行的策略實際上造成了貨幣松和信用緊的過程，這種格局會使得經濟呈現一種類衰退的效果，就是貨幣很寬松，但經濟依然在收縮。

　　其次，從央行貶值策略來看，主要是防套利，而眾所周知，套利資金主要是流入平臺和房地產等高利潤行業，打擊套利實際上打擊了房地產融資，央行的貶值策略與央行階段性降低資產價格泡沫有關，我們最近觀察到房價上漲趨勢已經止住，這說明從去年的緊縮到今年的定向貶值，央行的政策開始發揮作用。

　　其三，貶值的可控性強于國內貨幣政策寬松的不可逆性，如采取降準等政策可能會對居民和企業預期產生強烈引導，不利于從去年以來堅持的結構調整政策的實施和推進。

　　因此，我們認為，目前央行采取的貨幣貶值策略，恰恰反映央行目前對于經濟下滑的速度仍持可接受的態度，貶值一定程度上造成了事實上的寬松，但造成了預期上的緊縮，這對于宏觀調控是有利的。

　　第二個問題是貶值的幅度和可持續性。2009年之后，人民幣的階段性貶值，幅度較大的有兩個周期，其一，從2012年一季度末至二季度結束，人民幣貶值的時間較長，持續了3到4個月，但貶值幅度不大；第二個階段就是目前，目前貶值的時間不長，但幅度挺大，目前已經貶值了2%左右，未來人民幣匯率會繼續貶值嗎？

　　個人覺得，人民幣的貶值仍將持續一段時間，首先，因為人民幣貶值的幅度仍無法覆蓋境內外的利差，這使得純套利資金仍有利可圖，央行的貶值將盯住該利差；二是，目前人民幣資產泡沫破滅的風險仍處于可控階段，央行仍然可以控制市場預期；三是，全球寬松的格局暫時未變，我們觀察的數據顯示，聯儲的資產負債表，日本央行的資產負債表仍然在不斷擴張，全球貨幣寬松不發生逆轉，國內貨幣貶值的外部環境就會存在。綜合來看，預計人民幣波動貶值的窗口可能持續到二季度中段。

　　貶值造成了貨幣寬松，但是貶值預期造成了信用緊縮，目前貨幣寬松對債券市場形成利好。因此，目前債券市場的波動和匯率形成了較強的聯動，匯率貶值往往帶來利率的下行，升值則會出現利率的上行。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業務資管管理人、固定收益部研究主管。)

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