文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 周文淵[微博][微博]

　　匯率的貶值是波段性的策略，人民幣不會出現(xiàn)趨勢性貶值。在匯率出現(xiàn)階段貶值之時，利率會如何波動？目前的政策組合需在“貶值+低利率”和“貶值+高利率”之間進(jìn)行抉擇。

匯率破局下的利率聯(lián)動

　　回顧20世紀(jì)80年代末和90年代初的日本，當(dāng)時日元大幅升值，日本房地產(chǎn)泡沫日盛，通脹壓力上升，隨后日本央行[微博]行長三重野康采取了嚴(yán)厲的加息政策，將當(dāng)時的政策性利率從3.75% 提高到4.25%，隨后九個月內(nèi)上調(diào)三次，調(diào)至6%的最高點(diǎn)；持續(xù)的高利率、高匯率政策最終刺破了地產(chǎn)泡沫，造成了經(jīng)濟(jì)蕭條。

　　日本是前車之鑒，一季度中國央行對政策組合進(jìn)行了調(diào)整；2013年下半年維持的高匯率、高利率政策框架在2月份之后由匯率首先破局。從2月13日人民幣在外匯交易中心即期交易出現(xiàn)大幅波動開始，連續(xù)兩周人民幣對美元匯率已經(jīng)貶值1.2%左右至6.1450元。

　　人民幣均衡匯率是動態(tài)概念，匯率的實(shí)際波動幾乎不可能穩(wěn)定在均衡水平，因此很難從理論上給出一個令人信服的讀數(shù)，更多是看趨勢。

　　人民幣匯率趨勢如何？中國目前已經(jīng)躍升為全球貿(mào)易第一大國，而最近一輪的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所有的大國都在修復(fù)經(jīng)常賬戶，美國經(jīng)常賬戶赤字在下降；德國、日本追求持續(xù)的貿(mào)易順差；新興市場國家更是面臨本國貿(mào)易赤字的修正；人民幣兌主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率自2010年以來升值近20%，僅2013年就升值超過10%，這些國家都從人民幣升值中獲益；一旦人民幣出現(xiàn)持續(xù)貶值，來自國際上的壓力會不斷加大。

　　開放經(jīng)濟(jì)體在儲蓄率下降時，一個顯著趨勢是經(jīng)常賬戶貿(mào)易順差逐步轉(zhuǎn)化為逆差，資本賬戶則需要保持順差以為經(jīng)常賬戶逆差融資。從中國的現(xiàn)實(shí)情況來看，國內(nèi)儲蓄率水平下滑是不爭的事實(shí)，而伴隨著人民幣的不斷升值，國內(nèi)企業(yè)出口競爭力下降，貿(mào)易項(xiàng)的順差減少。

　　而官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年前三季度中國外債增長約為900億美元、總額達(dá)到8230億美元；國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，海外銀行對中國的外幣債權(quán)同期增加2430億美元、總額達(dá)到8060億美元。資本項(xiàng)目的凈流入并非是必然，投資回報(bào)、貨幣相對利差和匯率前景是三個較為重要的因素。

　　一般投資回報(bào)率高、相對利差高、匯率升值的經(jīng)濟(jì)體面臨較大的資本項(xiàng)目流入壓力。而從去年的情況來看，中國利差和匯率都處于高位，資本流入合乎邏輯。而儲蓄率的下降是趨勢性的，為對沖儲蓄率下降對國際收支賬戶的沖擊，一是要通過提高生產(chǎn)率，繼續(xù)保持貿(mào)易的競爭力；一是要維持人民幣穩(wěn)中有升，至少是不能明顯貶值。從經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行的內(nèi)生需求來看，貶值的空間不大。

　　技術(shù)上來看，央行引導(dǎo)人民幣進(jìn)行貶值，擴(kuò)大雙邊波幅，目的在于推動投資機(jī)構(gòu)形成人民幣雙邊波動預(yù)期，打擊套利交易和套息交易，特別是裸套利，按照目前境內(nèi)外利差水平，貶值2%-3%的幅度將對明顯壓縮這些資金的空間。 這意味著人民幣貶值至6.3一線將是一個重要關(guān)口。

　　匯率的貶值是波段性的策略，人民幣不會出現(xiàn)趨勢性貶值。在匯率出現(xiàn)階段貶值之時，利率會如何波動？目前的政策組合需在“貶值+低利率”和“貶值+高利率”之間進(jìn)行抉擇。

　　如果從央行引導(dǎo)人民幣匯率雙邊波幅和打擊套利交易，則“貶值+低利率”政策組合最為有效，“貶值+低利率”會造成資本流出，同時低利率政策對貨幣條件有所放松，實(shí)際上利于人民幣匯率的長期升值；“貶值+高利率”則并不是很好的政策組合，因高利率政策會造成國內(nèi)金融資產(chǎn)的風(fēng)險，反而進(jìn)一步強(qiáng)化國內(nèi)信用風(fēng)險，導(dǎo)致央行主導(dǎo)的主動貶值發(fā)展到市場預(yù)期行為，從而至形勢失控。

　　一季度中國央行對政策組合進(jìn)行了調(diào)整，從“高匯率、高利率”向“貶值+低利率”轉(zhuǎn)換；但是這種轉(zhuǎn)換是波段性的，必須對外匯占款數(shù)據(jù)保持高度關(guān)注，一旦2月份外匯占款數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下降，則主動貶值將結(jié)束；在匯率重拾升勢之后，央行仍然需要在利率上做出決策。

　　我們認(rèn)為，如果央行選擇打破信用品剛性兌付風(fēng)險，則政策未來組合是“高匯率+低利率”，反之則仍然是“高匯率+高利率”。策略上來講，目前中性倉位較為合適，只有匯率持續(xù)貶值，利率仍存在一定下行空間。中期來看，投資者需要對政府的信用風(fēng)險破局概率進(jìn)行預(yù)測，則仍然充滿不確定性。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業(yè)務(wù)資管管理人、固定收益部研究主管。)

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